贵州茅台23年报点评：增长势能足冲刺十四五

贵州茅台（600519） 公司研究/公司点评 增长势能足冲刺十四五 ——贵州茅台23年报点评 2024-04-03 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）1,715.11 近12个月最高/最低 1,912.92/1,555.55 （元） 公司价格与沪深300走势比较 17% 0% 4/237/2310/231/244/24 -17% -33% -50% 贵州茅台沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 主要观点： 公司发布2023年业绩： 23Q4：营业总收入452.4亿元（+19.80%），归母218.6亿元 （+19.33%），扣非219.4亿元（+19.23%）。 总股本（百万股） 1,256 流通股本（百万股） 1,256 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 21,545 流通市值（亿元） 21,545 23年：营业总收入1505.6亿（+18.04%），归母747.3亿（+19.16%），扣非747.5亿（19.05%）。 业绩超前期预告上限。 收入端：Q4加速，产品结构与渠道升级持续 23年营业总收入1505.6亿，同比+18.04%。其中，白酒业务实现收入1472.2亿元，同比+18.94%，销量7.3万吨，同比+7.48%，吨价201万元/吨，同比+10.67%。23年末合同负债达141.3亿元，环比增加27.3亿元，业绩蓄水池充足。 分产品看：茅台酒稳步增长，系列酒在茅台1935放量带动下快速增长。23Q4茅台酒/系列酒分别同比+17.60%/48.19%，全年茅台酒/系列酒分别实现营收1265.9/206.3亿元，同比+17.39%/29.43%。公司Q4收入提速主因飞天茅台11月提高出厂价20%及系列酒低基数下快速增长，茅台1935全年预计营收突破110亿。 分量价看：价格增长贡献主要增量。全年公司整体销量/吨价分别同比+7.48%/10.67%，价格增长贡献主要增量。其中，茅台酒销量/吨价分别同比+11.10%/5.66%，系列酒销量/吨价分别同比 +2.94%/25.74%。茅台酒价格增长主要来自于非标产品放量带动产品结构提升及11月飞天茅台出厂价提高20%。系列酒价格增长主要来自于千元价格带的茅台1935持续放量。 分渠道看：直营渠道占比维持提高趋势。全年公司直营/经销渠道分别实现营收672.3/799.9亿元，同比+36.16%/7.52%，直营渠道占比提高5.77pct至45.67%。其中23Q4直营/经销分别同比 +20.17%/20.66%，直营渠道占比下降0.1pct。全年来看，直营渠道占比维持提高趋势。i茅台全年实现营收223.7亿元、同比+88.29%，其中Q4同比+119.32%，公司数字化渠道改革持续推进。 盈利端：毛利率稳步提升叠加费率管控，带动盈利能力稳步提高 23年公司毛利率达91.96%，同比+0.09pct；销售费率/管理费率分别同比+0.50/-0.61pct；归母净利率同比+0.47pct，达49.64%。 从产品结构看：结构稳步升级带动毛利率提高。公司Q4毛利率达92.56%，同比+0.71pct，全年毛利率达91.96%，同比+0.09pct。其中，茅台酒/系列酒全年毛利率分别为94.12%/79.76%，同比 -0.07/+2.54pct。Q4毛利率提高主因公司11月提高茅台酒出厂价，全年茅台酒毛利率有所波动或主因原材料、人工费用上升，系列酒毛利率上升主要系茅台1935持续放量。 从费用率看：销售费用率略增以维持茅台1935推力，管理费用率持续降低。公司23Q4销售/管理费用率达3.51%/8.83%，同比 +1.15/-0.29pct，全年销售/管理费用率达3.09%/6.46%，同比 +0.50/-0.61pct。23Q4销售费用率提高或主因春节错期影响销售费用投放所致。全年来看，销售费用率略增以持续推广茅台1935，管理费用率通过挖潜增效而有所降低。全年归母净利率达49.64%，同比 +0.47pct，Q4归母净利率达48.31%，同比-0.19pct。 投资建议：公司增长势能足，冲刺十四五，维持“买入” 我们的观点： 公司定调24年增长目标15%，打消市场担忧。茅台酒仍可通过产品结构升级、直营渠道占比提高、提高终端指导零售价等手段带动吨价提升以实现高质量增长；系列酒产能限制逐渐迎来缓解，未来随着次高端价格带布局完善，有望迎来量价齐升。公司业绩工具箱充足，短期批价波动主要系配额调节所致，公司渠道管控能力优秀，经销商配合意愿高，无需过度放大影响。我们预计公司24Q1顺利实现开门红。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现营业总收入 1745.1/2015.2/2320.8亿元，同比+15.91%/+15.48%/+15.17%；实 现归母净利润871.7/1015.7/1181.1亿元，同比+16.64%/+16.52%/ +16.28%；当前股价对应PE分别为24.72/21.21/18.24倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 150560 174509 201518 232083 收入同比（%） 18.0% 15.9% 15.5% 15.2% 归属母公司净利润 74734 87172 101570 118107 净利润同比（%） 19.2% 16.6% 16.5% 16.3% 毛利率（%） 92.0% 92.2% 92.4% 92.5% ROE（%） 34.7% 33.6% 32.8% 32.0% 每股收益（元） 59.49 69.39 80.85 94.02 P/E 29.01 24.72 21.21 18.24 P/B 10.05 8.31 6.95 5.84 EV/EBITDA 20.22 16.66 14.00 11.74 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截至2024年4月3日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 225173 285681 347732416537 营业收入 150560 174509 201518 232083 现金 69070 125657 183124242361 营业成本 11981 13506 15269 17300 应收账款 60 0 00 营业税金及附加 22234 25840 29906 34507 其他应收款 28 41 3854 销售费用 4649 4119 4768 5043 预付账款 35 39 4450 管理费用 9729 11157 12714 14441 存货 46435 50287 5495964392 财务费用 -1790 -1235 -2253 -3288 其他流动资产 109545 109656 109567109680 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 47527 48971 5028251462 公允价值变动收益 3 0 0 0 长期投资 0 0 00 投资净收益 34 0 0 0 固定资产 19909 20674 2129321767 营业利润 103709 120979 140950 163889 无形资产 8572 9422 1027211122 营业外收入 87 69 69 69 其他非流动资产 19046 18875 1871718573 营业外支出 133 133 133 133 资产总计 272700 334652 398015467999 利润总额 103663 120915 140886 163825 流动负债 48698 63812 7260279128 所得税 26141 30492 35528 41313 短期借款 0 0 00 净利润 77521 90423 105358 122512 应付账款 3093 1743 37302476 少数股东损益 2787 3251 3788 4405 其他流动负债 45605 62069 6887276651 归属母公司净利润 74734 87172 101570 118107 非流动负债 346 346 346346 EBITDA 103820 121801 140885 162921 长期借款 0 0 00 EPS（元） 59.49 69.39 80.85 94.02 其他非流动负债 346 346 346346 负债合计 49043 64158 7294879473 主要财务比率 少数股东权益 7988 11239 1502819433 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1256 1256 12561256 成长能力 资本公积 1375 1375 13751375 营业收入 18.0% 15.9% 15.5% 15.2% 留存收益 213037 256623 307408366462 营业利润 18.0% 16.7% 16.5% 16.3% 归属母公司股东权 215669 259255 310039369093 归属于母公司净利 19.2% 16.6% 16.5% 16.3% 负债和股东权益 272700 334652 398015467999 获利能力毛利率（%） 92.0% 92.2% 92.4% 92.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 50.6% 50.8% 51.1% 51.5% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%） 34.7% 33.6% 32.8% 32.0% 经营活动现金流 66593 103746 111824121863 ROIC（%） 34.0% 33.1% 31.9% 30.9% 净利润 77521 90423 105358122512 偿债能力 折旧摊销 1937 2056 21892320 资产负债率（%） 18.0% 19.2% 18.3% 17.0% 财务费用 13 9 99 净负债比率（%） 21.9% 23.7% 22.4% 20.5% 投资损失 -34 0 00 流动比率 4.62 4.48 4.79 5.26 营运资金变动 -11667 11194 4205-3042 速动比率 1.43 1.98 2.53 3.07 其他经营现金流 88012 79294 101217125618 营运能力 投资活动现金流 -9724 -3564 -3564-3564 总资产周转率 0.56 0.57 0.54 0.53 资本支出 -2595 -3564 -3564-3564 应收账款周转率 3632.83 — — — 长期投资 -7268 0 00 应付账款周转率 4.31 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 138 0 00 每股指标（元） 筹资活动现金流 -58889 -43595 -50793-59062 每股收益 59.49 69.39 80.85 94.02 短期借款 0 0 00 每股经营现金流（摊 53.01 82.59 89.02 97.01 长期借款 0 0 00 每股净资产 171.68 206.38 246.81 293.82 普通股增加 0 0 00 估值比率 资本公积增加 0 0 00 P/E 29.01 24.72 21.21 18.24 其他筹资现金流 -58889 -43595 -50793-59062 P/B 10.05 8.31 6.95 5.84 现金净增加额 -2019 56587 5746759237 EV/EBITDA 20.22 16.66