资本市场月报（2023年9月）：境外紧缩预期升温，境内政策落地改善风险偏好

2023年8月31日 境外紧缩预期升温，境内政策落地改善风险偏 好——资本 市场月报（2023年9月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 人民币 偏弱震荡 ● 日元 偏弱震荡 ● 英镑 震荡 ● 贵金属 黄金 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 震荡 ● 中资美元债 震荡 ● 权益 A股 偏强震荡 ● —消费 偏强震荡 ● —周期 偏强震荡 ● —成长 偏强震荡 ● 港股-科技 偏强震荡 ● 美股 偏强震荡 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外：8月美元指数上行；黄金偏弱；美债利率上行，再创年内新高；美国股票下跌。境内：中国国债利率震荡偏强，人民币汇率偏弱，A股下跌。 ■本期主题：境外：美国经济仍然具备韧性，通胀存在反弹风险，市场紧缩预期正小幅抬升，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。境内：在经历了一次预期落空之后，市场对政策的预期底部已出现，后续仍将有政策落地提振市场风险偏好。总体而言，市场风险偏好短期提振偏快，但中期上升偏缓，波折式缓慢修复。这将使得债券资产价格上涨趋缓，权益资产价格底部向上缓慢修复。 ■市场前瞻及策略：1.美股：预计美股中期将继续偏强震荡。结构上，科技板块将相对较强。2.美债：美债10Y利率预计将维持高位。如果经济数据再次好于预期，甚至不排除利率再度上行的可能。3.黄金：震荡偏弱。市场对于年内再次加息的预期小幅抬升，美债实际利率在紧缩预期的推升下已经触及2%，美元短期不弱，对黄金利空。4.国内固收：债券利率整体趋于震荡，10年期国债运行区间调整至2.5-2.65%。中期角度而言，债券利率还无大幅上行的风险。信用债方面，信用利差趋于震荡，后续仍以票息策略为主。5.国内权益：A股大盘在政策和经济的博弈下，震荡时间会偏长，大方向向上，上证指数主要运行空间在3000-3400点。在大盘企稳的判断下，结构上可作为的空间较大。科技板块和小盘股领涨，这种结构趋势能够延续。 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股市下跌，境外股债双杀1 二、本期主题：美联储重回紧缩预期，境内政策落地偏慢但前景可期2 （一）境外：美联储紧缩预期正小幅抬升2 （二）境内：政策落地慢于预期但还未结束，后续仍有望支撑风险偏好从底部向上修复3 三、市场前瞻及策略：A股料止跌企稳，债券利率下台阶后将震荡，人民币汇率仍偏弱4 （一）美股：整体将偏强震荡，逐步增配科技板块5 （二）美债：利率将高位宽幅震荡6 （三）中资美元债：暂无趋势性行情7 （四）商品：黄金、原油将震荡偏弱8 （五）汇率：人民币基本面仍偏空9 （六）境内固收：降息推动利率下台阶后料维持区间震荡10 1、资金：同业存单利率将震荡上行10 2、利率债：震荡为主，或有小幅调整，但中期无风险11 3、信用债：信用利差震荡12 4、固收投资建议：震荡中保持耐心13 （七）国内权益：大盘企稳向好，科技和小盘风格将重回强势14 1、A股大盘：政策利好促大盘企稳，预计底部向上14 2、A股结构：重视科技和小盘15 3、恒生科技：企稳修复16 4、权益投资建议：保持中高仓位，结构偏科技和小盘16 四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会17 （一）胜率：境内权益资产胜率较高17 （二）盈亏比：境内股票高于债券17 （三）结论：维持不变18 图目录 图1：A股市场下跌2 图2：美债利率创新高2 图3：美国紧缩预期正小幅抬升3 图4：油价反弹可能带动CPI向上3 图5：60城新房销售面积8月触底后小幅改善（7日平滑）4 图6：26城二手房销售面积8月小幅改善（7日平滑）4 图7：经济增速下降将导致企业收入增速下降6 图8：美股风险溢价未反映增长放缓的风险6 图9：美债中期利率仍处于高位7 图10：Libor、Hibor利率仍然偏高7 图11：地产美元债继续下跌8 图12：高收益债与投资级债券表现分化8 图13：黄金vs美债10Y实际利率8 图14：黄金vs美元指数8 图15：美欧利差上行，利多美元10 图16：逆周期调节因子估算10 图17：8月银行间资金利率小幅上行12 图18：8月国债利率下行，曲线小幅走平12 图19：8月信用利差压缩，中低评级信用利差下行更多13 图20：8月短期限城投信用利差大幅下行13 图21：业绩领先指标M1增速下行14 图22：业绩同步指标中长贷增速下行14 图23：宏观预测下半年基本面将有小幅改善15 图24：上证等主要宽基指数估值处于相对低位15 图25：半导体销售周期见底将助力电子等科技股16 图26：宏观流动性宽松时小盘股偏强16 图27：今年小盘风格明显16 图28：市值越小，涨幅越大，胜率越高16 图29：上证综指vs中债10Y股债性价比17 图30：标普500vs美债10Y股债性价比17 图31：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平18 图32：“胜率—盈亏比”九宫格18 表目录 表1：8月市场及策略回顾（截至2023年8月28日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：债券型基金池风险收益表现14 表4：大类资产配置及投资策略建议表18 一、前期回顾：境内股市下跌，境外股债双杀 回顾前期我们的趋势预判，8月中债走势与判断相差不大，黄金、A股、人民币、美股、美元、美债与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：8月市场及策略回顾（截至2023年8月28日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 34560 4.3% 5.8% -2.8% 震荡 不符合，因美国紧缩预期升温 标准普尔500指数 4433 15.5% 11.7% -3.4% 纳斯达克综合指数 13705 30.9% 19.6% -4.5% 美债 美国10Y利率 4.20% 32BP 28BP 23BP 偏强震荡 不符合，因美国 紧缩预期升温 货币 美元指数 104.01 0.5% -0.9% 2.1% 偏弱震荡 不符合，因美国 紧缩预期升温 人民币兑美元 7.29（美元兑人民币） -4.7% -4.9% -2.0% 偏强震荡 不符合，因美国紧缩预期升温 黄金 伦敦金 1920 5.3% 5.1% -2.3% 偏强震荡 不符合，因美国紧缩预期升温 A股 上证指数 3099 0.3% -5.5% -5.8% 偏强震荡 不符合，因中国经济低于预期 沪深300 3753 -3.1% -7.8% -6.5% 上证50 2518 -4.4% -8.0% -5.1% 中证500 5644 -3.8% -11.2% -7.3% 创业板指数 2060 -12.2% -15.2% -7.9% 科创50 880 -8.3% -11.1% -9.2% 金融(风格.中信) 6935 8.0% 5.6% -3.0% 周期(风格.中信) 4190 -1.8% -10.9% -7.4% 消费(风格.中信) 10494 -5.4% -10.9% -6.6% 成长(风格.中信) 5767 -4.9% -12.4% -9.4% 稳定(风格.中信) 2671 7.5% 1.5% -4.9% 中债 中国10Y利率 2.58% -25BP -32BP -8BP 震荡偏强 整体符合，幅度略超预期 注：A股风格定义见文末；资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，8月美元指数上行；黄金偏弱；美债利率上行，再创年内新高；美国股票下跌，纳斯达克走势弱于道琼斯指数。境外资产的表现共同体现出美联储紧缩超预期升温，美国经济好于预期，美国经济持续呈现出韧性的一面。此外，美联储会议纪要和鲍威尔发言均保留了继续加息的可能性，同时劳动力市场仍然没有明显的疲软迹象。 境内资产方面，8月中国国债利率震荡偏强，人民币汇率偏弱，A股下跌，整体显示出国内经济低于预期，市场预期偏悲观。其中，A股跌幅较大，还反映出市场对政策落地力度和时间的担忧。从A股结构来看，成长和周期板块表现较弱，金融和稳定板块相对抗跌，一方面是海外利率上行对成长风格不利，另一方面是经济低迷背景下市场更加偏好基本面稳健的公司。宽基指数中，上证50指数和沪深300指数表现较强，代表成长风格的科创50和创业板指数表现较弱。 图1：A股市场下跌图2：美债利率创新高 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：美联储重回紧缩预期，境内政策落地偏慢但前景可期 （一）境外：美联储紧缩预期正小幅抬升 对于境外资产来说，市场的交易主线仍然集中在货币政策的变动上。从当前宏观环境来看，美国经济仍然具备韧性，通胀存在反弹风险，市场紧缩预期正小幅抬升，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。 展望未来，由于衰退预期逐步被证伪，市场对“加息周期结束”这个结论持有疑虑，我们认为不能排除年内再加息一次的可能。 第一，从通胀角度来看，核心通胀受益于高基数效应，预计将呈现一定程度的回落，但由于7-8月油价上行，整体通胀可能会出现同步反弹，这会导致市场中的紧缩预期进一步升温。另外，核心服务通胀在劳动力市场紧张、薪资韧性的支撑下，下行速度缓慢，这也将制约美联储货币政策转向的速度。 第二，美联储继续向市场传递着中性偏鹰的信号。虽然鲍威尔在JacksonHole全球央行年会中表示对再次加息持谨慎态度，但也强调需要关注经济韧性以及核心通胀粘性的问题，且保留了继续加息的可能。 第三，从衍生品市场的定价来看，紧缩预期正在小幅抬升，加息预期提高的同时降息预期正在不断推迟。目前9-11月的加息预期已经从7月底不到40%的概率提高到接近70%，考虑到通胀有可能反弹叠加经济韧性，我们仍然不能排除年内再次加息的可能，尤其是11月再度加息的可能。 图3：美国紧缩预期正小幅抬升图4：油价反弹可能带动CPI向上 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）境内：政策落地慢于预期但还未结束，后续仍有望支撑风险偏好从底部向上修复 8月境内市场风险偏好明显回落。在7月24日政治局会议之后，市场风险偏好快速上升，之后逐步回落，且下降至比会议之前更低的水平，表现为上证指数、国债利率均下行至年内新低。此次风险偏好回落的速度和幅度超出我们前一期的预期。回顾来看，我们认为主要有两点原因：一是政策出台的速度缓慢，且力度偏小，使得市场交易了一次预期落空，表现为风险偏好先上后下；二是7月的经济金融数据疲弱，叠加政策迟迟未现，推动市场调低年内的经济预期，交易了一次基本面走弱，表现为市场风险偏好下行突破会议前的水平。 尽管政策落地偏缓，但进程还未结束。从政策对市场的影响上来看，我们认为有两个方向，一是活跃资本市场，二是提振国内经济。 活跃资本市场政策对风险偏好节奏的影响更大，对幅度的影响偏小，即可以推动风险偏好快速改善，但幅度有限。8月底证监会在前期基础上，继续加码了政策，在交易端（证券交易印花税实施减半征收）、融资端（优化IPO、再融资监管安排，阶段性收紧IPO和再融资，再融资主要针对大市值公司、破发破净持续亏损等绩差公司）