大跌后震荡：4月基本面定价胜负手看出海

本周沪指收于3041点，全A成交量跌破9000亿。在3月后沪指一直围绕3050 点上下波动，符合我们在2月25日提出“大跌后震荡”的判断。在此，结合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比2016年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危 机问题）；而不是类比于08-09年定价（核心问题是金融经济危机问题，始终处于大跌中继式定价）；类比2018末-2019初则为时尚早（内外部定价条件改善共振形成反转定价）。 面对4月市场，历史经验上最清晰的风格指引是：回归基本面，也就是我们反 复强调的低位景气Δg。在此，进一步预判：在本轮2023年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引来自于出海方向。（详见外发报告《出海是最佳景气指引：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）》）。 1、对于2010年-2023年4月全部A股月收益率与上年年报、当年一季报业绩增速的相关性，清晰的结论是：4月A股定价基本面因子占比提升，在每年的前五个月里，4月涨幅与一季报更相关（相关系数中位数21.54%），并且下半月涨幅的相关性要明显高于上半月。这意味着，步入4月，收益率和基本面的相关性将逐步增强。 2、其次，值得注意的信号是我们在此前推出的“国投策略——A股景气投资有效性指数”在近期回正至1.65%。当该指数为正时意味着选择景气方向可以获得超额收益。 进一步：面向二季度A股市场，对于大跌后震荡格局能否实现变盘向上，我们依然认为内部问题的核心是在于对A股盈利底的判断；外部问题的核心是以FDI为代表的全球资本是否会在美联储降息预期下重返中国。从逻辑上看，我们认为先看FDI，如果FDI资金呈现环比持续加速流入，则意味着市场将有望突破震荡变盘向上；如果FDI资金呈现低位流入或者进一步流入增速放缓，那么二季度A股定价的核心依然是以内为主：通过1、PPI环比持平；2、PPI同比回升这两个关键条件去推测盈利底的位置。如果能够在未来半年内预见盈利底，即便盈利增速环比改善只持续1-2个季度，也能够诱发变盘向上的定价。也就是说二季度要突破震荡格局，那么需要的条件是最迟在Q3能遇见盈利底。 结构层面：根据历史统计规律，一季度A股占优的方向大概率是全年主线，历史复盘（2009年~2023年）来看这个概率能达到86%以上。年初至今，可以看到2024年一季度明显占优高股息+科技+出海三个方向，正如我们去年反复强调的四种有效投资策略（科技股美股映射、制造业全球竞争力、消费平替、高股息） 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、商用车、汽车零部件、船舶、光模块、家电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源和电力）；消费平替。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年03月31日 大跌后震荡：4月基本面定价胜负手看出海 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 相关报告透视A股：并购重组行情如 2024-03-21 何定价？不顾诸神：印度股市是莫迪 2024-03-19 经济学的成功！—全球资产配置深度观察系列（更正）大跌后震荡：关注一个现象 2024-03-17 与一个信号透视A股：外资，来了么？ 2024-03-13 不顾诸神：印度股市是莫迪 2024-03-11 经济学的成功！——全球资产配置深度观察系列 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：1-2月工业企业盈利环比改善，3月高频数据预示基本面有望进一步环比向上21 3.外部因素：年中美联储降息概率最高，维持软着陆判断和宽松交易，没那么快转入“衰退交易”预判25 3.1.2月PCE数据降温符合市场预期，美联储维持谨慎开启降息表态25 3.2.美国23年四季度GDP终值意外上修，经济发展韧性保持强劲27 3.3.瑞典表示5月可能降息，欧央行货币政策或抢跑美联储28 3.4.日本2月CPI略低于预期，央行进一步加息可能较弱29 图表目录 图1.本周全球权益市场有涨有跌，德国DAX领涨7 图2.本周低市盈率指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8 图5.本周万得全A换手率和成交额有所下跌8 图6.本周行业轮动9 图7.各行业北向资金周度净买入9 图8.各行业北向资金月度净买入9 图9.本周北向资金流入10 图10.景气投资有效性指数回升至0轴上方10 图11.大跌后的震荡市占优的两个方向：低位景气Δg+中小盘成长11 图12.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电 （家电）11 图13.2022年以来TMT指数与纳斯达克指数走势高度相关12 图14.国际铜价与A股铜板块的股价同步上涨12 图15.黄金价格和黄金板块的股价同步上涨12 图16.国际油价与A股石油石化板块的股价同步上涨13 图17.国际铝价与A股铝板块的股价同步上涨13 图18.涨价驱动下3月上游资源品行业涨幅靠前13 图19.历史上1月行情与上年年报相关性最高13 图20.历史上4月行情与一季报增速的相关性最高13 图21.wind一致预期下白色家电、轮胎和商用车的盈利预期不断上调14 图22.工业企业细分行业利润同比与营收同比拆分15 图23.本周DR007(%)小幅回落15 图24.一年期国债收益率（%）有所回落15 图25.近期信用利差有见底回升的趋势16 图26.一季度占优的行业成为全年主线的概率为86.7%（2009年至今）16 图27.2024年一季度的主线围绕出海+科技+高股息展开17 图28.近一周中美利差有所收窄18 图29.10年期美债收益率震荡下行18 图30.本周金价走势震荡上行，美债利率震荡（%）18 图31.本周铜价震荡，总体走势略有上扬19 图32.本周美元指数震荡上行20 图33.1-2月全国规模以上工业企业利润同比回升（%）22 图34.1-2月全国规模以上工业企业库存同比小幅回升（%）22 图35.3月EPMI指数大幅回升（%）22 图36.3月EPMI指数各分项多数回升（%）23 图37.中国企业经营状况指数(BCI)持续回升（%）23 图38.3月企业销售前瞻指数各分项中环比有升有降（%）23 图39.近期房地产数据同比大幅下降，整体数据较为稳定24 图40.CME降息预期（3月30日更新）26 图41.美国2月PCE数据整体回落26 图42.美国2月PCE分项环比普遍处于正增长区间26 图43.美国2023年四季度GDP终值意外上修27 图44.美国2023年四季度GDP分项环比增速修正28 图45.欧盟2月通胀数据持续下降29 图46.日本整体CPI（%）连续23个月超过2%30 图47.日本2月工业产出指数环比超预期下滑（%）30 本周沪指收于3041点，全A成交量跌破9000亿。在3月后沪指一直围绕3050点上下波动， 符合我们在2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌 之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比2016年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维；而不是类比于08-09年定价（核心问题是金融经济危机问题，在没有实质性政策和经济数据持续好转下始终处于大跌中继式定价）；类比2018末-2019初则为时尚早（内外部定价条件改善共振形成反转定价）。 面对4月市场，历史经验上最清晰的风格指引是：回归基本面，也就是我们反复强调的低位 景气Δg。在此，进一步预判：在本轮2023年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引来自于出海方向。（详见外发报告《出海是最佳景气指引：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）》）；其次，分散在部分全球大宗商品，例如3月份COMEX黄金、伦铜、伦铝和原油价格分别上涨9.74%、4.46%、4.80%、6.20%，由此带动A股部分上游资源品行业整体景气度回升和股价上涨。 1、首先，对于2010年-2023年4月全部A股月收益率与上年年报、当年一季报业绩增速的相关性，清晰的结论是：4月A股定价基本面因子占比提升，在每年的前五个月里，4月涨幅与一季报更相关（相关系数中位数21.54%），并且下半月涨幅的相关性要明显高于上半月。这意味着，步入4月，收益率和基本面的相关性将逐步增强，尤其应该关注景气边际改善的方向（资源品、出海领域（车船电）以及部分科技板块），缺乏基本面支持的领域可能波动会逐渐加大。在此，除了我们首要强调的出海之外，结合2024年1-2月工业企业利润数据进行判断，其余值得关注的景气方向则散落在高股息及部分资源品（铁路、燃气、电力、油气、黑金、黄金、铜）和部分消费科技领域（光模块、半导体、零食、体育用品、光伏设备、电池等） 2、其次，值得注意的信号是我们在此前推出的“国投策略——A股景气投资有效性指数”在近期回正至1.65%。该指数是通过跟踪涨幅与基本面的相关性，刻画景气投资策略的有效性。当该指数为正时意味着选择景气方向可以获得超额收益。可以看到，在2022Q1&Q4以及2023年全年，A股景气投资有效性指数均落入负值区间、处于历史极低水平，暗示A股景气投资有效性不佳，2024年以来景气投资有效性指数连续两个月回升，本周是2022年11月以来首次回升至0轴上方，达到1.65%。 进一步：面向二季度A股市场，对于大跌后震荡格局能否实现变盘向上，我们依然认为内部问题的核心是在于对A股盈利底的判断；外部问题的核心是以FDI为代表的全球资本是否会在美联储降息预期下重返中国。从逻辑上看，我们认为先看FDI，如果FDI资金呈现环比持续加速流入，则意味着市场将有望突破震荡变盘向上；如果FDI资金呈现低位流入或者进一步流入增速放缓，那么二季度A股定价的核心依然是以内为主：通过1、PPI环比持平；2、PPI同比回升这两个关键条件去推测盈利底的位置。如果能够在未来半年内预见盈利底，即便盈利增速环比改善只持续1-2个季度，也能够诱发变盘向上的定价。也就是说：二季度要突破震荡格局，那么需要的条件是最迟在Q3能遇见盈利底。 1、内部问题：从历史复盘来看，大跌后震荡过程中，DDM核心因子边际明显恶化，或者从强预期向弱现实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束震荡行情（例如：2010年下半年-2011年、2015年下半年-2016年初熔断）；当然，也有可能DDM核心因子持续改善过程中，从震荡市走向变盘向上，往往A股盈利增速底部位置的判断是大跌后震荡转向变盘向上的关键，即便盈利增速环比改善只持续1-2个季度，也能够诱发变盘向上的定价（比如2016-2017、2018年底-2019上半年、2014下半年、2022年下半年）。事实上，2016年上半年基本面持续探底，但在流动性和在政策呵护下风险偏好环比持续改善形成大跌后的震荡市；随着2016年Q2A股盈利增速见底后回升，2016Q3-2017年演绎出结构性持续牛市。同时，08-09年和18-19年定价过程中市场发生变盘时刻所对应的2009Q1是盈利底，2018Q4也是阶段性盈利底。 2、外部问题：对于外部资金回流A股其背后合理的解释在于美联储降息操作在即，全球资金回流新兴国家的进程提前，对应中国2024年5%的经济目标与A股相较于其他资本市场明显的估值优势使得外资重回A股。事实上，在去年底年度策略会上我们率先提出：2024年市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在观察降息节奏与FDI资金流入。可以明确， 历史上尽管北向资金有阶段流入的迹象，但同期若FDI资金并没有流入，对市场定价左右则有限，更多是对应结构性行情，外商直接投资持续流入对A股定价更有意义。从近期仍在回落的FDI同比增速可以看出（2024年1-2月实际使用外资金额2150.9亿元人民币，同比下降了19.9%