美国经济再观察（四）：美国经济或不着陆

证券研究报告 宏观经济|宏观专题 美国经济或不着陆 ——美国经济再观察（四） 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月10日 证券研究报告 |报告要点 由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升，萨姆法则仅仅是一个经验法则。过去的历史来看，萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而不是衰退预测指标。从1965年以来美联储总共 有11次加息周期，其中多数都伴随着经济衰退的到来，但是有3次例外。本轮周期美联储或能实现经济的不着陆：或因为软着陆是美联储的政策目标，而目前美联储有充足的政策空间需求侧，美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续；供给侧，制造业投资和移民构成有利因素；最后，没有外部冲击可能也是软着陆的必要条件。 |分析师及联系人 樊磊 王博群 SAC：S0590521120002SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/32 宏观经济|宏观专题 2024年08月10日 宏观专题 美国经济或不着陆 ——美国经济再观察（四） 相关报告 1、《美国衰退担忧引发日本股市大幅下跌— —全球金融市场动荡点评》2024.08.08 2、《密切关注出口拐点——对7月外贸数据的思考与未来展望》2024.08.08 扫码查看更多 专题摘要 触及萨姆法则临界点不是经济衰退的领先指标 由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升。但严格计算7月的萨姆法则数值略小于临界值，且这一法则不宜于当作物理法则对待。萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定代表着衰退一定到来。历史上触发萨姆法则时美国经济实际上已处于衰退期，GDP的环比折年呈现负增长的情况，与本轮周期存在不一致。萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而非衰退预测指标。 没有衰退的着陆：需求侧的条件 我们认为本轮周期美联储或能实现经济的不着陆——即我们的定义避免衰退。除了软着陆是美联储的政策目标，而目前美联储有充足的政策空间之外；需求侧有三个有利条件。1）美国高通胀较大程度与供给有关，伴随着疫后供给恢复，货币政策需要抑制需求的程度有限；2）美国通胀预期稳定，无需牺牲需求来稳定通胀预期；3）美国经济对货币政策敏感度偏低可能有助于实现软着陆或不着陆，一个原因可能是美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续。 供给侧也存在有利因素 供给侧，如果美国经济潜在经济增速更高，为了实现抑制通胀的略低于潜在增速经济增速增速就可以更高一些，距离衰退（负增长）就更远一些。美国2季度的GDP同比增速仍有3.1%，通胀仍有回落，可能一定程度表明美国潜在增速偏高。人工智能、制造业投资和移民构成提振美国潜在增速的有利因素。此外，好运气避免负供给冲击可能也是软着陆的必要条件。 历史上加息周期结束之后硬着陆的特征 从1965年以来美联储总共有11次加息周期，其中多数都伴随着经济衰退的到来只有3次例外。外生冲击下的着陆较硬，包括对应疫情、2008金融危机和石油危机等外生冲击。当通胀问题严重时，也更可能硬着陆；历史上，两个通胀问题最严重的美联储加息周期确实对应了美国经济的硬着陆。另外，历史上出现经济衰退的经验显示，加息到达顶峰后到衰退的时间平均而言不长。 历史上加息周期结束后不着陆的特征 能够实现不着陆的周期往往加息和降息起点的经济增速较高，劳动力市场温度更高，家庭部门杠杆率较低，货币政策空间充足。 风险提示：美国经济放缓超预期，地缘政治风险超预期 正文目录 1.美国经济或不会因为触发萨姆法则而衰退5 1.1萨姆法则更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标5 1.2经济不着陆的标准是没有衰退8 2.本轮周期和历史上的不着陆周期有相似性11 2.1历史上衰退的特点11 2.2不着陆周期的特点17 3.不着陆的可能性不低21 3.1软着陆是美联储的政策目标22 3.2需求：货币政策敏感度低和积极的财政政策23 3.3供给：经济增速仍高，制造业投资和移民构成有利因素29 3.4没有外部冲击可能也是软着陆的必要条件31 4.风险提示31 图表目录 图表1：Sahm法则失业率平均值(%)6 图表2：Sahm法则(%)6 图表3：失业率和萨姆法则(%)7 图表4：历史上触发萨姆法则时候的经济指标8 图表5：历史上触发萨姆法则时候的失业率(%)8 图表6：1965年以来的11个美联储紧缩周期9 图表7：有效联邦基金利率(%)和衰退10 图表8：不同周期失业率的最高点(%)13 图表9：不同周期失业率的变化(%)13 图表10：美国的通胀率(%)14 图表11：美联储11个加息周期的核心CPI通胀(%)15 图表12：美联储加息顶点到衰退的时间(月)16 图表13：美联储加息到顶点到开始降息的时间(月)16 图表14：美联储降息到衰退的时间(月)17 图表15：历史上美联储开始加息和开始降息时的经济增速(%)18 图表16：软着陆和硬着陆的比较19 图表17：美国家庭偿债支出占可支配个人收入的百分比20 图表18：美联储加息和降息的幅度20 图表19：美国不同周期实际GDP的损失(%)21 图表20：美联储降息的幅度22 图表21：美联储历次加息节奏(%)23 图表22：2022美联储加息周期(%)24 图表23：不同周期的长度(年)25 图表24：美国经济3部分杠杆率(%)26 图表25：美国居民部门杠杆率变化(2008周期顶点标准化为100%)26 图表26：货币政策周期和杠杆周期的叠加27 图表27：美国政府12个月移动财政赤字率(%)28 图表28：美国年度财政赤字/GDP29 图表29：美国制造业固定投资(亿美元)30 图表30：就业人数(2019年12月=100)31 图表31：疫情以来就业变化(万人)31 1.美国经济或不会因为触发萨姆法则而衰退 最新的美国失业率数据已接近触发萨姆法则临界值，引发市场对美国经济是否会走向衰退的担忧。 萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定意味着衰退的到来。基于过去的历史，当美国经济出现明显衰退，失业率大幅上行的时期，萨姆法则都会超过其临界值。但是，萨姆法则的触发更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标。历史上触发萨姆法则的时候美国经济实际上都已经处于衰退中了，GDP的环比折年也呈现负增长的情况，这和本轮周期似乎都不一致。萨姆法则的提出来自萨姆的一篇讨论衰退时财政刺激政策的论文，目的也不是预测衰退。 自1965年以来，美联储共有11个货币政策周期，其中有3个周期出现货币紧缩但未发生经济衰退的现象。其中经济衰退的界定采用了NBER官方的划定。本文中将美联储的加息周期结果分成三类，硬着陆、软着陆和不着陆，其中没有衰退的周期定义为不着陆的周期。 1.1萨姆法则更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标 根据Sahm法则，如果近3月的均值较近12个月的低点超过了0.5%时，经济就即将步入衰退期。根据Sahm法则，7月数据触及关键临界值(计算到小数点后2位)，引发经济衰退的担忧。 不过，将萨姆法则与万有引力定律相提并论是不恰当的。在7月美联储会议的新闻发布会上，当被问到相关问题的时候美联储主席鲍威尔也称萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定代表着衰退一定到来。事实上，如果我们将失业率都计算到小数点后4位，那么7月的萨姆法则数值是0.4934%，略小于0.5000%的临界值 1.1.1萨姆法则7月触及关键临界值 美国7月失业率的数据显示近3月的均值较近12个月的低点上升了0.53%，上 月是0.43%。根据Sahm法则，如果这个数值超过了0.5%时，经济就即将步入衰退期。根据Sahm法则，7月数据触及关键临界值(计算到小数点后2位)，引发经济衰退的担忧。 不过，将萨姆法则与万有引力定律相提并论是不恰当的。在7月美联储会议的新闻发布会上，当被问到相关问题的时候美联储主席鲍威尔也称萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定代表着衰退一定到来1。事实上，如果我们将失业率都计算到小数点后4位，那么7月的萨姆法则数值是0.4934%，略小于0.5000%的临界值。 图表1：Sahm法则失业率平均值(%)图表2：Sahm法则(%) 过去3月平均过去12月低点 0 0.5的偏离标准 萨姆法则 2020-012021-012022-012023-012024-01 141 128 106 8 4 6 42 20 0-2 2020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国联证券研究所（注：计算到小数点后2位）资料来源：Wind，国联证券研究所（注：计算到小数点后2位） 1.1.2历史上萨姆法则也不是衰退预测指标 从过去的历史来看，当美国经济出现明显衰退，失业率大幅上行的时期，萨姆法则都会超过其临界值。但是，萨姆法则的触发更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标。 萨姆法则的提出来自萨姆的一篇论文《直接向个人支付刺激资金》2，从题目可以看出这篇文章讨论的主题是衰退时的财政刺激政策。这其中萨姆法则是用于触发 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240731.htm 2Sahm,Claudia."Directstimuluspaymentstoindividuals."Recessionready:FiscalpoliciestostabilizetheAmericaneconomy(2019):67-92. 在衰退中自动向个人直接支付一笔刺激资金而提出的。 图表3：失业率和萨姆法则(%) 0 衰退 萨姆 失业率0.5关键值 5 0 5 0 1959-12 1967-06 1974-12 1982-06 1989-12 1997-06 2004-12 2012-06 2019-12 2 1 1 -5 资料来源：FRED，国联证券研究所整理 历史上触发萨姆法则的时候美国经济实际上已处于衰退中——GDP的环比折年也呈现负增长，这和本轮周期似乎都不一致。图中到衰退的时间为负，意味着衰退已经发生了一段时间，比如1960年的时候，衰退已经发生3个月。本轮周期中美国经济目前还没有进入衰退，经济的增速也还显著为正。 萨姆法则的提出者也表示目前美国经济没有衰退，衰退不是她预测的基准情形3。 3https://wallstreetcn.com/articles/3723020 2024年7月0.534.3否?3.12.8 图表4：历史上触发萨姆法则时候的经济指标 时间 萨姆法则 失业率 是否衰退 到衰退的时间 GDP同比 GDP环比折年 1960年8月 0.53 5.6 是 -3 2.1 -2.1 1970年2月 0.53 4.2 是 -1 0.3 -0.6 1974年3月 0.5 5.1 是 -7 0.6 -3.4 1980年4月 0.67 6.9 是 -2 -0.8 -8.0 1981年11月 0.8 8.3 是 -3 1.3 -4.3 1990年11月 0.5 6.2 是 -4 0.6 -3.6 2001年6月 0.53 4.5 是 -2 2.2 -1.3 2008年5月 0.73 5.4 是 -4 1.4 -1.7 2020年4月 4 14.8 是 0 -7.5 -28.0 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 从过去的历史上看，触发萨姆法则的时候美国的失业率往往已经较高了，失业率低于当下的情形出现在1970年2月，但是当时的GDP环比折年的增速已经是负0.6%，经济已经处于衰退之中。 图表5：历史上触发萨姆法则时候的失业率(%) 失业率萨姆法则(右轴) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1960-081970-021974-031980-041981-111990-112001-062008-052020-042024-07 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：FRED，国联证券研究所 1.2经济不着