中美货币政策专题报告暨双循环周报（第52期）：宏观类●美国就业再度走强，中美央行边际转鹰

2024年04月06日 宏观类●证券研究报告 美国就业再度走强，中美央行边际转鹰 主题报告 中美货币政策专题报告暨双循环周报（第52期）投资要点美国新增就业强劲，劳动力缺口不降反升，美联储通胀担忧加剧。美国三月就业数据连续第二个月明显改善，新增就业大超市场预期，时薪环比增速提升，劳动参与率小幅上行的同时失业率下降，均指向美国劳动力市场明显较美联储此前评估更为紧张。综合劳动力市场供、需、价三方面数据，一致指向美国劳动力市场紧张程度高于美联储3月FOMC会议之后所给出的指引，从而可能意味着美国核心通胀和失业率分别高于和低于美联储的最新预测，美联储启动降息的紧迫性是持续下降的。新增就业强劲的背景下，美国劳动力市场需求缺口反而有所扩大，充分显示美国劳动力需求当前仍极为旺盛，此前已经公布的制造业PMI的超预期走强为供给侧向好和劳动力需求旺盛的趋势提供了注脚。值得注意的是，3月新增就业改善较多的主要是普遍的生活性服务业，制造业企业信心的领先性改善可能对未来几个月制造业和生产性服务业的就业进一步提供强劲的支撑。事实上，薪资环比增速的反弹（以及其所反映的美国劳动力市场持续紧张的现状）可能通过薪资通胀螺旋延后地抬升消费需求并导致“二次通胀”风险大幅提升。近日美联储多位高官密集发声，整体基调转鹰，甚至有官员提出今年美联储不降息的可能性，与劳动力市场的持续紧张相互映证。美国工业生产、薪资增速和二次通胀风险的集中上修，与欧元区日益令人担忧的经济低迷和不断提升的“滞胀”迅速转为“通缩”风险的积累形成鲜明对比。我们愿重申预计美联储首次降息的最早时点是今年9月而非6月。而同时我们进一步将欧央行首次降息时点预期提早至6月或之前。维持全年美元指数中枢105高位的预测不变，海外“鹰鸽背离”时点可能通过人民币被动贬值压力对我国央行宽松操作形成掣肘。财政政策走向国内宏观经济政策组合前台是更接近内外均衡的选择。人民银行最新货币政策例会传递边际审慎立场。1、人民银行对海外高通胀粘性表达了更为明确的担忧，结合美元指数年初以来超市场预期上行以及近期对人民币汇率造成的被动贬值压力等新的变化，我国货币政策可能在更大程度上受到美联储降息预期推迟的宽松约束。2、首次提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，暗示在经济恢复阶段长期利率下行过快一定程度上是不合理的；此外还删除了提高投资乘数效应、激发更多民间投资的要求，指向地方债务风险化解加速的背景下，央行并不意图通过引导利率大幅下行而过度刺激短期信用需求。考虑到在两大结构性风险加快化解的阶段，商业银行净息差是极为重要的风险缓冲垫，我们维持年内1YLPR和MLF利率尚有30BP左右降息空间但5YLPR不再下调的预测不变。3、删除加大对“城中村改造”的金融支持力度的描述，对货币政策采取类似于2015-2018年“货币化棚改”的方式力度以刺激城中村改造的预期得到修正。4、对再贷款再贴现等非公开操作的“结构性”基础货币工具的阐述明显较上次会议更为审慎，同时新增了对设备更新、消费品以旧换新提供金融支持的表态，或显示降准等更具总量稳定意义的数量型工具或将更为活跃地使用，而透明度较低的结构性工具可能延续2023年以来的规模缩减趋势。我们维持今年9月再实施50BP全面降准的预测不变，有鉴于美联储大概率也于当月启动首次降息，预计届时的降准操作对人民币汇率造成的影响幅度较小。 风险提示：美联储降息晚于预期导致我国货币政策受到外溢性约束的风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美国PMI上冲为何令降息预期推迟？薪资！——美国PMI点评（2024.3）2024.4.2PMI为何突升？能否持续？——PMI点评（24.3）2024.3.31美GDP上修欧日放鸽，地产边际放松仍看需求——华金宏观·双循环周报（第51期）2024.3.30闰年叠加低基数，利润增速仍放缓——工业企业利润点评（2024.1-2）2024.3.27CNH突发贬值：成因、脉络与走向——汇率专题报告暨双循环周报（第50期）2024.3.23 内容目录 美国新增就业强劲，劳动力缺口不降反升，美联储通胀担忧加剧3 人民银行最新货币政策例会传递边际审慎立场6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：美国新增非农就业与失业率3 图2：美国平均时薪环比及同比3 图3：美国劳动力缺口及平均时薪同比4 图4：美国劳动参与率与广义失业率4 图5：美国各行业新增非农就业人数、及过去6个月和12个月平均水平对比（千人）5 图6：美国薪资增速对核心通胀形成传导效应5 图7：美国核心CPI同比预测及结构（%）7 图8：7天逆回购利率和政策利率（%）8 图9：M2同比增速及贡献结构（%）9 图10：全球股市：本周美国主要股指集体收跌，A股深证成指涨幅靠前10 图11：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周有色金属板块领涨，计算机板块跌幅较深10 图12：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股能源板块领涨，健康护理板块跌幅较深10 图13：美国国债收益率变动幅度：本周长端美债收益率上行较多11 图14：中国国债收益率变动幅度：本周长端中国国债收益率有所下行11 图15：中国国债短端收益率较上周基本持平（%）11 图16：中美10Y利差持续扩大（%）11 图17：10Y国开债与国债利差较上周持平（%）12 图18：1Y、3Y信用利差较上周持平（BP）12 图19：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）12 图20：主要央行政策利率（%）12 图21：截至美国3月就业数据公布前美元指数小幅回落12 图22：CNY小幅贬值12 图23：本周金价大幅上涨13 图24：本周油价有所上涨13 图25：3月末煤价普遍下跌13 图26：本周铜价大幅上行13 美国新增就业强劲，劳动力缺口不降反升，美联储通胀担忧加剧 美国三月就业数据连续第二个月明显改善，新增就业大超市场预期，时薪环比增速提升，劳动参与率小幅上行的同时失业率下降，均指向美国劳动力市场明显较美联储此前评估更为紧张。1）据美国劳工统计局于当地时间4月5日上午公布的最新数据，美国3月新增非农就业和 私人部门新增非农就业人数分别高达30.3万人、23.2万人，分别较2月多增3.3万人、2.5万人，均为连续第二个月显著改善，大幅超出市场预期。2）新增就业人数增加的同时，3月劳动力供给同步小幅改善，劳动参与率较此前3个月的平稳水平小幅上行0.2个百分点至62.7%，但仍小幅低于2023年8月-11月62.8%的均值水平，而后者是疫情以来劳动力供给复苏的峰值。3）由于新增就业改善幅度较大，超出潜在劳动力供给增量，3月美国失业率在劳动参与率反弹的同时仍下行0.1个百分点至3.8%，与此同时时薪环比增速大幅反弹0.17个百分点至0.35%，超过过去6个月和过去12个月平均涨幅，意味着尽管时薪同比增速因高基数效应而小幅回落0.1个百分点至4.1%，但薪资增长的短期趋势并非单线下降，而是已经出现较为强劲的反弹，这意味着美国劳动力市场的紧张程度加剧。综合上述劳动力市场供、需、价三方面数据，一致指向美国劳动力市场紧张程度高于美联储3月FOMC会议之后所给出的指引，从而可能意味着美国核心通胀和失业率分别高于和低于美联储的最新预测，美联储启动降息的紧迫性是持续下降的。 图1：美国新增非农就业与失业率图2：美国平均时薪环比及同比 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 图3：美国劳动力缺口及平均时薪同比图4：美国劳动参与率与广义失业率 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 新增就业强劲的背景下，美国劳动力市场需求缺口反而有所扩大，充分显示美国劳动力需求当前仍极为旺盛，此前已经公布的制造业PMI的超预期走强为供给侧向好和劳动力需求旺盛的趋势提供了注脚。值得注意的是，3月新增就业改善较多的主要是普遍的生活性服务业，制造业企业信心的领先性改善可能对未来几个月制造业和生产性服务业的就业进一步提供强劲的支撑。尽管新增就业十分强劲，但在填补旺盛的就业需求方面似乎仍然显得较为紧绷，3月美国劳动力市场需求缺口达到232.7万人，较2月反弹了3.7万人，一方面显示美国商品和服务生产一侧持续趋于改善，火热的劳动力需求短期内并不会很快降温，另一方面也意味着薪资环比增速反弹到较高水平之后很有可能持续数月，而不会很快因劳动力市场明显缓和而连续走低。数日前已经公布的美国3月制造业PMI超市场预期大幅上行达2.5个百分点，与劳动力需求缺口再度扩大的趋势是一致的。我们在此前报告《美国PMI上冲为何令降息预期推迟？薪资！》（2024.4.2）明确指出，考虑到近两年ISM制造业PMI表现转为系统性低于工业生产，时隔17个月再次大幅上冲至50以上的3月读数很可能意味着美国工业生产更大幅度的改善，由此推升美国经济增 长前景展望。而从3月美国新增就业的行业结构来看，教育医疗、政府部门、休闲旅游、贸易交运公用事业为前四大行业类别，这些行业一方面因主要与居民服务消费需求和财政支出两大持续性较强的需求侧相联系而有望延续较好表现，另一方面也显示制造业企业信心恢复在前，投资扩产和增加就业在后，从而未来几个月制造业及生产性服务业（如专业和商务服务、信息金融）就业有望接力改善，可能推动美国劳动力市场连续数月出现超市场预期的表现。 图5：美国各行业新增非农就业人数、及过去6个月和12个月平均水平对比（千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 事实上，薪资环比增速的反弹（以及其所反映的美国劳动力市场持续紧张的现状）可能通过薪资通胀螺旋延后地抬升消费需求并导致“二次通胀”风险大幅提升。当前美国的贸易和投资政策都日益清晰地展露出逆全球化的保护主义导向，其主要政策目的就是持续不断地缩窄其在高端制成品领域的贸易逆差，带动其本土产出和就业持续增加。此外，疫情期间美国联邦政府宏观杠杆率大幅提升，反而打开了美国可持续的财政赤字率的扩张空间，加之全球地缘冲突日渐复杂化，美国财政扩张周期短期内逆转的概率极低。这两方面的因素都可能进一步加剧美国劳动力市场的紧张程度，美国汽车工人罢工以来工人薪资高增的舆论压力大概率将得到强化，制造业薪资增速的提升又很可能外溢至服务业，并通过对居民收入增速的支撑，传递至消费需求，最终仍将反映为核心通胀二次反弹的风险增加、以及更大的高位黏性。而这一过程或将持续长达数月。而反映劳动力市场潜在供给的美国劳动参与率尽管单月小幅回升，但已经低于几个月前的疫情以来复苏高点，这意味着美联储一度寄予♘望的“劳动力供给增加——薪资增速回落——通胀回落加速”的逻辑实现概率持续下降，薪资通胀螺旋强化的概率有所提升。 图6：美国薪资增速对核心通胀形成传导效应 资料来源：CEIC，华金证券研究所 近日美联储多位高官密集发声，整体基调转鹰，甚至有官员提出今年美联储不降息的可能性，与劳动力市场的持续紧张相互映证。近日美国明尼阿波利斯联储主席卡什卡利称，尽管他本人3月时曾认为今年可能降息两次，但由于已经公布的1-2月美国通胀数据“令人担忧”，可能需看到物价取得更多进展，才能获得对通胀的信心，并表示如果“如果通胀进展停滞不前”，“那将令我质疑，我们是否需要降息”。芝加哥联储主席古尔斯比也表示，一月和二月的通胀数据不应被视为“纯粹的噪音”，如果房地产通胀不下降，通胀率将难以恢复至2%的美联储长期目标水平。当地时间周三，美联储主席鲍威尔发表讲话称年内开始降息“可能是合适的”，但他也承认通胀率向2%目标水平降低的道路是曲折的，并再度强调利率风险是双向的，如果过早降息可能导致通胀上升风险。 美国工业生产、薪资增速和二次通胀风险的集中上修，与欧元区日益令人担忧的经济低迷和不断提升的“滞胀”迅速转为“通缩”风险的积累形成鲜明对比。我们愿重申预计美联储首次降息的最早时点是今年9月而非6月。而同