2024年2月宏观月报：美国经济“不着陆”概率上升，中国经济积蓄动能

2024年2月29日 美国经济“不着陆”概率上升，中国经济积蓄动能 ——2024年2月宏观月报 ■美国经济从“软着陆”向“不着陆”过渡，市场对美联储政策的预期快速转鹰，首次降息时点预期从3月推迟至6月，全年降息次数预期从6次收敛至3次。在劳动力市场“供不应求”和人工智能快速发展的双重支撑下，美国经济韧性和通胀粘性双双超出市场预期，通胀短期内难以回归2%，对美联储政策转向持续构成掣肘。在1月末进行的年内首次议息会议上，尽管美联储作出了“年内大概率开启降息”的表态，但也明确打压了市场过激的降息预期。各项数据均指向美联储作出了相对准确的判断，市场预期向美联储引导的方向不断靠拢。我们维持美联储将于年中开启降息，全年降息3次的判断，并继续提示市场预期进一步转鹰的风险。 ■国内实体经济方面，春节期间处于消费旺季生产淡季，总体动能仍显不足。私人部门消费意愿高企，但消费能力尚未修复至疫前水平。房地产市场受前期政策提振结构性修复，新房销售持续低迷，二手房交易显著回暖。生产端未见明显改善，价格指数表现仍弱，资本市场波动加剧。前瞻地看，2-3月重要会议召开后，各项政策效果有望增强，市场信心和经济内生动能或逐步回暖。 ■金融形势方面，信贷需求端，人民币贷款略超季节性水平，房地产政策加码放松下，房企开发贷款和居民购房需求或是主要支撑因素；货币供给端，M2同比增速大幅降至8.7%，主要受居民存款大幅少增拖累，M1同比增速环比上升4.6pct至5.9%，受财政资金加快转为单位活期存款支撑。 ■财政形势方面，各省发布一般公共预算收入增速目标，多数较上年有所下调。预计全国一般公共预算收入和支出增速目标分别为6%和5.5%。开年国债靠前发行，意在保障重点领域支出强度以及平滑整体发行情况。 ■货币政策方面，2月20日，央行宣布5年期以上LPR下降25bp至3.95%，1年期LPR保持不变为3.45%。本次降息幅度总体超出预期，5年期以上LPR调降高达25bp，是自2019年8月LPR报价制度改革以来的单次最大降幅。本次降息充分显示了宏观政策“稳增长”的决心，成效主要将体现在三个方面，一是释放积极信号，提振私人部门信心；二是降低按揭成本，提升居民购房与消费能力；三是熨平信贷利率曲线，优化金融资源配置。前瞻地看，未来货币政策仍有宽松空间。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、美国经济：从“软着陆”到“不着陆”1 二、中国经济：积蓄动能5 三、宏观政策：提振信心、托举楼市6 （一）金融形势：私人部门融资放量6 （二）财政形势：国债靠前发行7 （三）货币政策：超预期降息8 图目录 图1：“3月降息”已经成为小概率事件1 图2：2024年底政策利率大概率仍然高于4%1 图3：抗通胀进程在3%位置遇阻1 图4：核心服务通胀高位止跌1 图5：房价上涨支撑住房服务通胀2 图6：“工资-价格”螺旋支撑非房服务通胀2 图7：GDPNOW模型预测一季度美国经济依然强劲3 图8：美国居民收入水平持续增长3 图9：年初以来纳斯达克领涨三大指数3 图10：财政收缩主要来自转移支付3 图11：美国住房市场持续“缩量上涨”4 图12：美国劳动力市场“供不应求”4 图13：美联储于1月议息会议“按兵不动”4 图14：美国国债收益率见底回升4 图15：制造业和服务业PMI环比改善5 图16：2月零售业景气指数继续回升5 图17：春节旅游消费仍“人多钱少”5 图18：2月通胀数据表现仍然低迷5 图19：海外出口新订单景气度筑底回升6 图20：其他出口国家1-2月出口增速稳中有升6 图21：1月信贷新增4.92万亿，略超季节性水平7 图22：1月新增社融6.5万亿，存量增速持平上月7 图23：广义流动性转为缺口0.8pct，2月预期收窄7 图24：M1增速环比上升4.6pct7 图25：收入预计将恢复性增长，支出保持强度8 图26：国债靠前发行，地方新增债券发行放缓8 一、美国经济：从“软着陆”到“不着陆” 随着美国经济从“软着陆”向“不着陆”过渡，市场对美联储政策的预期快速转鹰。美联储理事沃勒（Waller）在2月22日的演讲中指出，近期数据反映经济表现非常强劲，通胀问题也比想象更为严重，过早降息可能导致“抗通胀”前功尽弃，晚些降息也不会对经济造成显著伤害。年初以来，“3月降息”从基准情形逐步变为小概率事件，市场对开启降息的时点预期后移至6月。与此同时，市场对全年降息幅度的预期亦相应收窄，至年底政策利率大概率仍然位于4%上方，不排除年底政策利率仍高于5%的可能性。 图1：“3月降息”已经成为小概率事件图2：2024年底政策利率大概率仍然高于4% 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 受服务通胀支撑，现阶段的美国通胀具有较强内生性及可持续性，短期内难以回归2%。1月美国通胀数据超出市场预期。CPI同比增速3.1%（市场预期2.9%），环比增速0.3%（市场预期0.2%）；核心CPI同比增速3.9%（市场预期3.7%），环比增速0.4%（市场预期0.3%）。其中核心服务通胀从5.3%反弹至5.4%，高位止跌。由于服务通胀占总通胀权重高达61%，服务通胀持续位于5%上方意味着总通胀将持续位于3%上方。 图3：抗通胀进程在3%位置遇阻图4：核心服务通胀高位止跌 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 从结构看，住房服务通胀在房地产市场供需缺口支撑下保持强劲，非房服务通胀则在劳动力市场供需缺口支撑下继续走强。一是美国房价在供需缺口支 撑下持续上行，2023年11月席勒全美房价指数同比涨幅已达5.2%，受此影响1月美国住房服务通胀仍然高达6.1%，回落斜率持续放缓；二是美国服务业薪资水平同样在供需缺口支撑下持续上行，1月服务业平均时薪同比增速升至4.6%，受此影响非房服务通胀升至4.4%。 值得注意的是，“弱商品、强服务”的通胀格局仍在持续，背后是美国和非美经济剪刀差的进一步走阔。与美国经济持续强劲形成鲜明对比的是，英国和日本等非美经济体陷入技术性衰退。商品能够进行全球贸易，服务则供需“两头在内”，受此影响美国服务通胀粘性大超预期，商品通胀则在低位进一步下探。核心通胀方面，服务通胀位于5%上方，商品通胀则跌至负值；能源通胀方面，以汽油为代表的商品价格同比下跌6.9%，环比下跌3.2%，而以电力和天然气为代表的服务价格同比下跌2.0%，环比上涨1.4%。前者连续4个月环比下跌，后者则连续7个月环比上涨。食品通胀方面，家庭食品价格同比微涨1.2%，环比上涨0.4%，而户外餐饮价格同比涨幅高达5.1%，环比涨幅高达 0.5%。家庭食品价格环比上涨主要来自于无酒精饮料的贡献，其他分项环比动能并未显著反弹。 图5：房价上涨支撑住房服务通胀图6：“工资-价格”螺旋支撑非房服务通胀 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 继2023年下半年冲高回落后，2024年初美国经济在高于潜在增速的位置再度企稳，展现出超预期韧性。2023年三季度美国GDP环比折年率高达4.9%，四季度回落至3.3%。根据亚特兰大联储GDPNOW模型预测，2024年一季度美国GDP环比折年率仍高达2.9%，尽管趋势上逐季放缓，但斜率大幅低于市场预期，且绝对值远高于美联储预测的潜在增速1.8%。从结构看，服务业继续支撑居民消费强势扩张，知识产权投资则贡献了私人投资的全部涨幅。 居民消费在收入增长的支撑下稳步扩张。2023年全年美国居民可支配收入名义值累计增长6.9%，剔除通胀后的实际值累计增长3.5%，叠加通胀大幅回落，2024年2月密歇根大学消费者信心指数升至2021年8月以来最高值。 1月美国零售数据超预期走弱，更多反映了商品消费的收缩和圣诞季消费脉冲的退坡，以服务消费为代表的居民部门消费动能仍然强劲。GDPNOW模型预测一季度商品消费环比折年率1.2%，服务消费3.4%。 图7：GDPNOW模型预测一季度美国经济依然强劲 图8：美国居民收入水平持续增长 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 私人投资则在人工智能快速发展的驱动下保持强劲增长。年初以来，以英伟达为代表的科技股涨势汹涌，推动纳斯达克指数累计上涨6.42%，背后是人工智能投资的持续火热。GDPNOW模型预测一季度知识产权投资环比折年率高达6.0%，推动私人投资环比年化增长1.7%。 尽管美国财政在2024财年（2023Q4-2024Q3）趋于收缩，但迄今为止收缩集中在转移支付，其他支出未见显著收缩，政府购买韧性仍强。GDPNOW 模型预测一季度政府购买环比折年率为2.4%，拉动GDP环比年化增速0.4pct。 图9：年初以来纳斯达克领涨三大指数图10：财政收缩主要来自转移支付 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 值得注意的是，美国房地产市场“缩量上涨”，反映了高利率与供求矛盾的双重影响。一是30年期抵押贷款利率持续位于7%上方，对购房需求构成持续压制，成交量故而持续低迷。二是次贷危机以来“去库存”已经行至尾声，住房库存量在历史最低位附近企稳，指向“供不应求”，价格故而保持上行。从居民消费看，房价上涨通过财富效应支撑消费，与美股的持续上涨形成协同；从私人投资看，房价上涨和高利率对地产投资的影响方向相反，地产投资或将保持小幅扩张态势。 与房地产市场同样处于“供不应求”状态下的是劳动力市场，就业数据随之大超市场预期。1月美国新增就业人数35.3万（市场预期18.5万），失业率3.7%（市场预期3.8%），劳动参与率62.5%（市场预期62.6%），平均时薪环 比增速0.6%（市场预期0.3%），同比增速4.5%。一面是消费韧性对需求的支撑，另一面是老龄化进程对供给的压制，劳动力市场供求关系短期内难以逆转，随之产生的薪资高增通过收入效应支撑居民消费，同时通过“工资-价格”螺旋加剧通胀粘性。 图11：美国住房市场持续“缩量上涨”图12：美国劳动力市场“供不应求” 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 迄今为止“抗通胀”的良好进展令美联储在1月末举行的年内首次议息会议上宣布了政策逻辑的转换，但经济韧性和通胀粘性令其同时打压了市场过激的降息预期。美联储在1月议息会议中表示，政策逻辑正式从聚焦“抗通胀”转换至聚焦“双目标”，年内大概率开启降息，3月议息会议可能降低缩表速度；然而，为抑制“再通胀”风险，避免金融条件大起大落，美联储明确打压了市场过激的降息预期。随着过激降息预期的不断修正，美国国债收益率已经见底回升，期限倒挂亦再度走阔。 图13：美联储于1月议息会议“按兵不动”图14：美国国债收益率见底回升 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，经济韧性和通胀粘性的背后，是劳动力市场供求矛盾和人工智能的快速发展，这些因素均具备一定可持续性，美联储政策转向将持续被掣肘。与此同时，如若美联储开启降息，房贷利率下行叠加供求矛盾可能带来房地产市场的快速升温，对房