美国3月非农就业数据点评：美联储2024年降息决策面临强就业挑战

2024年04月06日 宏观研究团队 美联储2024年降息决策面临强就业挑战 ——美国3月非农就业数据点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 新增非农就业再度提升，平均薪资增速略有回落 1.新增非农就业再度提升，但1-2月合计值经历小幅上修 3月新增非农就业30.3万人，较2月份初值有所提升，且远高于市场预期。1 月、2月新增非农就业累计上修2.2万。趋势上看，近3个月平均新增就业27.6 万人，较2023年12月-2024年2月季调后数据微幅上行，显示当前美国就业市场相当有韧性。结构上看，私人部门新增就业有较大幅度提升，政府就业亦有一定增幅。其中建筑业、休闲和酒店业、教育和保健服务新增就业较多。 2.劳动参与率略有提升，失业率小幅走低，薪资同比增速继续下行 3月美国劳动参与率录得62.7%，失业率为3.8%，失业率较2月份有所下降。但劳动参与率有所提升，显示美国总体民众就业意愿上升。3月美国非农就业时薪录得34.69美金，同比上升4.1%，环比上升0.3%，分别较2月份下行0.2 个百分点、上行0.2个百分点。结合劳动参与率和失业率的变化来看，美国劳动力市场的再平衡进程短期陷入停滞，并出现一定程度的边际走强。 3.劳动力市场供需关系几乎未变 相关研究报告 从LOJTS数据来看，2月份职位空缺数为875.6万人，较1月上升约0.8万人， 职位空缺率为5.3%，与1月基本持平。目前每个求职者对应约1.36个工作岗 位，美国劳动力市场的供需紧张程度几乎未变。 《亮点在于外需回暖、供需结构改善 —兼评3月PMI数据》-2024.4.1 《挖机销量与开工时间亮眼表现的背后—宏观周报》-2024.3.31 《库销比指向供需再平衡时点临近— 3月企业利润点评》-2024.3.27 美联储2024年降息决策面临挑战，通胀数据将更为关键 我们认为，3月非农数据会使得美联储在2024年的降息决策面临挑战，需要后续的通胀数据来确定进一步的行动，因此通胀数据将较就业数据更加重要。 第一，当前新增非农就业数量仍相对较高，且失业率也下降，机构调查与家庭调查数据开始趋于一致，均指向美国就业市场的供需再平衡进程受阻，劳动力市场韧性超乎预期。但另一方面，薪资同比增速暂未出现反弹，且3月美国就 业扩散指数有所下行，因此后续劳动力市场的走势有较大的不确定性； 第二，从美联储主席鲍威尔在3月FOMC及近期的表态来看，其认为强劲的就业不会成为降息的阻碍，因2023年通胀下行过程中，就业市场维持了较强的韧性。此外，根据布鲁金斯学会近期的研究，其认为近期美国就业强劲是因为移 民数量提升，且由于移民会同时提升产出和需求，因此不会对通胀带来非常大的上行压力，因此货币政策所对应的就业均衡水平需要上修； 最后，美国劳动力市场对美联储降息决策的关键在于是否会对通胀产生支撑，而联储内部的分歧或较大。达拉斯联储主席洛根近期表示，通胀数据在当前比就业以及GDP数据更重要，如果通胀停止下降，美联储应做好回应。 我们认为，从前期的经济数据看，就业市场到核心通胀的传导相对较顺利，后续是否会发生变化还有待观察。但若3月CPI数据出现较为明显的反弹，亦或有信号显示去通胀进程将持续陷入停滞，美联储将会削减2024年降息次数，较 极端情况下，甚至有可能会考虑不降息。事实上，美联储6月降息的隐含假定 是避开2024年总统大选附近时段（彰显独立性），并尽最大可能引导经济软着陆（通胀下行+失业率不明显提升），若其中的条件发生变化，则其降息决策将会面临挑战。就业数据发布后，美股收涨，黄金亦录得较大涨幅，CME期货显 示6月降息概率仍超过50%，或显示当前市场仍在交易美国经济保持韧性且2024年仍有数次降息，并提升美国中期的通胀水平中枢。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、新增非农就业再度提升，平均薪资增速略有回落3 1.1、新增非农就业再度提升，但1-2月合计值经历小幅上修3 1.2、劳动参与率略有提升，失业率小幅走低4 1.3、薪资同比增速继续下行，但工作时长略有增长4 1.4、劳动力市场供需关系几乎未变5 2、美联储2024年降息决策面临挑战，通胀数据将更为关键6 3、风险提示8 图表目录 图1：美国新增非农就业人数再度提升3 图2：3月失业率下降、劳动参与率上升4 图3：3月16-24岁等区间人口劳动参与率上升4 图4：3月时薪增速同比下行、环比上行5 图5：3月美国周工作时长继续上升5 图6：金融业、运输仓储业薪资同比增速较高5 图7：2月职位空缺数上升、空缺率不变6 图8：2月美国劳动力缺口略有下降6 图9：3月美国就业扩散指数有所下行7 图10：3月美国周工资总额指数同比、环比均上升7 表1：3月非农新增就业细项及变动4 事件：美国公布3月最新就业数据。其中新增非农就业30.3万，高于市场预期的21.4万；失业率为3.8%，平均时薪同比增长4.1%，均符合市场预期。 1、新增非农就业再度提升，平均薪资增速略有回落 1.1、新增非农就业再度提升，但1-2月合计值经历小幅上修 3月新增非农就业30.3万人，较2月份初值有所提升，且远高于市场预期的 21.4万。1月、2月新增非农就业分别上修2.7万、下修0.5万，两个月累计上修2.2万。在2月非农报告中，我们曾判断2月非农数据或会经历一定程度的下修，但从3月修正值来看，整体下修幅度较小，需要等待4月数据的进一步修正。往后看，3月份的新增非农就业或也会经历一定程度的下修。趋势上看，近3个月平均新增就业27.6万人，较2023年12月-2024年2月季调后数据微幅上行，显示当前美国就业市场相当有韧性。 结构上看，私人部门新增就业有较大幅度提升，政府就业亦有一定增幅。其中建筑业、休闲和酒店业、教育和保健服务新增就业较多。3月私人部门就业新增 23.2万（制造业+4.2万，服务业+19万），政府就业新增7.1万。分行业来看，建筑业、休闲和酒店业、教育和保健服务新增就业较多，分别新增3.9万、4.9万、8.8万。此外，运输仓储业3月新增就业较2月回落较多，建筑业新增就业回升较多，或与当前美国地产持续复苏有关。教育和保健服务、休闲和酒店业目前仍是新增就业的最主要行业，反映出美国服务业仍是当前经济的主要支撑。 图1：美国新增非农就业人数再度提升 私人商品制造就业新增人数:季调 万人 100 80 私人服务业新增人数:季调政府就业 非农就业新增人数（季调，3MA） 60 40 20 0 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 -20 数据来源：Wind、开源证券研究所 表1：3月非农新增就业细项及变动 行业(千人）占比（%）较2月变化2024-032024-022024-01近3月平均 总体新增非农 私人部门 采矿业建筑业制造业批发业零售业 运输仓储业公用事业信息业 金融活动 专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业 政府就业 100.0 76.6 1.0 12.9 0.0 2.8 5.8 0.4 -0.1 0.0 1.0 2.3 29.1 16.2 5.3 23.4 33 303 270 257 276 2 13 10 11 -5 1 -4 3 9 -10 6 6 8 65 60 63 71 12 10 11 16 5 30 -3 43 49 90 100 82 88 24 48 17 7 -2 -4 -6 3 8 -3 1 2 2 3 0 0 7 -4 23 1 -2 19 17 23 0 -7 -3 9 18 -1 6 -10 0 30 26 26 39 1 -2 1 3 212 197 207 232 25 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、劳动参与率略有提升，失业率小幅走低 3月美国劳动参与率录得62.7%，失业率为3.8%，失业率较2月份有所下降。 具体来看，3月份调查城市人口增加17.3万，劳动力人口增加46.9万。总就业人口 上升49.8万，失业人口下降2.9万，导致失业率下降0.028个百分点。但劳动参与率的再度提升，显示美国总体民众就业意愿上升。年龄段来看，25-54岁区间劳动参与率出现小幅下行0.1个百分点，但仍处于历史较高水平，且16-24岁人群劳动 参与率提升0.9个百分点，显示当前主力劳动人群就业意愿较强劲的同时，年轻群体就业意愿上升。失业率方面，黑人失业率有所上行，亚裔、西班牙裔失业率均录得较大幅度下行。3月劳动参与率提升，且带动失业率下行，或显示当前美国劳动力市场出现一定程度的边际走强。 图2：3月失业率下降、劳动参与率上升图3：3月16-24岁等区间人口劳动参与率上升 % 劳动参与率 失业率（右轴） 64 63 62 61 60 59 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 58 美国:劳动力参与率:16-24岁:季调 美国:劳动力参与率:25-54岁:季调（右轴） 美国:劳动力参与率:55岁及以上:季调 %%% 166084 14 125583 105082 881 645 80 4 4079 2 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 03578 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、薪资同比增速继续下行，但工作时长略有增长 3月美国非农就业时薪录得34.69美金，同比上升4.1%，环比上升0.3%，分别 较2月份下行0.2个百分点、上行0.2个百分点，但均符合市场预期。具体来看， 制造业、金融活动、运输仓储薪资同比增长较多，制造业、批发业薪资环比增长较多。总的看，教育和保健服务同比增速较低，或是整体薪资同比增速下降的重要原因。 我们认为，结合劳动参与率和失业率的变化来看，美国劳动力市场的再平衡进程短期陷入停滞，并显现出了较为明确的韧性。此外，我们看到，3月美国周工作时长较2月继续提升了0.1个小时，后续薪资增速的回落斜率可能亦不乐观。若失业率持续处于低位，薪资增速或仍将保持一定韧性，2月亚特兰大工资增长指数 （3MA）录得5.0%，较1月未再下降，且处于较高区间，需要我们持续关注。图4：3月时薪增速同比下行、环比上行图5：3月美国周工作时长继续上升 时薪环