四月配置视点：微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”

资产配置月报 四月配置视点：微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”2024年04月03日 微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使” 1.根据OSAM研究，按微盘股的市值变化特征，可将其划分为三种类型：稳定型、堕天使和初创者。堕天使组合（年化38.4%）表现最佳，稳定型组合（年化28.1%）与整体微盘走势接近，而初创者组合（年化15.9%）表现最差。 2.营业收入增速和盈利能力并非股价上涨的驱动力。“壳”价值提供的下跌底线与业绩改善时较好弹性使得堕天使组合长期有着微盘中最高的收益。流通市值占总市值比例较低或为初创者组合收益低于微盘平均的原因之一。避开初创者而关注堕天使能有效获取微盘中蕴含的alpha。 大类资产量化观点 1.权益：分歧度开启下行，四月行情可期。景气度逐步提升，斜率仍较为平缓。信用扩张2月边际减弱，预期3月继续较弱状态。未来市场分歧度预计以下行为主，叠加景气度上行，行情可期。A股赔率仍处极端水平，外资当前未有明显负面影响。 2.利率：4月10Y国债利率或下行7BP至2.22%。通货膨胀因子继续回落，内部有背离，短期利率因子回落，延续宽松。电解铜与螺纹钢价格背离下，对国债利率影响仍然是螺纹钢占主导。整体可能驱动4月10Y利率下行。 3.黄金：胜率赔率皆优，上涨趋势观点不变。胜率来看，美国就业因子小幅下行，财政因子继续上升。赔率来看，实际利率仍处高位，若继续下行仍是利好。 4.地产：供给侧有所回暖，需求继续降温。压力指数从0.74降至0.72。供给端压力下降，土拍市场有所回暖；需求端压力上升，量价和个人住房贷款回落。 市场风格量化观点 1.价值成长红利：成长风格具备延续基础。3月看好成长策略获得正超额收益，按策略规则4月建议继续配置成长；美债收益率下行周期逐步确认，配置成长类资产长期占优；价值、成长拥挤度皆下降，离散度方面价值略微优于成长。 2.大小市值：关注度、拥挤度、季节效应均看好大盘。机构关注度继续偏大盘，大趋势角度更看好大盘；小盘拥挤度仍维持极高水平，风险未解除；4月大盘风格统计上显著占优，胜率78.6%。综合模型三维度均看好大盘。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐交通运输10%、电力及公用事业10%、家电10%、通信10%、轻工制造10%、食品饮料10%、钢铁4%、建筑4%、国防军工4%、汽车4%、消费者服务4%。今年以来实现收益-1.02%，相对于中信一级行业等权基准的超额收益为0.75%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：交通运输、电力及公用事业、家电、通信、轻工制造、食品饮料。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期不作推荐。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，每季度末推荐下一季度景气度与估值有望双击的行业，2024年Q2推荐：钢铁、建筑、国防军工、汽车、消费者服务。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 分析师叶尔乐 执业证书：S0100522110002 邮箱：yeerle@mszq.com 研究助理祝子涵 执业证书：S0100123030018 邮箱：zhuzihan@mszq.com 相关研究 1.量化周报：流动性确认下行趋势-2024/03 /17 2.量化周报：流动性如期回落，下周或进入调整-2024/03/10 3.资产配置月报：三月配置视点：本轮外资流入行为有何特征？-2024/03/05 4.量化周报：择时策略新高，反弹或仍继续- 2024/03/03 5.量化分析报告：二月社融预测：19162亿元-2024/03/01 目录 1微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”3 2大类资产量化观点8 2.1权益：分歧度开启下行，四月行情可期8 2.2利率：4月10Y国债利率或下行7BP至2.22%13 2.3黄金：胜率赔率皆优，上涨趋势观点不变15 2.4地产：供给侧有所回暖，需求继续降温18 3市场风格量化观点20 3.1价值成长红利：成长风格具备延续基础20 3.2大小市值：关注度、拥挤度、季节效应均看好大盘23 4行业配置量化观点26 4.1行业推荐：胜率与赔率27 4.2行业推荐：出清反转策略28 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略30 5风险提示32 插图目录33 表格目录34 1微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使” 微盘股过去10年收益显著，虽今年春节前出现快速回调，但节后快速反弹。 我们以万得小市值400指数（868101.WI）为研究对象，因其为月度调仓，相较于日度调仓的万得微盘股指数（8841431.WI）交易层面相对更具可行性。2013年-2023年期间，万得小市值400指数年化收益28.36%，特别是2023年，在其他主要宽基表现不佳的背景下，逆势上涨39.7%，引发市场关注。虽该指数2024年1月开始出现快速回调，最大回撤达46.1%，但春节后又持续反弹，截至3月底已经回到最高点的82.8%。下面让我们深入微盘，探究微盘内部的结构组成。 图1：万得小市值400指数走势 资料来源：wind，民生证券研究院 研究微盘结构组成之前，我们首先基于以下原则对于微盘股票进行定义：样本空间为上交所和深交所A股，剔除ST、*ST、退市整理的股票，以及剔除上市不满180日的次新股；然后基于总市值的排名，选取市值最小的400只股票。依据上述原则筛选微盘股票等权配置然后月频调仓，得到的微盘组合和万得小市值400指数相比，虽然由于筛选标准的细微不同导致涨跌幅度上存在一定差异， 但整体走势基本保持一致。该构建的微盘组合自2013年至2024年3月底年化收益率为29.9%。 图2：微盘组合走势和万得小市值400指数走势 资料来源：wind，民生证券研究院 进而我们可以将微盘股根据其市值变化特征，划分为三种类型：稳定型 （47.25%）、堕天使（41.75%）和初创者（11%）。稳定型指持续处于微型市值状态的公司（上市两年以上，过去三年70%以上时间处于微盘状态）；堕天使指从中小市值跌至微型市值的公司（上市两年以上，过去三年30%以上时间处于非微盘状态）；初创者则指初上市仍然保持在微型市值状态的公司（上市时间不足两年）。微盘股的世界中，当前有着半数以上的公司处于不定的状态，其中有向上的力量，初创者发展壮大、堕天使重振旗鼓，走出微盘做大市值；也有向下的力量，初创者止步不前、堕天使再受挫折，在微盘中趋于稳定。(此处参考OShaughnessyAssetManagement研究报告《Microcaps》中将美股微盘分为SteadyState、FallenAngels、NewVentures三种类型的分类方法) 图3：微盘股结构示意图（2024.3.31） 资料来源：民生证券研究院绘制 堕天使组合表现最佳，稳定型组合与整体微盘走势接近，而初创者组合表现最差。基于微盘股的三种类型，我们分别构建组合，并以微盘股等权为基准组合，发现堕天使组合年化收益率38.4%，远高于基准组合；稳定型组合年化收益率28.1%，与基准组合收益接近但是略低于基准；而初创者组合年化收益率仅为 15.9%，远低于基准表现。 图4：不同类型微盘组合走势 资料来源：wind，民生证券研究院 从行业分布来看，整体上微盘股中机械和基础化工比重最高，分类型看则各有特点。堕天使中建筑比重最大，原因在于受到地产周期回落的影响，部分建筑企业从中小市值掉至微市值。此外除去微盘整体较多的机械和基础化工，堕天使中医药和计算机的比例也较高，这些行业不确定性较大，也容易使其市值跌入微盘。初创者中，除机械和基础化工外，电子、医药和计算机的比例较高，同样的不确定性带来了收益的不稳定与高波动。稳定型中行业以制造业为主，相对成熟的行业与稳定的竞争格局使得其市值相对稳定地落在微盘的行列中。 图5：不同类型微盘股行业分布 资料来源：wind，民生证券研究院 微盘股分类型来看，营业收入增速和盈利能力并非股价上涨的驱动力。稳定型、堕天使、初创者的营业收入三年复合增速分别为2.35%、2.70%和12.18%。可以看到新创企业因销售基础较小，倾向于积极的销售增长，但是收益表现为三个类型中最差的。稳定型、堕天使、初创者的ROE分别为1.15%、-1.24%、-1.35%，盈利能力相对较好的稳定型也仅能获取微盘股的平均收益。这也看到堕天使主要是因为近期较差的业绩从小盘落入微盘中，“壳”价值提供的下跌底线与业绩改善时较好的弹性使得其长期有着微盘中最高的收益。 图6：营业收入三年复合增速堕天使对比图7：营业收入三年复合增速初创者对比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：营业收入三年复合增速稳定型对比图9：营业收入三年复合增速对比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 流通市值占总市值比例较低或为新创型收益低于微盘平均的原因之一。微盘股中新创型企业流通市值占比约43.9%，远低于微盘股平均的77.2%，而堕落天使型企业和稳定型企业的流通市值占比分别为84.0%和84.6%。因此新创型微盘股容易面临大量的限售股解禁，大小非的减持则可能使得股价面临较大的抛压，这可能是导致新创型收益较低的原因之一。 图10：不同类型微盘股流通市值占总市值的比例 资料来源：wind，民生证券研究院 虽微盘股相较大盘股公司质量较差，但是其中同样蕴涵着较高的alpha，避开初创者而关注堕天使就是一种获取alpha的有效手段。未来我们会对堕天使类型微盘股继续进行研究，包括组合表现是否源自于业绩反转，如何对从堕天使中筛选更优质的股票。此外根据OShaughnessyAssetManagement对于美股的相关研究，在微盘中蕴含较高的alpha这一点上，A股与美股是类似的，但是从结构来看，美股微盘中稳定型主要由商业银行构成，这使得美股中稳定型表现最好，堕天使次之，而初创者同样是表现最差的。 2大类资产量化观点 2024年4月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：分歧度开启下行，四月行情可期 -景气度逐步提升，斜率仍较为平缓；-信用扩张2月边际减弱，预期3月继续较弱状态；-未来市场分歧度预计以下行为主，叠加景气度上行，行情可期；-A股赔率仍处极端水平，外资当前未有明显负面影响。 利率 核心：4月10Y国债利率或下行7BP至2.22% -2023年以来样本外有13个月方向判断正确，胜率为87%；-通货膨胀因子继续回落，内部有背离，短期利率因子回落，延续宽松；-电解铜与螺纹钢价格背离下，对国债利率影响仍然是螺纹钢占主导；-整体可能驱动4月10Y利率下行。 黄金 核心：胜率赔率皆优，上涨趋势观点不变 -2023年以来样本外有10个月方向判断正确，胜率为73%；-从胜率来看，美国就业因子小幅下行，财政因子继续上升；-从赔率来看，实际利率仍处高位，若继续下行，对黄金仍是利好。 地产 核心：供给侧有所回暖，需求继续降温 -房地产行业压力指数自0.74下降至0.72；-供给端压力下降，土拍市场有所回暖；-需求端压力上升，量价与个人住房贷款都回落。 表1：2024年4月大类资产量化观点 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.1权益：分歧度开启下行，四月行情可期 景气度逐步提升，斜率仍较为平缓。根据民生A股景气度指数监测，景气度指数在2023年8月二次探底后已顺利进入上升趋势。2024Q1截至3月底景气度变化+4.2，整体处于平稳回升中。上证指数净利润同比2023Q3实际收敛到-1.8%，预计2023Q4、2024Q1都将进一步改善。有利的景气度环境将对市场表现提供基本面支撑。 图11：当前景气上行趋势与历史6波上行周期平均趋 势 资料来源：wind，民生证券研究院，注：横轴为日历日天数，纵轴为标准化景气度变化幅度 图12：2020年至今各季度