透视A股：高股息定价两大扩散方向

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量较上一周有所下跌市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流入重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研电子行业出口：2月分离设备出口持续增长 货币供给与社融：4月M2增速下降、社融增速下降中游景气：1-2月全社会用电量同比增加11% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2024年05月15日 透视A股：高股息定价两大扩散方向 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告依然结构为王：方向别选错 2024-05-12 了价值派眼中的基本面——基 2024-05-08 于A股财报的五大重要观察时代的召唤：重返大盘股— 2024-05-08 —中国股市记忆第四期春雷一声震天响——4月政 2024-05-01 治局会议解读亢奋？大可不必 2024-04-28 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察10 图表目录 图1.无风险利率中枢下移的过程中，高股息策略的配置价值凸显4 图2.主要核心指数（全收益）不同统计区间下的年化回报率4 图3.历史上高股息策略跑赢阶段复盘和梳理4 图4.构建盈利增速/盈利增速标准差-股息率/股息率标准差分析框架，核心关注第一象限的细分领域5 图5.2月以来前期持续占优的传统高股息板块（银行、煤炭）明显跑输消费和公用事业的高股息方向5 图6.年初以来高股息板块跑赢的四个阶段中，消费方向的高股息行业的比重逐步增加6 图7.年初以来以消费为主的深证红利跑赢中证红利6 图8.高股息定价向高分红消费扩散的细分方向7 图9.全国多地陆续上调公用事业相关商品价格7 图10.电力、水务和燃气在今年3月以来表现较好8 图11.我国水价处于全球主要国家较低水平8 图12.我国电价处于全球主要国家较低水平9 图13.高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散的细分方向9 图14.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌10 图15.申万一级行业估值11 图16.申万一级行业PIG指标（赔率）11 图17.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升12 图18.A股主要指数估值12 图19.国际估值分行业对比13 图20.国际估值分板块对比13 图21.上周成长及周期风格上升13 图22.中观景气：一级行业（滚动更新）14 图23.中观景气：下游消费部分，1月车市基本实现开门红走势，2月出现环同比剧烈下滑 .............................................................................14 图24.近期各领域主要商品价格跟踪简报15 图25.2月分离设备出口持续增长16 图26.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（2月）16 图27.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化17 图28.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化17 图29.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业17 图30.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业17 图31.M1和M2同比增速（%）18 图32.社融存量同比增速18 图33.货币市场：上周流动性边际宽松18 图34.国债及外汇市场：上周国债收益率下跌，人民币升值19 图35.重要股东减持：上周食品饮料减持最多19 图36.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位19 图37.资金流向：上周融资融券余额上升20 图38.资金流向：上周A股资金净流出20 图39.大宗交易：上周成交额上升21 图40.资金流向：上周北向资金流入21 大盘价值高股息策略战略价值判断： 来自于十年期国债收益率中枢下移；若认为十年期国债收益率中枢下移困难，则高股息策略 波段交易更重要 十年期国债无风险利率的中枢下移同样体现了中长期国内的资产荒现象，在无风险利率从4%下降至2.2%，甚至更低的大趋势下，3%以上股息率的高股息资产的配置价值凸显。 图1.无风险利率中枢下移的过程中，高股息策略的配置价值凸显 资料来源：wind，国投证券研究中心 大盘价值高股息策略投资工具：高股息策略是风险中性策略，近年来年化收益在10%绝对收益左右，通过指数、指增和ETF投资工具参与效果较好 图2.主要核心指数（全收益）不同统计区间下的年化回报率 主要核心指数(全收益)不同统计区间下的年化回报率(%) 证券简称 万得全A 深证综指 上证流通全收益 300收益 500收益 800收益 红利收益 中证红利全收益 红利低波(全) 红利价值(全 近三年 -7.56 -10.14 -6.55 -13.19 -5.52 -11.45 10.48 8.77 12.51 14.03 近五年 6.36 6.95 5.63 4.22 6.36 4.73 9.27 11.30 11.90 12.23 近十年 6.82 5.37 6.44 6.24 4.63 5.78 11.10 13.37 13.12 13.04 2009年至今 8.05 8.31 3.72 6.36 8.20 6.74 9.28 11.73 14.33 13.55 资料来源：wind，国投证券研究中心 图3.历史上高股息策略跑赢阶段复盘和梳理 资料来源：wind，国投证券研究中心 Q1大盘价值高股息策略分析框架： 构建盈利增速/盈利增速标准差-股息率/股息率标准差分析框架，核心关注第一象限的细分 领域 图4.构建盈利增速/盈利增速标准差-股息率/股息率标准差分析框架，核心关注第一象限的细分领域 资料来源：wind，国投证券研究中心 大盘价值高股息标的两个重要扩散方向： 基于高分红的消费领域和基于提价逻辑的重大社会价值领域 从今年2月以来高股息板块内部的演绎和轮动规律来看，我们对高股息策略的两个判断是：1、短期高股息标的应向消费进行扩散；2、在重大社会价值领域基于提价的ROE中枢上移的央国企成为重要抓手。 图5.2月以来前期持续占优的传统高股息板块（银行、煤炭）明显跑输消费和公用事业的高股息方向 资料来源：wind，国投证券研究中心 高股息定价向高分红消费扩散两个证据：消费高股息行业排名靠前+深证红利指数跑赢中证红利指数 ·我们选取了123个申万二级行业中股息率位于前25%的二级行业，观察在上述的四个阶段中，涨幅最高的十个行业的变化过程。在前三个阶段中，涨幅靠前的高股息领域以金融（银行、保险）和能源（煤炭、石油）为主，在涨幅前十的高股息行业中，与消费相关的行业在 2-3个左右，主要以家电领域为主。而从4月下旬开始，涨幅前十的高股息行业中，与消费 相关的行业增加到6个，不难看出，高股息板块的定价有逐渐向消费领域迁移的趋势。 ·另外，目前主流的红利指数可以细分为中证红利指数、上证红利指数和深证红利指数，从行业构成看，中证红利和上证红利比价接近，以银行、煤炭、交运和钢铁为主，深证红利则表现出明显的消费风格特征，行业构成以家电和食品饮料为主，电子是占比第三高的行业，这一点和中证红利、上证红利均有很大差异。深证红利年初以来相对占优进一步印证高股息向消费扩散的趋势。 图6.年初以来高股息板块跑赢的四个阶段中，消费方向的高股息行业的比重逐步增加 资料来源：wind，国投证券研究中心 图7.年初以来以消费为主的深证红利跑赢中证红利 资料来源：wind，国投证券研究中心 高股息定价向高分红消费扩散的细分方向：纺织服装、饮料、食品、中药、家居轻工等 图8.高股息定价向高分红消费扩散的细分方向 资料来源：wind，国投证券研究中心 高股息策略向具备提价预期的公用事业领域扩散：关注重大社会价值领域基于提价的ROE中枢上移的央国企 今年以来，多地开始陆续上调水电燃气价格，铁路票价也开始上调。代表性地区包括：广州 （上调水价）、浙江（调整电价）、北京（上调天然气价格）、深圳（上调天然气价格）、成都 （上调天然气价格）。 从市场定价来看，电力、水务、燃气三个领域在今年3月以来分别上涨9.22%、12.09%和7.27%，同期沪深300指数涨幅为3.39% 图9.全国多地陆续上调公用事业相关商品价格 资料来源：wind，国投证券研究中心,各地政府网站 图10.电力、水务和燃气在今年3月以来表现较好 资料来源：wind，国投证券研究中心 公用事业提价空间：当前中国的水电价格均有提价空间 ·电价方面：根据国网能源研究院财会与审计研究所的数据，在2017年37个国家的电价数 据中，我国的销售电价是9.4美分，处于37个国家的倒数第二位，而我国的上网电价处于中 等水平，排在第23位，因此不论是相较于成本还是横向国际比较而言，我国电价当前均属于较低水平。、 ·水价方面：根据国际水价协会数据，2016年我国年度人均水费仅为61.45美元，占居民可支配收入的1.6%，远低于发达国家，水价作为调节居民节约用水行为的杠杆作用并未充分体现。住建部在《城乡缺水问题研究》中指出，为促进公众节约用水，水费收入比达到2.5%-3.0%为宜，世界银行的报告则提出的国际通行标准是3%～5%，水价提升空间较大。 图11.我国水价处于全球主要国家较低水平 资料来源：wind，国投证券研究中心 图12.我国电价处于全球主要国家较低水平 资料来源：wind，国投证券研究中心,GWI，国网能源研究院财会与审计研究所 高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散的细分方向：火电、水电、水务、燃气供暖、高速公路 图13.高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散的细分方向 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，上证50上涨1.8%，沪深300上涨1.72%。 行业方面，金融行业中，房地产上涨4.38%，非银金融上涨1.44%，银行上涨1.35%。科技成长类行业中，国防军工上涨4.67%，医药生物上涨2.61%。消费行业中农林牧渔上涨5.7%，建筑材料上涨4.53%。周期行业中，煤炭上涨4.17%，有色金属上涨4.17%。 海外权益市场方面，香港恒生指数上涨6.76%，德国DAX30指数上涨4.6%。商品市场方面，DCE豆粕上涨4.12%，伦敦黄金现货上涨3.26%。 货币市场方面，上周国内利率有所上涨。图14.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌 资料来源：wind，国投证券研究中心 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是非银金融（17.54）、钢铁 （15.54）以及房地产（15.4）,最低的依次是休闲服务（27.65）、食品饮料（24.15）以及轻工制造（19.65）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.45）、通信（1.71）以及银行（0.5）,最低的依次是食品饮料（5.04）、休闲服务（2.64）以及建筑装饰（0.68）。 图15.申万一级行业估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 图16.申万一级行业PIG指标（赔率） 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TM