透视A股：4月基本面定价八大观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量较上一周有所上涨市场风格：上周大盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流入重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研国防军工行业出口：2月分离设备出口持续增长 货币供给与社融：2月M2增速持平、社融增速下降中游景气：1-2月全社会用电量同比增加11% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2024年04月03日 透视A股：4月基本面定价八大观察 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告大跌后震荡：4月基本面定 2024-03-31 价胜负手看出海一季度占优方向多数是年度 2024-03-28 主线：科技+出海与高股息透视A股：景气投资有效性 2024-03-26 指数近17个月首次转正大跌后震荡：二季度能否变 2024-03-24 盘向上？透视A股：并购重组行情如 2024-03-21 何定价？ 内容目录 1.透视A股：周度全观察10 图表目录 图1.景气投资有效性指数回升至0轴上方4 图2.历史上1月行情与上年年报相关性最高4 图3.历史上4月行情与一季报增速的相关性最高4 图4.依据上年年报利润增速的定价有效性并不显著（2003年-2022年）（（按20%分位数分为五组）5 图5.依据一季报利润增速增速靠前的公司在4月有较高的胜率（2003年-2022年）（（按20%分位数分为五组）5 图6.一季报高增速方向在4月会有明显超额（相对低增速组）（2003年-2022年）（按20%分位数分为五组）6 图7.依据一季报利润增速靠前的公司在4月有较高的胜率（2003年-2022年）（（按20%分位数分为五组）6 图8.一般而言，根据一季报单季利润增速获取超额收益幅度最为明显（相对低增速组） （2003-2022年）（按20%分位数分为五组）7 图9.一季度利润增速靠前方向大致也是全年增速靠前的方向（2003年-2022年）（（按20%分位数分为五组）7 图10.信息技术、材料和能源对利润增速定价最敏感（2003年-2022年）（按20%分位数分为五组）8 图11.在公司一季报披露前后一周，高利润增速板块超额收益最为明显（相对低增速组）8 图12.业绩披露后高增速板块超额阶段在30个交易日左右结束（相对低增速组）9 图13.市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨10 图14.申万一级行业估值11 图15.申万一级行业PIG指标（赔率）11 图16.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降12 图17.A股主要指数估值12 图18.国际估值分行业对比13 图19.国际估值分板块对比13 图20.上周成长风格下降，周期风格上升13 图21.中观景气：一级行业（滚动更新）14 图22.中观景气：下游消费部分，1月车市基本实现开门红走势，2月出现环同比剧烈下滑 .............................................................................14 图23.近期各领域主要商品价格跟踪简报15 图24.2月分离设备出口持续增长16 图25.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（2月）16 图26.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化17 图27.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化17 图28.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业17 图29.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业17 图30.M1和M2同比增速（%）18 图31.社融存量同比增速18 图32.货币市场：上周流动性边际宽松18 图33.国债及外汇市场：上周国债收益率下跌，人民币升值19 图34.重要股东减持：上周食品饮料减持最多19 图35.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位20 图36.资金流向：上周融资融券余额下降20 图37.资金流向：上周A股资金净流出21 图38.资金流向：上周北向资金流入21 图39.大宗交易：上周成交额上升22 步入4月，值得注意的信号是，我们在此前推出的“景气投资有效性指数”，自2023年4月创下低点以来持续缓慢回升，2024年以来，景气投资有效性指数连续两个月回升，本周是2022年11月以来首次回升至0轴上方，达到1.65%。这意味着当前市场定价与基本面的相关性正在逐步回升，也再次明确了我们此前的判断“大跌后震荡市占优的两个方向：中小盘成长+低位景气Δg。” 图1.景气投资有效性指数回升至0轴上方 资料来源：Wind、国投证券研究中心 观察一：基于景气投资有效性指数的信号，我们进一步预判四月的A股市场有望围绕业绩线展开定价，我们研究了2010年至2023年1-5月的全部A股月收益率与上年年报、当年一季报业绩增速的相关性，一条清晰的结论是：4月A股定价基本面因子占比提升，在每年的前五个月里，4月涨幅与一季报更相关（相关系数中位数21.54%），并且下半月涨幅的相关性要明显高于上半月。这意味着，4月（特别是4月下半月）收益率和基本面的相关性有望回归，尤其应该关注景气边际改善的方向（资源品、出海领域（车船电）以及部分科技板块），而缺乏基本面支持的题材炒作可能波动会逐渐加大。 2010年-2023年全部A股1-5月各月份收益率与上年年报增速相关系数（中位数） 2010年-2023年全部A股1-5月各月份收益率与当年一季报增速相关系数（中位数） 图2.历史上1月行情与上年年报相关性最高图3.历史上4月行情与一季报增速的相关性最高 资料来源：Wind、国投证券研究中心资料来源：Wind、国投证券研究中心 观察二：我们按照年报披露的净利润增速将全部A股分为5组，第一组为最高增速组，第五组为最低增速组，观察各组在2003年至2022年各年4月份的市场表现。结果显示，在20 年中第一组在4月涨幅最高的年份仅有6年，涨幅位于前两名的年份也只有11年，可见在 4月份市场对于年报业绩的定价并不十分有效。 图4.依据上年年报利润增速的定价有效性并不显著（2003年-2022年）（（按20%分位数分为五组） 资料来源：wind，国投证券研究中心 观察三：我们采用同样的方法和样本，按照一季报披露的净利润增速进行分组研究。结果显示，在20年中第一组涨幅最高的年份有13年，涨幅位于前两名的年份有16年，相较于年 报而言，市场对于一季报业绩的定价更加有效，布局一季报业绩较好的方向在4月有较高的胜率。 图5.依据一季报利润增速增速靠前的公司在4月有较高的胜率（2003年-2022年）（（按20%分位数分为五组） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图6.一季报高增速方向在4月会有明显超额（相对低增速组）（2003年-2022年）（按20%分位数分为五组） 资料来源：wind，国投证券研究中心 观察四：进一步观察一季报的其他基本面信号可以发现，按照ROETTM分组后，高ROE组的胜率也较高，只在某些年明显的失效比如2007年，2012年和2015年，整体而言定价有效性和稳定性会低于净利润增速。按一季报ROETTM分组后历年各组的平均涨跌幅如下： 图7.依据一季报利润增速靠前的公司在4月有较高的胜率（2003年-2022年）（（按20%分位数分为五组） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图8.一般而言，根据一季报单季利润增速获取超额收益幅度最为明显（相对低增速组）（2003-2022年）（按20% 分位数分为五组） 资料来源：wind，国投证券研究中心 观察五：从一季报与全年业绩增速的相关性来看，按照一季报增速分组统计各组股票当年的平均增速后发现，在一季报增速处于前20%的股票在全年增速也处于前20%，近20年来仅3年例外。 图9.一季度利润增速靠前方向大致也是全年增速靠前的方向（2003年-2022年）（（按20%分位数分为五组） 按一季报增速分组后当年年报增速 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Apr-10 Apr-11 Apr-12 第1组 84.8% -45.2% -38.2% 63.2% 285.2% -79.6% 116.0% 185.9% 102.4% 116.4% 第2组 -14.9% -10.5% -30.6% 34.5% 145.3% 34.5% 69.2% 23.4% -77.9% -9.1% 第3组 -225.9% -220.6% -56.5% 2.4% 169.7% -48.1% 32.4% 42.7% 3.3% -8.2% 第4组 -29.1% -47.7% -360.3% -9.5% -166.9% -149.9% 2.4% -11.6% -14.2% -51.6% 第5组 -540.1% -583.8% -757.3% -540.7% -83.0% -324.7% -518.5% -4.5% -186.4% -310.2% 按一季报增速分组后当年年报增速 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18 Apr-19 Apr-20 Apr-21 Apr-22 第1组 37.08% 54.60% 70.15% 197.59% 162.33% -14.15% 39.71% 51.04% 152.79% 46.69% 第2组 -1.57% -31.88% -14.03% 27.58% -3.65% -55.03% 2.81% 2.55% -32.16% 7.18% 第3组 7.53% -31.49% -81.37% -2.32% 40.56% -53.76% -2.62% -16.41% -35.40% 1.57% 第4组 -9.90% 173.53% -124.53% -32.38% -12.51% -153.07% -110.43% -181.86% -48.35% -11.89% 第5组 -260.84% -261.96% -350.55% -257.04% -92.23% -192.62% -214.75% -343.22% -236.16% -32.64% 资料来源：wind，国投证券研究中心 观察六：从行业层面来看，不同行业在4月份对于基本面定价的敏感性有明显的差异，从 2003年至今的数据来看，按照一季度增速分组后观察各组在4月的平均涨幅，结果显示，公用事业、日常消费和房地产对于基本面定价相对不敏感，而信息技术、材料和能源行业对于基本面的定价最敏感。 图10.信息技术、材料和能源对利润增速定价最敏感（2003年-2022年）（按20%分位数分为五组） 按一季度增速分组历年取平均 金融 房地产 信息技术 工业 可选消费 材料 公用事业 医疗保健 日常消费 能源 第1组 7.09% 3.25% 4.82% 5.95% 6.62% 5.90% 3.50% 7.76% 5.48% 7.47% 第2组 5.03% -0.70% 2.44% 4.69% 3.57% 3.38% 4.13% 6.39% 7.97% 3.51% 第3组 2.22% 1.34% 0.26% 1.88% 2.47% 1.84% 2.97% 2.76% 4.09% 5.85% 第4组 2.38% -0.79% -2.78% -1.21% 0.84% -0.73% 0.15% 1.85% 0.78% -0.13% 第5组 0.39% -1.82%