透视A股：并购重组行情如何定价？

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面上涨，成交量较上一周有所上涨市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际收紧 基金发行：上周发行下跌，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率上升，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币升值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流入重要股东减持：上周建筑材料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研银行行业 出口：12月非插电式混合动力乘用车出口持续增长货币供给与社融：2月M2增速持平、社融增速下降中游景气：12月全社会用电量同比增加10.01% 风险提示：政策不及预期，地缘冲突超预期 林荣雄分析师 2024年03月21日 透视A股：并购重组行情如何定价？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 相关报告不顾诸神：印度股市是莫迪 2024-03-19 经济学的成功！—全球资产配置深度观察系列（更正）大跌后震荡：关注一个现象 2024-03-17 与一个信号透视A股：外资，来了么？ 2024-03-13 不顾诸神：印度股市是莫迪 2024-03-11 经济学的成功！——全球资产配置深度观察系列两会之后：重回高股息？ 2024-03-10 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察9 图表目录 图1.A股并购重组政策周期3 图2.A股并购重组事件复盘3 图3.暂停IPO期间市场围绕并购重组定价兴起4 图4.暂停IPO期间市场围绕并购重组定价兴起5 图5.并购重组类型收益率5 图6.美的集团对库卡的收购（2016年）6 图7.广宇发展收购鲁能新能源，后更名中绿电（2021年）6 图8.央国企通过并购重组实现产业整合或多元化战略7 图9.2013年以来A股并购重组预案中央国企占比逐年提升7 图10.2020年来重大并购重组案例梳理8 图11.市场概览：上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨9 图12.申万一级行业估值10 图13.申万一级行业PIG指标（赔率）10 图14.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降11 图15.A股主要指数估值11 图16.国际估值分行业对比12 图17.国际估值分板块对比12 图18.上周成长及周期风格上升12 图9.中观景气：一级行业（滚动更新）13 图10.中观景气：下游消费部分，1月车市基本实现开门红走势，2月出现环同比剧烈下滑 .............................................................................13 图11.近期各领域主要商品价格跟踪简报14 图12.12月非插电式混合动力乘用车出口持续增长15 图13.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（12月）15 图14.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化16 图15.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化16 图15.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业16 图16.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业16 图16.M1和M2同比增速（%）17 图17.社融存量同比增速17 图18.货币市场：上周流动性边际紧缩17 图19.国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币升值18 图20.重要股东减持：上周建筑材料减持最多18 图21.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位19 图22.资金流向：上周融资融券余额上升19 图23.资金流向：上周A股资金净流出19 图24.资金流向：上周北向资金流入20 图25.大宗交易：上周成交额上升20 A股并购重组政策周期：2011-2015年并购重组政策宽松周期；2016-2019年收紧周期，2020年开启新一轮宽松周期。2024年3月着重强调优质公司并购重组。 图1.A股并购重组政策周期 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股并购重组事件复盘：2012-2015年的并购重组数量迅速上升，主要定价壳价值；近三年并购重组数量维持平稳，注重优质资产的并购。 【2008-2015年】：宽松政策环境下，企业形成并购重组-短期利润增加-业绩预期转好-PE估值抬升-总市值扩大-更大规模并购重组的正反馈，期间市场风险偏好明显上升，小微盘与创业板等“并购重组概念股”带动大盘指数上涨。 【2015-2019年】：制度套利、跨行业并购、定增等各方面监管加强，企业业绩兑现模式难以持续，前期并购重组形成的商誉出现减值计提，估值泡沫在严监管环境下得到出清。 【2019年至今】：新一轮并购重组政策宽松开启，科创板的设立和注册制改革为高科技和创新型企业提供更多的融资机会。但并购重组整体市场热度下降，透露着并购市场的“冷静”和方向性调整。2024年2月，证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，打击借壳上市的同时，产业并购成为上市公司并购重组主流和监管重点支持方向。 图2.A股并购重组事件复盘 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股并购重组定价周期：2013-2015年并购重组指数明显跑赢指数；2016-2019年跑输指数，2020年开启新一轮宽松周期后并购重组指数开始震荡上行明显跑赢。 A股并购重组定价分析1：暂停IPO期间市场围绕并购重组定价兴起 货币政策收紧期间并购重组成为主要融资渠道，定增规模持续扩大。部分上市企业通过 并购重组实现一二级价格套利，实现戴维斯双击，尤其利好传媒、计算机等低创业刚性板块。2013年至2016年，全部非资产重组类定向增发共发行1610只，募集资金共2.37 万亿元。2013、2014、2015、2016年发行非资产重组类定向增发数量与规模分别为202只、2200亿元，308只、3961亿元，552只、7455亿元，548只、9949亿元。 复盘2012年暂停IPO，市场围绕并购重组定价。A股史上最长IPO暂停IPO从2012年11月16日持续至2013年12月30日，总计交易日269天，A股期间涨幅4.82%。暂停IPO期间上证指数波动与重组指数同步，由于市场情绪先于基本面变化，上证指数反应略快于重组指数。 A股并购重组定价分析2：历史上业务转型、买壳上市、多元化布局并购定价更为显著。 并购重组定价分为两种：短期提高PE（估值提升）、长期协同效应定价（基本面得到验 证）。 从并购重组类型来看，市场对业务转型、买壳上市和多元化目的的并购重组定价更高，横向并购和战略合作则反应偏弱，原因在于对公司估值逻辑的变化。短期提升PE的并购重组往往涉及业务的快速扩张或盈利能力的提升，从而吸引投资者更为积极的关注。 A股并购重组定价分析3：产业链关系并购定价核心在于长期协同效应在经营层面的体现。 案例：美的集团对库卡的收购（2016年） 交易概述：美的集团以约345亿元人民币的价格收购了德国工业机器人公司库卡，这一举措标志着美的在智能制造领域的战略布局。 市场反应：收购公告后，美的集团股价短期内出现波动，市场对长期协同效应持谨慎乐观态度。尽管收购初期对EPS有所稀释，但公司净利润在2017年同比增长约17%。 长期影响：美的集团通过整合库卡的技术，提升了生产效率和产品质量。收购后的三年内，美的集团股价累计上涨超过30%，市场对长期协同效应的认可得到了体现。 A股并购重组定价分析4：业务转型短期定价在于重组后EPS和可比公司PE拔估值。 案例：广宇发展收购鲁能新能源，后更名中绿电（2021年） 公司置换资产短期产生利润相近。公司于2021年9月6日发布公告，公司拟置入鲁能新能源100%股权，置出所持所属房地产公司及物业公司股权等资产负债，公司原资产产生利润在18亿左右，新资产年利润在16亿左右，二者接近，公司2020年EPS在1.2左右。 置换资产估值高于原房地产业务，造成大涨。鲁能新能源可比公司为三峡能源和节能风电，市盈率在30左右，公司原房地产业务市盈率仅在5左右，因此市场最终最高定价在接近30 附近。 图3.暂停IPO期间市场围绕并购重组定价兴起 资料来源：wind，国投证券研究中心 图4.暂停IPO期间市场围绕并购重组定价兴起 资料来源：wind，国投证券研究中心 图5.并购重组类型收益率 战略合作 多元化布局 业务转型、 买壳上市 横向并购 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% T+1T+5T+20T+60T+120T+250 资料来源：wind，国投证券研究中心 图6.美的集团对库卡的收购（2016年） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图7.广宇发展收购鲁能新能源，后更名中绿电（2021年） 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股并购重组投资机遇：央国企通过并购重组实现产业整合或多元化战略。 2013年以来，每年A股并购重组预案中，央国企的占比逐年提升，从2014年占比35%左右，上升至2023年的70%以上。近年来央国企重组整合明显提速，我们复盘了几次重大央企重组的事件，不难看出这种资产重组和整合对于公司在资本市场的表现也有明显的正面影响。 图8.央国企通过并购重组实现产业整合或多元化战略 资料来源：wind，国投证券研究中心 图9.2013年以来A股并购重组预案中央国企占比逐年提升 资料来源：wind，国投证券研究中心 图10.2020年来重大并购重组案例梳理 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，创业板指上涨4.25%，深证成指上涨2.6%。 行业方面，金融行业中，房地产上涨4.47%，非银金融下跌-0.13%，银行下跌-1.39%。科技成长类行业中，医药生物上涨4.6%，电气设备上涨4.45%。消费行业中食品饮料上涨5.12%，商业贸易上涨4.72%。周期行业中，汽车上涨6.09%，有色金属上涨5.08%。 海外权益市场方面，香港恒生指数上涨2.25%，英国富时100指数上涨0.88%。商品市场方面，LME铜上涨5.91%，布伦特原油上涨4.02%。 货币市场方面，上周国内利率有所上涨。图11.市场概览：上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨 资料来源：wind，国投证券研究中心 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是钢铁（14.47）、非银金融 （15.67）以及交通运输（12.96）,最低的依次是综合（22.67）、商业贸易（15.87）以及电气设备（17.3）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.4）、通信（1.79）以及银行（0.5）,最低的依次是电气设备（2.45）、机械设备（2.16）以及建筑材料（1.07）。 图12.申万一级行业估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 图13.申万一级行业PIG指标（赔率） 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT 板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从4.66%下降至4.35%。 图14.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为13.03，环比下降0.49%；茅指数PE为18.93，环比上升2.91%；创业板指PE为28.21，环比上升4.15%。 上周上证综指PB为1.26，环比下降0.46%；茅指数PB为