透视A股：中特估行情历史复盘和央国企定价规律研究

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下降 市场风格：上周大盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史高位 市场情绪：上周A股换手率上升，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币贬值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流入重要股东减持：上周纺织服饰减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研电子行业 出口：12月非插电式混合动力乘用车出口持续增长 货币供给与社融：12月M2增速9.7%，社融增速略有提升中游景气：12月全社会用电量同比增加10.01% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2024年02月03日 透视A股：中特估行情历史复盘和央国企定价规律研究 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 相关报告熊心牛胆：当前中特估领涨， 2024-01-28 要追么？熊心牛胆：2024中小盘还有 2024-01-26 机会么？透视A股：Q4机构增配三大 2024-01-23 逻辑：低位困境反转+出海+高股息熊心牛胆：2024向出海要收 2024-01-21 益透视A股：如果开启反弹， 2024-01-18 占优的方向会是什么？ linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察15 图表目录 图1.2013年-2024年中特估指数相对全A超额收益走势与国企改革政策4 图2.2013年国企改革深化以来重要政策、会议、事件梳理4 图3.本轮中特估行情的重要催化是市值管理纳入国企管理层考核5 图1.企业的市值管理的两个核心维度5 图2.企业经营指标体系的构建和意义6 图3.央企考核指标体系的变迁6 图4.中特估超额因子视角之一：大市值央企更占优7 图5.中特估超额因子视角之二：超额因子视角下高股息央企更占优7 图6.中特估超额因子视角之三：超额因子视角下低估值央企更占优8 图7.中特估超额因子视角之四：超额因子视角下高ROE央企更占优8 图8.中特估超额因子有效性：高股息>大市值>高ROE>低估值9 图9.中特估获取超额的第二条可能路径：通过并购重组实现产业整合或多元化战略9 图10.近十年A股并购重组预案数量统计（件）10 图11.回顾1978年以来国企改革的历史沿革11 图12.2013年-2014年：全面深化改革启动，国企改革全面铺开11 图13.2013年-2014年：国企改革政策密集出台，中字头领涨市场12 图14.2015年-2016年：国企改革政策持续推进，中国中车重组完成12 图15.2015年-2016年，国企重组进入关键阶段，中字头持续跑赢12 图16.2017年-2019年：中国中铁重组成功，国企改革三年行动方案发布13 图17.2017年国企改革进一步深化，中特估指数迎来上涨行情13 图18.2020年-2022年：重要会议加码改革，推动国有企业做强做优做大13 图19.2022年四季度中特估概念正式提出，中字头央企再度迎来上涨行情14 图20.2023年-2024年：改革政策聚焦经营指标体系和管理考核体系优化14 图21.市场概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨。15 图22.申万一级行业估值16 图23.申万一级行业PIG指标（赔率）16 图24.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升17 图25.A股主要指数估值17 图26.国际估值分行业对比18 图27.国际估值分板块对比18 图28.上周成长风格及周期风格下降18 图9.中观景气：一级行业（滚动更新）19 图10.中观景气：下游消费部分，乘用车零售同环比增长，新能源车走势较强19 图11.近期各领域主要商品价格跟踪简报20 图12.12月非插电式混合动力乘用车出口持续增长21 图13.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（12月）21 图14.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化22 图15.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化22 图16.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业22 图17.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业22 图18.M1和M2同比增速（%）23 图19.社融存量同比增速23 图20.货币市场：上周流动性边际宽松23 图21.国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币贬值24 图22.重要股东减持：上周纺织服饰减持最多24 图23.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史高位25 图24.资金流向：上周融资融券余额下降25 图25.资金流向：上周A股资金净流出25 图26.资金流向：上周北向资金流入26 图27.大宗交易：上周成交额上升26 2013年至今，我国经历了不断深化改革阶段。以十八大召开为标志，国企改革进入的一个“分类改革”的全新时期。2023年新一轮国企改革开启，聚焦捉高国有企业核心竞争力和增强核心功能。而有关市值管理考核的政策导向，最早可以追溯到2005年。 2005年9月，国资委在发布的《关于在上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中，要求“在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标”。 2014年5月8日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中，提出发展多层次股票市场、提高上市公司质量，并鼓励上市公司建立市值管理制度。 2022年5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出，鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，建立长效化、差异化考核机制，引导上市公司依法合规、科学合理推动市场价值实现。 2024年1月24日，国务院国资委新闻发布会：将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核。1月29日，国务院国资委：推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。 图1.2013年-2024年中特估指数相对全A超额收益走势与国企改革政策 资料来源：wind，国投证券研究中心 图2.2013年国企改革深化以来重要政策、会议、事件梳理 资料来源：wind，国投证券研究中心 图3.本轮中特估行情的重要催化是市值管理纳入国企管理层考核 资料来源：wind，国投证券研究中心 具体而言，企业市值管理主要从企业价值创造和资本市场预期管理两个维度开展，促进企业持续稳定发展、股东回报以及社会效益的提升。企业价值创造的主要途径也是影响市值的关键因素通常包括1）并购与重组；2）经营表现与资本运作；3）发展战略与资本结构。而资本市场预期管理主要通过4R关系管理(即投资者IR、券商分析师AR、媒体MR和监管机构RR)以及信息披露实现。 相对应的是，我国央企的考核指标体系变迁的背后是对于企业经营效率和价值创造能力的更高要求： 2020年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度。 2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。 2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。 2023年，中央企业经营指标体系优化为“一利五率”。图1.企业的市值管理的两个核心维度 资料来源：wind，国投证券研究中心 图2.企业经营指标体系的构建和意义 资料来源：wind，国投证券研究中心 图3.央企考核指标体系的变迁 资料来源：wind，国投证券研究中心 基于前文对于市值管理的模式分析，从定价的角度来看，中特估和央国企群体想要获得超额收益可能有两条路径，第一是从基本面出发，以高ROE+高股息+大市值+低估值四个因子获得相对更高的涨幅；第二是通过资产剥离、并购重组等方式实现主业聚焦、产业整合或多元化战略布局等。具体而言，首先从基本面超额因子的角度看： 总市值因子：我们将Wind中特估指数成分股按照2023年初的总市值从高到低分为五组，观察在中特估行情的快速上涨阶段（2023年1月-5月）、中特估指数持续下跌（2023年6月至今）的阶段以及2023年初至今的全区间，五组股票的平均涨跌幅情况。不难看出，在中特估 的快速上涨阶段，小市值央企的弹性更大，但在后续下跌的过程中跌幅也更大，从全区间来看，大市值央企才是累计涨幅最大的，同时也没有经历很大的股价波动。 图4.中特估超额因子视角之一：大市值央企更占优 资料来源：wind，国投证券研究中心 股息率因子：我们将Wind中特估指数成分股按照2023年初的股息率从高到低分为五组，观察在中特估行情的快速上涨阶段（2023年1月-5月）、中特估指数持续下跌（2023年6月至今）的阶段以及2023年初至今的全区间，五组股票的平均涨跌幅情况。不难看出，在中特估的快速上涨阶段，低股息央企的弹性更大，但在后续下跌的过程中跌幅也更大，从全区间来看，高股息央企才是累计涨幅最大的，同时也没有经历很大的股价波动，在两个区间均实现了绝对收益。 图5.中特估超额因子视角之二：超额因子视角下高股息央企更占优 资料来源：wind，国投证券研究中心 市盈率因子：我们将Wind中特估指数成分股按照2023年初的市盈率TTM从高到低分为五组，观察在中特估行情的快速上涨阶段（2023年1月-5月）、中特估指数持续下跌（2023年6月至今）的阶段以及2023年初至今的全区间，五组股票的平均涨跌幅情况。不难看出，在中特估的快速上涨阶段，高估值央企的弹性更大，但在后续下跌的过程中跌幅也更大，从全区间来看，低估值央企才是累计涨幅最大的，同时也没有经历很大的股价波动，但相对而言，高估值和低估值央企的最终收益率差距相较其余三个因子而言并不明显。 图6.中特估超额因子视角之三：超额因子视角下低估值央企更占优 资料来源：wind，国投证券研究中心 ROE因子：我们将Wind中特估指数成分股按照2023Q3的净资产收益率(TTM)从高到低分为五组，观察在中特估行情的快速上涨阶段（2023年1月-5月）、中特估指数持续下跌（2023年6月至今）的阶段以及2023年初至今的全区间，五组股票的平均涨跌幅情况。不难看出，在中特估的快速上涨阶段，盈利能力较差的低ROE央企的弹性更大，这种与基本面背离的现象也体现出中特估在上涨阶段的主题投资特征，但在后续下跌的过程中跌幅也更大。从全区间来看，高ROE的绩优央企才是累计涨幅最大的，同时也没有经历很大的股价波动，因此在长周期来看，央企投资最终向价值回归。 图7.中特估超额因子视角之四：超额因子视角下高ROE央企更占优 资料来源：wind，国投证券研究中心 图8.中特估超额因子有效性：高股息>大市值>高ROE>低估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 中特估获取超额的第二条可能路径：通过并购重组实现产业整合或多元化战略 2013年以来，每年A股并购重组预案中，央国企的占比逐年提升，从2014年占比35%左右，上升至2023年的70%以上。近年来央国企重组整合明显提速，我们复盘了几次重大央企重组的事件，不难看出这种资产重组和整合对于公司在资本市场的表现也有明显的正面影响。 时间 公司名称 重组背景 重组事件对股价的影响 2014年12月 中国南车，中国北车 为了推动国有企业的改革和发展，提高国有资本效率，增强国有企业活力，2014年3月国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。此前两家公司在海外市场存在恶性竞争，合并后有利于高铁“走出去”。此次合并不仅能强力加速中国轨道交通装备业由“中国制造”向“中国创造”的转变，还将有力推动中国高端装备业的产业升级，推进中国由“制造大国”向“制造强国”迈进 2014年12月-2015年5月，中国南车的涨幅为407%，中国北车的涨幅为365% 2016年8月 中国建材，中国中材 按照《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》（国办发〔2016〕56号）关于鼓励通信、电力等领域相关中央企业共同出资