宏观点评：美国9月非农就业大超预期的背后

宏观点评 美国9月非农就业大超预期的背后 事件：北京时间10月6日20:30，美国公布9月非农就业数据。 核心结论：美国9月新增非农就业大超预期，7、8月数据大幅上修，失业率维持在3.8%，薪资 环比增速延续放缓、为19个月以来最低；数据公布后，美联储加息预期小幅升温，10Y美债收益 率创新高。倾向于认为，当前美国就业尚有韧性，但考虑到非农数据统计误差较大，叠加与ADP等其它口径的就业数据存在明显背离，对单月数据可能不宜过度解读。继续提示：美联储将延续“边走边看”的决策模式，年内是否再加息尚有较大不确定性，短期紧盯美国9月CPI（10/12）。 1、美国9月新增非农大超预期，7、8月非农就业人数大幅上修，薪资增速延续下降。 >主要数据一览：美国9月新增非农就业33.6万，为2023年1月以来最高，预期17.0万，8月新 增就业由18.7万上修至22.7万，7月由15.7万上修至23.6万，修正后7月、8月新增就业合计较修正前增加11.9万；失业率3.8%，预期3.7%，前值3.8%；劳动参与率62.8%，符合预期，与前 证券研究报告|宏观经济研究 2023年10月07日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理卢姿卉 执业证书编号：S0680122070005邮箱：luzihui@gszq.com 相关研究 值持平，与疫情前（2020年2月，下同）相比，低0.5个百分点；平均时薪同比4.2%，为2021年 7月以来最低，预期4.3%，前值4.3%；平均时薪环比0.2%，预期0.3%，前值0.2%。 >分行业看：新增就业主要由休闲和酒店业、政府、教育和保健服务带动，金融活动、采矿业、信息业是主要拖累。具体看，休闲和酒店业新增就业9.6万，高于过去12个月均值6.1万，行业总就业人数与疫情前相比少18.4万，低约1.1%，其中餐饮就业人数已恢复至疫情前水平，住宿就业人数与疫情前相比少21.7万，低约10.3%；政府新增就业7.3万，高于过去12个月均值4.7 万，其中州政府教育新增就业2.9万，地方政府（不包括教育）新增就业2.7万，政府总就业人数 与疫情前相比低0.9万；教育和保健服务新增就业7.0万，环比增长0.3%，其中医疗和保健服务 新增就业4.1万。此外，金融活动就业增加0.3万，其中金融保险就业人数减少0.3万，房地产租 赁就业人数增加0.6万；信息业就业减少0.5万，其中电影和录音行业减少0.7万，该行业就业人 数2023年5月以来共计减少4.5万，主要反映了劳资纠纷。 >薪资增速：私人非农平均时薪同比小幅下降，私人服务生产项和商品生产项同比增速均放缓。9月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比4.3%，较上月下降0.2个百分点，环比0.2%；商品生产平均时薪同比5.6%，较上月下降0.1个百分点，环比0.4%；私人服务生产平均时薪同比4.1%，较上月下降0.2个百分点，环比0.2%。行业看，4个行业环比增速上升，9个行业环比增速下降。具体行业看，薪资环比增速最大的行业是采矿业、教育和保健服务、金融活动，采矿业平均时薪环比1.3%、同比4.7%，教育和保健服务平均时薪环比0.4%、同比3.3%，金融活动平均时薪环比0.5%、同比5.0%；薪资环比增速降幅最大的行业是批发业、其他服务业、运输仓储业，批发业平均时薪环比-0.1%、同比3.7%，其他服务业平均时薪环比0.2%、同比3.4%，运输仓储业平均时薪环比-0.1%、同比5.9%。 >职位空缺：10/3公布的职位空缺和劳工流动率调查（JOLTS）结果显示，8月职位空缺数961.0万，较7月增加69.0万，职位空缺数与失业人数之比1.51，为连续第四个月下降；分行业看，专业和商业服务、金融和保险、州和地方政府（教育）、非耐用品制造、联邦政府职位空缺数分别增加50.9万、9.6万、7.6万、5.9万、3.1万，运输仓储及公用事业、休闲酒店业职位空缺数分别减少10.9万、5.4万。8月总离职人数变化不大，分行业看，休闲酒店业离职人数增加12.8万，信息业离职人数减少4.1万；总辞职人数较上月增加1.9万，辞职率保持在2.3%；裁员和解聘人 数与上月比变化不大，其中，州和政府（不含教育）裁员和解聘人数较上月减少3.9万，州和地方 政府（教育）裁员和解聘人数较上月增加2.7万。 2、非农公布后，美股先跌后涨、美债收益率上行，美联储加息预期小幅升温。 >主要资产表现：非农公布后，标普500指数期货先跌后涨，最终收涨1.27%；10年期美债收益 率先升后降，最终上行8.2bp，收于4.8%，创2007年8月以来新高；美元指数先涨后跌，收盘下跌0.22%至106.1；黄金现货价格先跌后涨，收盘上涨0.70%，收于1833.0美元/盎司。 >加息预期：利率期货显示，非农公布后美联储加息预期小幅升温：11月大概率按兵不动，12月约有50%的概率再加25bp，终端利率维持在5.4%左右；最早可能于2024年5月首次降息。 3、倾向于认为：美国就业尚有韧性、但对9月非农不宜过度解读，年内美联储节奏也仍有变数。 >考虑到非农数据统计误差较大，叠加与其他口径的就业数据明显背离，对单月数据可能不宜过度 解读。虽然9月非农大超预期，但家庭调查衡量的新增就业人数仅6.7万人，9月ADP新增就业（小非农）也仅有8.9万人，均与非农数据明显背离。实际上，年初以来，美国每个月非农数据终值均会经历大幅修正，这也反映出当前非农数据统计存在较大误差，后续能否延续改善依然存疑，因此不宜对单月数据过度解读，这应也是本次数据公布后资产价格走势出现明显反转的原因之一。 >美联储将延续“边走边看”的决策模式，年内是否再加息尚有较大不确定性。前期报告中我们曾指出，美联储年内是否再加息取决于就业和通胀的变化节奏，通胀在经历Q3低基数带来的小幅反弹后，Q4将重新回落，但此前能源价格大涨以及工人涨薪诉求为通胀带来了新的压力；非农就业数据由于初值的可信度较差，需观察两三个月以上的数据才能更好地判断就业形势。因此，后续美联储仍将延续“边走边看”的决策模式，不会释放明确的政策信号。 >近期重点关注：9月美国CPI（10/12），美联储11月议息会议（11/2）。风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 1、《如何理解美国就业持续降温？》2023-09-02 2、《加息纠结，降息尚早—美联储9月议息会议点评 2023-09-21 3、《美联储9月会议前瞻—兼评美国CPI连升两月》 2023-09-14 4、《杰克逊霍尔会议解读—兼评美债利率新高》 2023-08-26 5、《海外将迎来“多事之秋”》2023-08-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国新增非农就业大超预期图表2：美国失业率、劳动力参与率与上月持平 新增非农就业：3MMA 千人 1500 1000 500 0 -500 新增非农就业人数 %失业率劳动力参与率（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 %63.0 62.5 62.0 61.5 61.0 20-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0920-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国9月新增私人非农主要由休闲和酒店业、政府、教育和保健服务贡献 千人 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2023-092023-082023-079月存量就业环比（右轴） % 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 休政教 闲府育 和和 酒保 店健 业服 务 专零制 业售造 和业业商 业服务 批建运公其发筑输用他业业仓事服 储业务 业业 金采信 融矿息 活业业动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：采矿业、金融活动、教育和保健服务9月平均时薪环比最高 % 2023-09 2023-08 2023-07 1.4 1 0.6 0.2 -0.2 -0.6 -1 采金教建 矿融育筑 业活和业动保 健服务 零制专 售造业 业业和商业服务 其休信公批运他闲息用发输服和业事业仓务酒业储 业店业 业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：商品生产平均时薪同比变化不大图表6：劳动力市场供需失衡状况持续缓解 总计商品生产 %私人服务生产核心PCE 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 离职数（主动辞职） 千人 职位空缺数 职位空缺数/登记失业人数（右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：非农公布后标普500期货先跌后涨，10年期美债收益率先涨后跌图表8：非农公布后，美元指数先涨后跌，黄金现货价格先跌后涨 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：今年以来非农就业修正值与初值相差较大图表10：非农公布后，美联储加息预期小幅升温 千人新增非农就业:终值新增非农就业:初值 联邦基金利率期货隐含加息次数（一次25bp，数字下降表示降息） 600 500 400 300 200 100 0 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09 次 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 9月非农公布前9月非农公布后 0.40.5 0.2 0.3 0.4 0.3 0.2 0.0 -0.1 -0.4 -0.6 -0.9 -1.1 -1.4 -1.6 -1.9 23-1123-1224-0124-0324-0524-0624-0724-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名