宏观经济月报（2024年3月）：美国经济“不着陆”，中国经济“开门红”

2024年3月29日 美国经济“不着陆”，中国经济“开门红” ——宏观经济月报（2024年3月） ■美联储3月议息会议按兵不动，从长期看，利率中枢上移和资产负债表正常化或已成为主题。劳动力市场和住房市场均面临中长期供求矛盾，服务通胀进一步去化的空间不大，叠加商品通缩因素褪去，通胀短期内难以回归2%。居民消费和私人投资支撑经济韧性，劳动力市场并未实质性降温。前瞻地看，通胀粘性和经济韧性的支撑因素均具备一定可持续性，预计美联储全年降息次数大概率低于市场预期的3次。 ■国内实体经济方面，供给端动能好于需求端，“开门红”可期。在供给端，政策支持下新旧动能加速切换，动能明显增强。在需求端，外需动能边际增强，内需动能初步改善。制造业投资增长强劲，高技术产业投资增速好于总体。基建投资在多方资金支持下保持较高速增长。房地产市场延续低迷，仍待政策支持以及居民收入改善和预期扭转。消费动能稳中有升，主要受假日经济提振。然而，高频数据显示3月经济动能或有所回落。前瞻地看，一季度经济增长或高于5%，为全年增长达标打下良好基础。 ■金融形势方面，信贷需求端，人民币贷款略超季节性水平，由于房地产供给、需求端不均衡修复，企业和居民贷款表现分化，非银贷款大幅扩张；货币供给端，M2同比增速维持8.7%，受企业存款减少拖累，M1同比增速环比下降4.7pct至1.2%，指向春节因素消退后，经济活力仍有待提升。 ■财政收支方面，前“两本账”的收支增速呈现截然相反的“一增一降”，反映税收承压、政府债券发行节奏较慢、去年结转资金使用加速现状。1-2月，一般公共预算收入同比下降2.3%，是近年同期的次低值，反映出整体经济运行仍存堵点；支出同比增长6.7%，高于全年预算增速4.0%，体现靠前发力。前瞻地看，未来收支增速均有望提升。 ■根据《政府工作报告》部署，财政政策将成为宏观政策“加力”的主要抓手，中央财政立场将更为积极。中等口径下实际赤字规模超11万亿，实际赤字率达8.2%，较去年上升1.2pct。货币政策亦存在宽松空间，或进一步降准降息，营造适宜的货币金融环境，强化与财政政策协同。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、美国经济：“不着陆”1 二、中国经济：“开门红”4 三、宏观政策：以进促稳、奋发有为7 （一）金融形势：需求仍待提振7 （二）财政形势：支出靠前发力8 （三）政府工作报告：强化逆周期和跨周期调节9 图目录 图1：美联储于3月议息会议“按兵不动”1 图2：美国长期利率中枢或已上移1 图3：抗通胀进程在3%位置遇阻1 图4：核心服务通胀保持粘性1 图5：房价上涨支撑住房服务通胀2 图6：“工资-价格”螺旋支撑非房服务通胀2 图7：GDPNOW模型预测一季度美国经济依然强劲2 图8：美国居民收入水平持续增长2 图9：年初以来纳斯达克领涨三大指数3 图10：财政收缩主要来自转移支付3 图11：美国住房市场持续“缩量上涨”3 图12：美国劳动力市场“供不应求”3 图13：“5月降息”已经成为小概率事件4 图14：2024年底政策利率大概率仍然高于4%4 图15：工业和服务业生产动能回升5 图16：2月零售业景气指数继续回升5 图17：1-2月出口增速反弹，动能回升5 图18：美国制造业景气度回升5 图19：高技术产业生产投资增速好于总体6 图20：基建投资保持较高速增长6 图21：房地产销售投资仍处收缩6 图22：餐饮消费修复动能大幅改善6 图23：2月信贷新增1.45万亿，略低于去年同期7 图24：2月新增社融1.52万亿，存量增速9.0%7 图25：广义流动性缺口较上月收窄8 图26：受企业存款少增拖累，M2增速维持8.7%8 图27：收入预计将恢复性增长，支出保持强度9 图28：国债靠前发行，地方新增债券发行放缓9 图29：中等口径赤字率明显提升10 图30：中央赤字占比继续提升10 一、美国经济：“不着陆” 美联储3月议息会议宣布维持现行货币政策不变。尽管1-2月通胀超预期，美联储并未在此影响下改变降息指引。从短期看，美联储保持了前瞻指引的稳定性。从长期看，利率中枢上移和资产负债表正常化或已成为主题。经济合作与发展组织（OECD）预测美国2025年底利率水平仍在4%上方。 图1：美联储于3月议息会议“按兵不动”图2：美国长期利率中枢或已上移 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 服务通胀保持粘性，商品通缩行至尾声，美国通胀或难回归2%。2月美国通胀数据再超市场预期。CPI同比增速3.2%（市场预期3.1%），环比增速0.4%（市场预期0.4%）；核心CPI同比增速3.8%（市场预期3.7%），环比增速0.4%（市场预期0.3%）。从边际看，劳动力市场降温带来了服务通胀粘性的软化。2月失业率意外跳升至3.9%，核心服务通胀从5.4%降至5.2%。 图3：抗通胀进程在3%位置遇阻图4：核心服务通胀保持粘性 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 然而，考虑到劳动力市场和住房市场均面临着中长期供求矛盾，服务通胀进一步去化的空间可能已经不大。尽管失业率暂时上升，但薪资增速并未实质降温，2月服务业平均时薪同比增速4.3%。受薪资增速支撑，非房服务通胀升至4.4%。美国房价在供需缺口支撑下持续上行，1月席勒全美房价指数同比涨幅反弹至6.1%，2月美国住房服务通胀仍然高达5.8%，回落斜率持续放缓。 值得注意的是，核心商品通胀结束下跌，背后是通缩因素的褪去。从同比看，核心商品通胀连续第2个月录得负值；从环比看，核心商品价格在二手车带动下环比上涨0.1%。现阶段的商品通缩则很大程度上来自于中国经济周期调整导致的供求再平衡过程。随着时间的推移，支撑美国商品通缩的因素都已不复存在，叠加“脱钩”的持续影响，美国商品通胀将向0以上回归。 图5：房价上涨支撑住房服务通胀图6：“工资-价格”螺旋支撑非房服务通胀 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 2024年初美国经济在高于潜在增速的位置再度企稳，展现出超预期韧性。根据亚特兰大联储GDPNOW模型预测，2024年一季度美国GDP环比折年率仍高达2.1%，尽管趋势上逐季放缓，但斜率大幅低于市场预期，且绝对值远高于美联储预测的潜在增速1.8%。从结构看，服务业继续支撑居民消费强势扩张，知识产权投资和地产投资贡献了私人投资的全部涨幅。 居民消费在收入增长减速的影响下扩张放缓，但韧性仍强。2023年全年美国居民可支配收入名义值累计增长6.9%，剔除通胀后的实际值累计增长3.5%。受到收入持续增长的支撑，密歇根大学消费者信心指数2月升至两年来最高值，3月依然高位企稳。GDPNOW模型预测一季度居民消费环比折年率1.9%，其中服务消费3.0%。 图7：GDPNOW模型预测一季度美国经济依然强劲 图8：美国居民收入水平持续增长 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 私人投资则在人工智能快速发展和地产投资的驱动下保持强劲增长。年初以来，以英伟达为代表的科技股涨势汹涌，推动纳斯达克指数累计上涨8.69%， 背后是人工智能投资的持续火热。房地产市场供不应求，房价高企支撑了高利率下的住宅投资。GDPNOW模型预测一季度知识产权投资环比折年率高达5.9%，住宅类地产投资环比折年率高达12%。 尽管美国财政在2024财年（2023Q4-2024Q3）趋于收缩，但迄今为止收缩集中在转移支付，其他支出未见显著收缩，政府购买韧性仍强。GDPNOW 模型预测一季度政府购买环比折年率为2.7%，拉动GDP环比年化增速0.5pct。 图9：年初以来纳斯达克领涨三大指数图10：财政收缩主要来自转移支付 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 值得注意的是，尽管2月劳动力市场阶段性转冷，但经济韧性仍强，薪 资增长并未实质性降温，劳动力市场仍然供不应求。新增就业人数27.5万 （市场预期20.0万），失业率3.9%（市场预期3.7%），劳动参与率62.5% （市场预期62.6%），平均时薪环比增速0.1%（市场预期0.3%），同比增速4.3%。劳动力需求受到经济韧性支撑。劳动力供给取决于“移民效应”和“老龄化效应”的相对强弱。一方面是移民对供给的阶段性支撑，2月白人劳动参与率于62.1%低位企稳，但黑人及非洲裔劳动参与率录得63.7%续创新高；另 一方面，55岁以上人口劳动参与率永久性低于疫前水平，且仍将随老龄化进程进一步下行。特朗普重回白宫的可能性决定了移民对劳动力供给的支撑前景难测。劳动力市场中长期看仍是供不应求，随之产生的薪资高增通过收入效应支撑居民消费，同时通过“工资-价格”螺旋加剧通胀粘性。 图11：美国住房市场持续“缩量上涨”图12：美国劳动力市场“供不应求” 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 在经济韧性和通胀粘性的双重影响下，市场降息预期持续降温。年初以来，首次降息时点的预期从3月后移至6月，预期全年降息次数从6次下降至3次。与此同时，市场对全年降息幅度的预期亦相应收窄，至年底政策利率大概率仍然位于4%上方，不排除年底政策利率仍高于5%的可能性。 图13：“5月降息”已经成为小概率事件图14：2024年底政策利率大概率仍然高于4% 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，经济韧性和通胀粘性的背后，是劳动力市场和房地产市场的供求矛盾，具备一定可持续性。与此同时，人工智能繁荣发展，美国经济韧性或将持续。叠加通胀短时间内难以回归2%，预计美联储全年降息次数大概率低于市场预期的3次。 二、中国经济：“开门红” 1-2月经济数据稳中有升，表现显著好于市场预期。供给端动能好于需求端，主要拉动来自于政策托举、假日经济以及外需回暖。然而，高频数据显示3月经济动能或有所回落。 在供给端，动能明显增强。1-2月规模以上工业增加值同比增速较去年12月进一步上行0.2pct至7.0%，季调环比增速处于季节性上沿。一方面是外需动能边际增强，另一方面是政策支持下新旧动能加速切换，推动高技术产业产出扩张，高端绿色产业表现亮眼。服务业生产实际动能有所增强，住宿餐饮、交通运输、批发零售受假日经济带动增速较快。 图15：工业和服务业生产动能回升图16：2月零售业景气指数继续回升 工业与服务业生产同比增速投资、消费和出口累计同比增速 6.8 7 5 2021、2023年各月为两年复合增速 10工业增加值服务业生产指数固定资产投资完成额社会消费品零售总额出口金额 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 7. 5. 4. 注：2021、2023年各月为两年复合增速 .0 5.8 1 5 02 % % -5 -10 -15 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12