宏观经济月报（2024年4月）：海外经济温和扩张，中国经济开局良好

2024年4月29日 海外经济温和扩张，中国经济开局良好 ——宏观经济月报（2024年4月） ■海外经济在高利率压制下开启了一轮逆势复苏，但美国经济强于非美经济的整体格局仍未改变。美国方面，经济韧性延续，通胀粘性依旧，市场降息预期后移至9月。欧洲方面，经济温和复苏，通胀继续回落，市场降息预期保持在6月。日本方面，虽然“工资-物价”螺旋回归正向循环，但是市场认为日央行仍将谨慎观望。前瞻地看，美欧日经济或同步扩张，三大央行利率预期均将相应上修。 ■国内实体经济方面，一季度我国经济实现“开门红”，好于市场预期。实际GDP同比增长5.3%，动能明显改善，主要受益于政策托举、外需韧性以及内需内生性修复。3月多数经济数据增速在1-2月大幅反弹后回落，供给端动能总体放缓，外需动能小幅转弱，内需走向分化，投资各分项延续开年格局，基建和制造业保持高增长，房地产投资收缩加剧，消费动能维持温和。CPI和PPI通胀均低于市场预期，工业企业利润同比增速大幅回落。经济“稳增长”压力仍存。 ■金融形势方面，信贷需求端，受内需边际回落和去年高基数影响，3月新增人民币贷款同比下降8,000亿，企业、居民和非银贷款同步退潮。货币供给端，M2同比增速下滑0.4pct至8.3%，仍受企业存款拖累；M1同比增速下降0.1pct至1.1%，表明货币仍沉淀在银行体系，流通速度亟待提升。 ■财政收支方面，一季度通胀低迷拖累税收收入，主要税种表现分化，非税收入高增长补充财力；收入承压制约支出力度，但国债融资进度超前和结转结余资金（包含增发国债）托底支出；支出节奏前高后低，结构有增有减，债务付息压力依然较大。3月经济动能有所转弱，税收收入降幅走阔，支出增速转负。前瞻地看，财政收支增速均有望提升，但仍然承压，二季度收支缺口或边际扩张。 ■宏观政策方面，“财政积极、货币稳健”总基调不变。财政政策将加速落实年初部署，加快专项债、超长期特别国债发行使用。货币政策将加强协同配合，针对国债长端收益率持续下探，近期央行总量工具使用较谨慎，但结构上继续做好“五篇大文章”，设立科技创新和技术改造再贷款5,000亿元。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外经济：温和扩张1 （一）美国经济：韧性延续1 （二）欧洲经济：温和复苏3 （三）日本经济：黎明之前5 二、中国经济：“开门红”略超预期7 三、宏观政策：财政积极，货币稳健10 （一）金融形势：信贷需求回落，货币继续沉降10 （二）财政形势：收支或将提速11 （三）宏观政策：财政加速落实，货币协同配合13 图目录 图1：市场预期美联储将于9月开启首次降息1 图2：市场对年底美联储政策利率的预期大幅上修1 图3：美国经济内生动能仍然强劲2 图4：制造业PMI重回扩张区间2 图5：美国劳动力市场供求平衡进程停滞2 图6：美国就业结构特征与经济结构一致2 图7：去通胀进程于3%位置遇阻3 图8：薪资高增，通胀更强3 图9：市场预期欧央行年内降息次数超过3次4 图10：欧元区经济增长趋于停滞4 图11：欧元区经济持续复苏4 图12：欧元区实际薪资水平保持正增4 图13：欧元区通胀超预期回落5 图14：欧元区失业率仍处历史低位5 图15：市场预期日央行政策利率短期内不会上行5 图16：日本劳动者工作时长大幅下行5 图17：日本“工资-价格”螺旋步入正循环6 图18：日本通胀连续2年位于2%上方6 图19：日本消费连续三个季度负增长6 图20：日本经济动能边际走强6 图21：一季度实际GDP增速5.3%，好于名义增速7 图22：净出口对增长的贡献转正7 图23：3月工业和服务业生产动能边际放缓8 图24：需求端走向分化8 图25：出口增速下行，动能小幅放缓8 图26：高技术制造业投资增速提升8 图27：基建投资增速小幅放缓9 图28：房地产销售降幅收窄，投资降幅再度扩张9 图29：消费动能整体放缓9 图30：PPI通胀持续为负，工企利润增速回落9 图31：3月信贷新增3.09万亿，同比下降8,000亿11 图32：受信贷拖累，3月新增同比下降5,142亿11 图33：社融、M2齐下滑，广义流动性缺口0.4pct11 图34：受企业存款少增拖累，M2增速下滑至8.3%11 图35：中等口径下财政支出增速转负13 图36：中等口径下收入进度偏慢13 一、海外经济：温和扩张 一方面，美国和非美经济体的剪刀差仍在持续，美国经济强于非美经济的整体格局没有改变。另一方面，欧洲和日本经济亦表现出了复苏迹象，指向海外经济或已在高利率压制下开启了一轮逆势复苏。前瞻地看，“强经济、高通胀”的格局或在美欧日三地同步出现，三大央行利率预期亦将相应上修。 （一）美国经济：韧性延续 市场对美联储首次降息时点的预期进一步后移至9月，全年降息次数预期降低至1-2次。3月市场预期年底政策利率仍然高于5%的概率不足10%，4月概率上升至50%以上，降息预期逐渐沦为“等待戈多”。 图1：市场预期美联储将于9月开启首次降息图2：市场对年底美联储政策利率的预期大幅上修 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国经济连续两个季度减速，但代表内生动能的居民消费和私人投资仍然强劲。2024年一季度美国GDP不及预期，环比折年率录得1.6%（市场预期2.5%）。叠加核心PCE通胀年率升至3.7%，市场出现“滞胀”担忧。然而，通胀反弹主要来自于服务通胀，与服务消费继续走强相一致。美国经济增速超预期回落主要来自于贸易逆差和政府购买，代表内生动能的居民消费和私人投资仍然强劲，指向“滞胀”只是数据表象而非经济实质。 从结构看，服务消费、地产投资、科技投资三大基本盘均保持强劲。服务消费环比年化增速升至4.0%，创2021Q4以来新高，股楼双牛带来的财富效应是动能来源，相比之下前期持续高增的商品消费则出现了显著回调。地产投资环比年化增速大幅上行至13.9%，创2022年二季度以来新高，住房市场供不应求驱动房价持续高增，进而对地产投资构成补库支撑。科技投资则在人工智能的驱动下高位扩张，环比年化增速进一步提升至5.4%。值得注意的是，一直疲弱的制造业也出现了复苏迹象，设备投资环比年化增速转正至2.1%。 图3：美国经济内生动能仍然强劲图4：制造业PMI重回扩张区间 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国劳动力市场供求平衡进程停滞，职位空缺比稳定高于疫前水平，受此影响3月美国就业数据继续超出市场预期。新增就业人数30.3万（市场预期 21.4万），失业率3.8%（市场预期3.9%），劳动参与率62.7%（市场预期62.6%），平均时薪环比增速0.3%（市场预期0.3%），同比增速4.1%。 美国新增就业结构特征未见显著改变，与经济结构特征相一致，私人服务、政府、建筑业仍是主要支撑，教育与医疗仍是领跑分项。一是医疗行业继续面临结构性用工荒，高职位空缺率支撑就业高增。2月医疗行业职位空缺率仍高达7.8%，继续领跑主要分项，新增就业随之领跑主要分项；二是地方政府雇佣需求继续支撑政府部门就业韧性。相比起去年的政府部门新增就业全面扩张，今年政府部门对新增就业的拉动主要来自地方政府，反映财政力度退坡并未从中央传导至地方；三是建筑业就业随地产补库存进程继续走强。当前美国住房库存位于历史极低位，补库存进程或将长期持续；四是制造业就业亦随补库进程重新回暖。耐用品制造业就业人数重回扩张，非耐品制造业就业人数跌幅亦显著收窄。 图5：美国劳动力市场供求平衡进程停滞图6：美国就业结构特征与经济结构一致 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 在经济持续强劲、劳动力市场走强的大背景下，美国通胀反弹如期而至。CPI同比增速3.5%（市场预期3.4%），环比增速0.4%（市场预期0.3%）；核心CPI同比增速3.8%（市场预期3.7%），环比增速0.4%（市场预期0.3%）。 从结构看，“弱商品、强服务”的通胀格局继续强化。商品方面，在供需因素的共同作用下，核心商品通胀继续下探，3月录得-0.7%，环比增速录得-0.2%。供给方面，以汽车为首的耐用品处于一轮全球价格战中。需求方面，不同于服务消费的持续走强，疫情以来超调增长的商品消费已经走弱；服务方面，住房服务依然坚挺，非房服务高位反弹，核心服务通胀粘性进一步增强。3月核心服务价格环比上涨0.5%，其中住房服务价格上涨0.4%，非房服务价格上涨0.7%，指向服务通胀粘性仍然兼具高度和广度。从动能来源看，服务通胀粘性同样是供需两端共同作用的结果。供给端受到住房和劳动力供给的双重制约，需求端则受到服务消费高增的持续支撑。 图7：去通胀进程于3%位置遇阻图8：薪资高增，通胀更强 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，市场年内降息1-2次的预期仍然略显乐观。无论是供给侧的住房和劳动力短缺，还是需求侧的人工智能快速发展和制造业补库存进程，均指向美国经济韧性与通胀粘性将在中期持续，美联储降息预期或将进一步收敛。 （二）欧洲经济：温和复苏 欧央行宣布保持三大关键利率不变，并首次给出明确降息指引。4月11日，欧洲宣布将再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率三大关键利率维持在4.5%，4%以及4.75%，符合市场预期。欧央行首次在议息会议声明中表示，如果通胀持续向目标值回归的信心得到了进一步增强，放松货币政策的限制性将是合适的。 图9：市场预期欧央行年内降息次数超过3次图10：欧元区经济增长趋于停滞 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 2023年以来，欧元区经济增长在高利率的压制下趋于停滞。2023年四季度欧元区实际经济同比增速仅为0.6%，不但大幅弱于疫前趋势水平，而且增长近乎停滞。边际上看，在服务业的拉动下，欧元区经济或已开启一轮复苏。4月欧元区服务业PMI大幅上行至52.9，拉动综合PMI升至51.4，连续2个月处于扩张区间。薪资高增叠加通胀回落带来实际薪资增速转正，对欧元区消费构成支撑，进而驱动经济重回扩张。 图11：欧元区经济持续复苏图12：欧元区实际薪资水平保持正增 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 欧元区通胀超预期回落。3月欧元区通胀超预期下行，连续4个月去化。欧元区HICP通胀跌至2.4%，低于市场预期的2.5%。核心通胀跌至2.9%，低于市场预期的3%。从结构看，“弱商品、强服务”是美欧通胀的共性特征。食品烟酒和非能源工业品是通胀回落的边际贡献项，服务通胀则在4%的高位小幅反弹。 欧元区就业市场温和转冷，薪资增速有所放缓。2月欧元区失业率仍维持在6.5%的历史低位，但2023年末职位空缺率已下降至2.7%，指向雇佣需求边际转冷。2023年四季度薪资同比增速跌至3.4%，较三季度下降1.8pct。 图13：欧元区通胀超预期回落图14：欧元区失业率仍处历史低位 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，欧央行目前已逐步具备了在6月首次降息