国联研究本周报告精选

│ 国联研究本周报告精选 作者 分析师：包承超 证券研究报告 2024年04月03日 本周重点报告快览： 总量研究 1、产业面面观第17期： 国联低空经济系列研究——基础设施概述篇 2、中国企业出海研究系列（一）： 通产省政策视角：日本如何推动企业出海？ 3、策略点评：回调之后，红利逻辑的再探讨 4、策略点评：4月行情展望 5、宏观专题：潮水退去后或会看到裸泳者 ——美联储缩表与美国金融体系脆弱性（一） 6、金融工程专题：基于遗传规划的因子挖掘优化模型 7、固定收益专题：二季度利率债走势展望 ——债牛趋势仍在，政府债供应扰动增强 行业深度 1、汽车行业专题：乘风破浪，汽车大航海时代已至 2、氟化工行业深度系列（二）： 含氟聚合物高端化转型，氟化液迎国产替代机遇 3、通信行业专题： 英伟达Blackwell平台网络配置详解 4、传媒行业专题： 底层算力变革有望驱动AI应用加速落地 5、电力设备行业专题： 数据中心对电力需求的拉动有多大？ 6、家用电器行业专题：再论成本位置、斜率与弹性 7、建筑材料行业深度： 重视AWP租赁积极变化及长期广阔成长前景 公司深度 1、比亚迪(002594)深度： 如何看待比亚迪市场份额和盈利趋势？ 风险提示：报告回顾内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《国联研究本周报告精选》2024.03.22 2、《国联研究本周报告精选》2024.03.17 投资策略 定期策略 正文目录 总量研究3 1、《国联低空经济系列研究——基础设施概述篇——产业面面观第17期》3 2、《通产省政策视角：日本如何推动企业出海？——中国企业出海研究系列（一）》 .....................................................................3 3、《策略点评：回调之后，红利逻辑的再探讨》5 4、《策略点评：4月行情展望》6 5、《潮水退去后或会看到裸泳者——美联储缩表与美国金融体系脆弱性（一）》7 6、《基于遗传规划的因子挖掘优化模型》8 7、《固定收益专题：二季度利率债走势展望——债牛趋势仍在，政府债供应扰动增强》8 行业深度9 1、《汽车行业专题：乘风破浪，汽车大航海时代已至》9 2、《氟化工行业深度系列（二）：含氟聚合物高端化转型，氟化液迎国产替代机遇》 ....................................................................11 3、《通信行业专题：英伟达Blackwell平台网络配置详解》12 4、《传媒行业专题：底层算力变革有望驱动AI应用加速落地》13 5、《电力设备行业专题：数据中心对电力需求的拉动有多大？》14 6、《家用电器行业专题：再论成本位置、斜率与弹性》15 7、《建筑材料行业深度：重视AWP租赁积极变化及长期广阔成长前景》16 公司深度17 1、《比亚迪(002594)深度：如何看待比亚迪市场份额和盈利趋势？》17 总量研究 1、《国联低空经济系列研究——基础设施概述篇——产业面面观第17期》 发布日期：2024年3月25日 分析师：包承超，张晓春，万清昱，吴安东；联系人：付祺泰 专题内容摘要 我们在此前专题报告《三问低空经济发展态势》中，详细讨论了低空经济的定义范畴、政策沿革和发展脉络，并简要探讨了低空经济蕴含的投资机会。在自上而下的视角之外，本文我们进一步结合产业链环节进行拆解，其中基础设施是重要一环，它既是低空经济数字化未来发展的抓手，也是飞行器能顺利升空并实现运营的前提。本期专题我们聚焦基础设施，梳理不同地区当前的发展情况，并结合官方文件讨论不同环节可能的发展节奏。 低空经济基础设施是什么？从现有相关资料看，当前的顶层设计中尚未对低空经济基础设施领域给出详细的范围与分类。我们结合多方观点，最终将其拆分为“硬基建”与“软基建”两类。“硬基建”环节以基础设施运营为主，包含机场、起降站、通/导/监设备等；“软基建”环节则包括空中保障服务与地面保障服务。结合与民用航空基础设施的对比。我们认为“硬基建”中的核心环节或为起降站，而“软基建”的重要性整体抬升，当下或需关注UOM-USS体系的建设。 各地区低空经济基础设施发展到哪了？我们详细梳理了各地区近年来已出台的低空经济规划类文件。整体来看，已出台文件均强调了基础设施建设的对于低空经济发展的重要性。其中，安徽省、深圳市对于基建的重视程度较高。结合发展情况来看，深圳市作为低空经济“领航者”，在地面基地建设与空管系统建设上进展较快，基于SILAS系统建设低空智能融合基础设施的“四张网”，或可供各省市参考。 基础设施各环节可能的发展节奏如何？民航局发布的规划文件中，在未来三个时间节点上提出了多项发展目标，其中大量涉及基础设施发展。我们依照文件指引，梳理各类别基础设施在未来可能的发展方向与节奏。“硬基建”方面，通/导/监可能是未来发展重点，并需要实现技术突破，例如发展并应用卫星互联网、通导一体、ADS-B等，对于气象、地图、起降站的发展要求并不苛刻；“软基建”方面，各类空中服务平台的建设贯穿低空经济发展的始终，或为未来长期发展的方向。 风险提示：1）政策支持力度不及预期。2）技术路线存在偏差。3）需求不及预 期。 2、《通产省政策视角：日本如何推动企业出海？——中国企业 出海研究系列（一）》 发布日期：2024年3月24日 分析师：杨灵修，包承超，吴安东 专题内容摘要 逆全球化背景下，近些年国内企业出海投资成为一个重要趋势。上世纪七八十年代，在美日贸易摩擦、内需疲软的背景下，日本经历了一波产业大规模向海外转移的阶段。本文主要从宏观环境和政策角度对该阶段日本企业出海进行梳理，试图总结一些相关经验。 日本企业出海的整体宏观背景：上世纪60-90年代日企出海背景：（1）60年代，经济高速增长，内外需均强，产品出口竞争力快速提升，为出海投资奠定基础。（2）70年代，宏观经济经历了第一波降速，贸易摩擦加剧下出口形势不妙，政府逐步出台对外投资相关政策，企业出海开始起势，但中途受石油危机影响而暂时停滞。（3）80年代，经济降速后企稳，内需受政策强刺激，出口受约束的形势未改变，出海替代出口的趋势进一步增强。（4）90年代，地产泡沫危机后经济第二波降速，内需疲弱、贸易顺差降至低点，出海增速也显著下降。 外需：被动接受贸易摩擦，出海逐步取代出口。美日贸易摩擦对出海的影响：60年代美日贸易摩擦初现端倪，如彩电、钢铁等。70年代积极推动产业结构调整升级，贸易限制逐步转移到汽车、电子等高附加值产业。进入80年代，制裁手段升级到汇率、经济结构等制度层面干预。而日元升值有利出海、不利出口，出海投资逐步取代出口贸易。 内需：择机进行内需刺激，但并未扭转下行趋势。主动刺激内需，却造成资产泡沫及遗留问题：战后日本通过“收入倍增计划”实现60年代经济高增。进入70年代，内需受环境污染、第一次石油危机等影响走弱。80年代经济重心转移至扩大内需，强政策刺激下，房地产泡沫化。直至1989年政府主动收紧政策刺破地产泡沫，内需急剧回落。人口老龄化、劳动力不足导致用工成本抬升，企业寻求海外低成本生产。 顶层设计视角看日企出海——通产省的政策脉络。分析通产省的整体宏观政策变化，有助于从政府视角看待日企出海。我们梳理了上世纪60-90年代通产省政策，整体政策脉络有着较为清晰的变化。60年代政策重点在提振出口导向型产业经济，钢铁、化工等资本密集型行业留在国内，纺服、食品等劳动密集型产业向发展中国家转移。70年代中期，出口在政策顺序上靠后，新兴产业发展政策前置，开始培育汽车、电子等高附加值产业。80年代后政策着重提及对外投资和扩大内需，前期高附加值产业成为出海的重点对象。整体来看，政策逐步引导边缘产业出海投资，沿着“劳动密集型”→“资本密集型”→“知识密集型”产业过渡。 多维度政策支持，为出海企业保驾护航。除了顶层政策引导，各部门针对企业出海投资也给予多方面政策支持。为了推动企业出海，日本各部门出台了一系列政策措 施，包括：①放宽对外投资限制：经过多轮自由化措施，逐步取消对外直接投资的限制。②实施税收优惠政策：对出海企业进行税收抵免，建立亏损准备金制度，政府与企业共担海外经营风险。③提供融资便利：三大政策性金融机构为出海企业（尤其是中小企业）提供低息贷款。④海外投资保险进一步托底。⑤为企业提供出海投资方面的信息援助，并维护好被投资国的合作关系。 风险提示：1）日本宏观背景梳理存在遗漏；2）国内与日本出海不可比。 3、《策略点评：回调之后，红利逻辑的再探讨》 发布日期：2024年3月23日分析师：包承超，邓宇林 一、红利策略的国内外表现 红利策略长期看是否有超额？——有超额； 红利策略为什么能有超额？——盈利负贡献，但估值不跑输，股息有超额；中国高股息组合同样依赖估值韧性。 红利策略在什么宏观环境有超额？——经济磨底期、过热期、纯防御期。今年全年或不是强复苏，仍看好中长期的红利风格。 海外市场：日本红利长期超额非常显著，但前提是需要考虑股息再投资（全收益口径）；如果不考虑股息再投资，红利策略表现平平。 二、从回报本源思考，红利策略的超额来自哪里？ 思考：相较于景气、质量、价值这些长期有效的因子，“红利”的超额本源来自哪里？ 从产业生命周期的角度，“红利超额”的本质或许来自企业从“景气差，需求差”到“景气稳，能分红”的“认知转变”。一旦“转变”被充分pricein，“红利内部”也需要轮动。 现象1：即使股息水平再高，如果估值吸引力下降了，超额会被显著拖累；现象2：日本是红利策略表现最强的市场，但在零利率环境下，其股息率连年上升，并未被“买下来”；现象3：国内传统认知，高股息的公司通常具备更好的盈利质量（ROE）；但海外市场，高股息的公司，ROE通常并不具备优势。 核心原因：海外市场，估值对高ROE的定价更充分，原本高股息高ROE的公司可能“被买成”低股息高ROE的公司。 为什么海外市场能把“高股息&高ROE”买成“低股息&高ROE”，而国内没有？ ——海外高ROE公司的ROE优势更明显，更持久稳定。 总结，红利策略的最佳择时：“不是高分红”到“正在高分红”的过渡阶段。产业生命周期视角下，行业的股息率如何提升？ 1.成长期：资本开会增速上行，现金水平低，行业股息率极低。 2.洗牌期：资本开支增速下行，现金水平逐步提升，现金分红比例仍处于低位，股息率开始提升。 3.出清末期——龙头进阶期：行业需求企稳，资本开支水平较低，现金水平缓慢提升；公司确认行业处于底部后未来的现金需求开始减少，现金分红比例提升，股息率快速提升至较高水平。 风险提示：国内流动性超预期收紧；海外地缘政治问题超预期变化；海内外宏观环境变化超预期。 4、《策略点评：4月行情展望》 发布日期：2024年3月26日 分析师：包承超，邓宇林，肖遥志 （一）4月或有回调风险，大盘韧性更强。 历年4月看，发生回调的概率较大。风格分化上看，大盘小盘间分化明显，大盘 韧性更强；价值风格略强于成长行业。节奏上看，市场往往在4月中上旬开始回调。此外，我们复盘了历年市场交易动量和交易反转的节奏：4月中上旬，市场容易从交易“动量”转为交易“反转”。 （二）行业层面，消费行业韧性相对更强。 行业层面，能源、消费电子的韧性较强。从历年4月的抗跌韧性角度看，能源、必选消费、医疗的韧性更强。细分行业方面，部分行业具备独立的催化逻辑，例如啤酒的消费旺季，创新药的大会等，类似逻辑或将再度重演。此外，仍有部分行业历年4月胜率较高，估值、仓位均处于历