AI带来新增量，业绩持续修复

投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入115.42亿元，同比+1.9%；实现归母净利润4.01亿元，同比-27.26%；扣非归母净利润为3.51亿元，同比-29.17%；其中单Q4实现收入35.91亿元，同比-5.99%，实现归母净利润1.22亿元，同比+233.02%，扣非归母净利润为0.99亿元，同比+374.6%。 业绩短期承压，网络设备、云桌面市占率领先。2023年公司实现归母净利润4.01亿元，同比-27.26%，短期内业绩承压主要系下游需求低迷叠加公司经营规模扩大，管理费用有所上升，研发投入增加。分业务来看，2023年公司网络设备/网络安全/云桌面产品分别实现收入84/8.6/7.6亿元 ， 分别同比变动-0.87%/-1.29%/+2.71%。依托持续研发和市场拓展，公司在交换机、无线产品、云桌面等多个领域保持市场前列。据IDC数据统计，2023年公司园区交换机市场占有率在国内教育、流通行业排名第一；数据中心交换机市场占有率在国内互联网行业排名第二；WLAN产品市场占有率在国内互联网、教育、通信、服务行业排名第一。 AIGC带来新需求，盈利能力有望提升。从利润端来看，2023年公司综合毛利率为38.94%，同比-0.72%，基本保持稳定，随着AIGC带来的算力激增，高速率交换机出货占比提高，公司未来盈利能力有望稳步提升。费用率方面，2023年公司销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为15.35%/18.94%/4.9%，分别同比变动-0.47/+0.91/0.77pp，主要系公司经营规模扩大，支出增长。公司研发创新成果显著，截止2023年末公司拥有专利1412项，其中发明专利1326项，期内新增专利151项。 深化产品创新，加速市场开拓。面向下一代AI云服务智算中心网络建设，公司发布了AI-FlexiForce智算中心网络解决方案，具备全场景适用、负载均衡、微秒级硬件自愈等多种独特优势，带宽利用率达97%、可支持大规模三级组网，助力用户打造集约高效的智算中心。在高端数据中心交换机领域，推出业界首台支持LPO的51.2T数据中心交换机，以及采用直驱系统设计的800G交换机技术方案，实现高性能、低成本、低能耗，推动AI高性能计算集群的规模应用； 实现下一代TH5交换机产品量产交付，助力客户成为全球首家AIGC集群商业化落地厂家。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.91元、1.19元、1.43元，对应动态PE分别为42倍、32倍、27倍。考虑到AIGC带来的高速交换机占比增长，看好全年加速成长，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、上游原材料涨价等风险。 指标/年度 1深耕数字通信二十载，坚持研发推陈出新 锐捷网络股份有限公司成立于2003年，于2022年11月深交所上市。公司是行业领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商，致力于将技术与场景应用充分融合，贴近用户进行产品方案设计和创新，成果已广泛应用于政府、运营商、金融、教育、医疗、互联网、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域，助力各行业客户实现数字化转型和价值升级，主要产品包括网络设备、网络安全产品、云桌面整体解决方案等。 专注数字通信领域，坚持研发推陈出新。公司前身为福建星网锐捷网络有限公司，2016年变更为股份有限公司。公司扎根行业，深入场景进行解决方案设计和创新，2006年全球首发十万兆平台交换机RG-S8600、RG-S9600，2012年全球首发搭载X-sense“灵动”天线的802.11ac无线AP新品RG-AP530，2013年率先推出面向云架构网络的Newton 18000系列核心交换机，发布业内首个虚拟化计算机教室解决方案——云课堂，2016年推出WIS（无线智能服务），2017年推出云数据中心解决方案。2022年11月于深交所上市后，进一步加强技术研发，于2023年推出极简以太全光3.0解决方案、高性能GPU云桌面解决方案以及Wi-Fi 7无线AP。 图1：锐捷网络历史沿革 福建星网锐捷通讯股份有限公司为公司控股股东，电子信息集团为间接控股股东。公司控股股东为福建星网锐捷通讯股份有限公司，截止2023年末，直接控股比例为44.88%。福建省电子信息网络截止2023年末占星网锐捷总股本的比例26.07%，为星网锐捷的控股股东、公司的间接控股股东。锐进咨询为第二大股东，截止2023年末，占股43.12%。公司的股权结构集中。 图2：公司股权结构及子公司 产品体系结构清晰，主要领域均具有市场领先优势。公司的主营业务为网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售，主要产品包括主要产品包括网络设备（交换机、路由器、无线产品等）、网络安全产品（安全网关、下一代防火墙、安全态势感知及身份管理产品等）、云桌面整体解决方案等。根据IDC数据统计，2019-2021年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率连续3年排名第三；2021年中国企业级WLAN市场占有率排名第三，其中Wi-Fi 6产品出货量2019年-2021年连续3年排名第一；2015-2020年连续6年中国企业级终端VDI市场占有率排名第一，2021年中国本地计算IDV云桌面市场占有率第一。 图3：产品体系结构清晰 表1：公司主要产品 管理层均有基层经历，产业经验积累深厚。管理层多名成员均有丰富的基层工作经验，对数字通信产品的生产、销售、研发等环节了解深入。公司管理及业务团队保持稳定，自2003年开始至今，由黄奕豪担任公司董事长，刘忠东担任公司董事、总经理，刘弘瑜历任公司副总经理、财务负责人。 表2：公司管理层成员情况 2财务分析 公司营收持续增长，2023年同比增长1.9%。近五年来，锐捷网络营业收入稳步增长。 2019-2023年营业收入从52.2亿元上升至115.4亿元，2023年同比增长1.9%。2020年及2021年公司网络设备产品中的数据中心交换机在运营商及互联网企业市场得到规模应用，销售收入增长明显，2022年持续的产品创新也有效带动了公司主要产品的业务发展。2023年公司营业收入稳定发展。 公司归母净利润波动变化，2023年同比下降27.3%。2019-2020年，教育、医疗、制造业、商业等行业客户办公及生产经营等受新冠疫情影响，导致公司主要面向上述行业客户的销售受到一定影响，销售收入占比下降，同时该类产品毛利率水平相对较高以至公司归母净利润整体减少至3亿元。2021-2022年，随着数据中心对交换机带宽需求的增长，客户对高端机型的采购需求增加，同时受新产品推出、中高端产品占比增加等多因素影响，净利润增长至5.5亿元。2023年公司营业收入稳定，但随着经营规模扩大，人工等管理费用有所上升，研发投入增加，公司归母净利润减少至4亿元。 图4：2023公司营收同比增长1.9% 图5：2023公司归母净利润同比下降27.3% 网络设备、网络安全产品收入占比稳定，云桌面解决方案收入占比下降。近五年，网络设备稳定构成近3/4的整体营业收入，其中交换机是公司最主要的产品，2019-2021年交换机的销售收入占公司主营业务收入比例分别为51.1%、58.3%、54.2%。网络安全产品的销售收入也稳定构成7%~8%的营业收入。2019-2023年云桌面解决方案的销售收入在稳步增长，但是增速要缓于整体营业收入的增速，因此综合下来在营业收入内的占比反而减小。 网络设备毛利率波动回升，网络安全产品毛利率逐渐下降并趋于稳定。近年来公司针对价格敏感度较高、但市场规模和潜力较大的小微企业市场推出了高性价比的交换机、无线、安全网关等系列产品，虽然提升了整体营业收入但也在在一定程度上影响了整体毛利率水平。2022年公司数据中心交换机中毛利率较高的25G以上新品类TOR交换机收入占比上升，推动数据中心交换机毛利率较2021年有明显提升，2023年稳定在该毛利率水平并达41.3%。而网络安全产品因为2020年公司针对小微企业、商户及别墅无线上网等场景推出EW系列产品的采购数量及占比迅速上升，同时该系列产品采购单价较低，相关毛利率水平显著下降，2020-2023年相关毛利率稳定，2023年达43.6%。2019-2023年云桌面解决方案的毛利率波动增长，从32.9%发展至34.5%，相较于其他两类主要产品仍有较大发展空间。 图6：网络设备为营业收入主要构成部分 图7：2019-2023年主要产品毛利率水平均趋于稳定 费用管控能力良好，销售费用率逐渐下降。针对不同行业和规模客户，公司采取以渠道销售为主、直销为辅的销售模式。2019-2023年，因公司受疫情影响公司差旅业务费和市场推广费占营业收入的比例下降及公司直销模式收入占比有较大幅度提升，销售费用率从21.6%逐渐降低至15.4%。因公司扩大经营规模致人工等费用增长及推动管理改进、相应管理咨询费增长，近年来管理费用率缓步提高，2019-2023年从3.4%逐步增长至4.9%。财务费用率有一定波动但占比微小，2023年的财务费用率增长主要受期内土耳其里拉汇率下跌形成汇兑损失影响。 研发投入持续上升。注重创新，深度投入研发，研发人员比例高达50%以上。2019-2023年，研发费用从8.6亿元逐步增长至21.9亿元，2023年同比增加7%。公司研发创新成果显著，截止2023年末公司拥有专利1412项，其中发明专利1326项，期内新增专利151项。 图8：2019-2023销售费用率逐年下降 图9：2019-2023研发费用持续上升 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司网络设备业务又可以细分为交换机、无线产品及路由器产品，其中交换机业务占比近80%，为网络设备业务的核心产品。受益于AIGC发展叠加下游市场需求复苏，我们预计数据中心交换机发展势头强劲，预计24-26年网络设备收入增速为30%、25%、20%，毛利率维持在41%。 假设2：随着国内网安市场持续扩容，下游SMB客户安全需求回暖，公司网安产品有望回归稳步增长轨道，预计网络安全产品24-26年收入增速为25%、20%、15%，毛利率基本稳定在43%。 假设3：公司云桌面解决方案技术领先，连续多年在教育、医疗细分赛道市占率居前。 2014-2022年在中国云课堂解决方案市占率排名第一，2020-2022年中国医疗云桌面市占率排名第一。预计24-26年收入增速稳定在2.7%，毛利率稳定在35%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取网络设备行业中的三家主流公司。23年可比公司平均PE为28倍，24年为21倍。AIGC催化叠加下游市场稳健增长，公司经营持续向好，未来三年公司营收复合增长率为23.02%，业绩复合增长率为26.39%，显著优于行业。我们给予公司2024年45倍PE，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 下游需求不及预期、市场竞争加剧、上游原材料涨价等风险。