白糖月报：天气风险到底是扰动还是新驱动？
2024年3月27日 天气风险到底是扰动还是新驱动？ 第一部分前言概要 研究员：黄莹 3月国内外行情回顾： 期货从业证号：F03111919期货投资咨询证号：Z0018607 3月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现震荡上行走势，郑糖反弹幅度强于外盘。国际主要以交易天气预期为主，市场的主要关注点都聚焦在巴西新榨季甘蔗和食糖产量的预估，而巴西降雨的减少导致市场对新榨季糖产的担忧、从而推高价格中枢。反观国内，考虑到上半年为原糖进口淡季，内外价差收敛相对较弱，郑糖以被动跟随外盘波动为主。产销区库存都处于历史低位水平，销售进度加快，淡季不淡的走货情况在一季度有所展现。在原糖尚无明显驱动、维持偏强震荡的情况下，郑糖维持偏多运行、下方有所支撑。 国内外行情展望： 从国际市场来看，巴西新季开榨在即，市场博弈情绪较高。巴西即将进入新榨季，市 场 对 其 新 年 度 食 糖 产 量 预 期 存 在 分 歧 ， 各 机 构 预 估 差 异 较 大 ， 咨 询 机 构Safras&Mercado周二表示，巴西2024/25年度糖产量预计为4,530万吨，高于2023/24年度的4,408万吨。StoneX则表示，受干燥天气影响，预计巴西中南部地区2024/25榨季甘蔗入榨量为6.02亿吨，低于1月时预估的6.22亿吨；产糖量为4230万吨，低于1月预估的4310万吨。目前基本面驱动相对有限，关注市场对新榨季预期的变化以及CONAB第一次估产数据。 从国内市场来看，多糖源补充下供应端较为宽松，主产区第三方库存位于近年来低位，但近期累库速度有所加快。受3月中下旬现货价格企稳反弹影响，用糖终端的采购需求释放，现货走量有所降温。考虑到国内外盘面尚无新驱动，短期预计维持区间震荡，需关注糖浆进口等政策变化。 策略推荐： 1.单边：观望或区间波段操作。 2.套利：5-9逢低多 3.期权：虚值看涨比例价差。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 第二部分基本面情况 一、国内外行情回顾 3月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现震荡上行走势，郑糖反弹幅度强于外盘。国际主要以交易天气预期为主，市场的主要关注点都聚焦在巴西新榨季甘蔗和食糖产量的预估，而巴西降雨的减少导致市场对新榨季糖产的担忧、从而推高价格中枢。反观国内，考虑到上半年为原糖进口淡季，内外价差收敛相对较弱，郑糖以被动跟随外盘波动为主。产销区库存都处于历史低位水平，销售进度加快，淡季不淡的走货情况在一季度有所展现。在原糖尚无明显驱动、维持偏强震荡的情况下，郑糖维持偏多运行、下方有所支撑。 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 二、新驱动——巴西新榨季食糖产量猜想 巴西2023/24榨季甘蔗压榨基本结束，受降雨充足、甘蔗单产表现良好以及高醇糖比推动当地糖厂制糖比例的提振，已实现丰产预期。截至3月上旬，巴西中南部已产糖4200余万吨，预计本榨季或将产糖4200-4250万吨，折算全巴西产糖约4560-4610万吨，同比增产900万吨左右。 巴西双周报显示，2023/24榨季截至3月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为64938.9万吨，较去年同期的54388.9万吨增加了10550万吨，同比增幅达19.40%；甘蔗ATR为139.44kg/吨，较去年同期的141.09kg/吨下降了1.65kg/吨；累计制糖比为48.96%，较去年同期的45.93%增加了3.03%；累计产乙醇330.71亿升，较去 年同期的285.35亿升增加了45.36亿升，同比增幅达15.90%；累计产糖量为4224.5万吨，较去年同期的3358.3万吨增加了866.2万吨，同比增幅达25.80%。 天气风险增加了新榨季甘蔗产量的不确定性，各大机构纷纷下调产量预估。此前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧、导致盘面有所上行，而后随着主产区降雨的增加带动天气炒作有所降温。各家机构预计24/25榨季巴西中南部甘蔗入榨量大约为6亿吨，制糖比上调至52%左右，糖产量预估在至4250-4450万吨。 1.制糖比取决于绝对收益 乙醇销售价格低于原糖，制糖收益远高于制醇。截至3月中旬，巴西醇油比为0.62，乙醇价格较汽油仍然偏弱，乙醇销量不断恢复。目前乙醇折糖价在14美分/磅上下浮动，糖醇价差在7美分/磅左右，乙醇生产收益依然远低于原糖。24/25榨季糖厂或将扩大产能制糖，各机构预计24/25榨季巴西制糖比将进一步提高至51-52.5%（23/24榨季制糖比为49%）。 在绝对收益的刺激下，甘蔗种植面积或维持不变，产能有所抬升，单产受降雨不足影响略有下调，24/25榨季巴西中南部食糖产量或在4100-4280万吨的区间。 数据来源：银河期货，ICE 数据来源：银河期货，ISO 数据来源：银河期货，ISO 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA，WIND 三、常量——暂不出口的印度&产量同比下降的泰国 当前是北半球主产国开始生产食糖的阶段，每年年底至次年一季度为泰国和印度食糖供应高峰期。今年今年受厄尔尼诺影响导致两大主产国降雨偏少，市场普遍预期两国食糖产量将有所下降。不过根据最新的双周报数据来看，两国的食糖产量同比降幅正在逐渐缩小。 印度食糖减产幅度正在逐步修复，本榨季产量或与去年持平。据ISMA数据显示，2023/24榨季截至3月15日，印度尚有371家糖厂在生产，同比增加72家；甘蔗入榨量为2.78亿吨，同比下降0.12亿吨，降幅4.45%；产糖量为2799万吨，同比下降48万吨，降幅1.71%；全国平均产糖率为9.95%，同比增加0.19%。 受降雨增加的影响，印度糖产高于此前预期，各主产邦23/24榨季糖产预估上调5%-10%。若本榨季食糖产量在3250-3300万吨，那么去除乙醇分流的170万吨，在满足国内食糖消费的背景下，印度仍有300万吨左右的食糖可供出口或制醇。此前OMC已大幅上调本年度C糖蜜为原料的乙醇价格，从49.41卢比/升上调至56.28卢比/升；甘蔗汁乙醇暂时没有变动。我们将乙醇换算成糖价来看，目前甘蔗汁乙醇折合成原糖价格为24-25美分/磅。简而言之，制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。 基于新榨季产量和库存双低的预期下，市场普遍预计新榨季食糖出口或将处于低位水平。考虑到印度糖出口旺季一般在12月至次年3月左右，若印度实施食糖低出口量，那么2024年一季度国际糖市对巴西的依赖程度将进一步提高。除此以外，印度即将迎来大选，通过禁止粮食出口、建立储备来控制通胀成为了关键举措，此前印政府已对非巴斯马蒂白米及洋葱出口实施了限制政策。目前印度已对糖蜜出口设限，食糖出口配额也并未发放。后续还需关注政策对于印度食糖出口的影响。 泰国方面，基于目前的天气和作物替代情况，市场预计2023/24榨季泰国糖产量将减至800-850万吨的区间，目前生产情况亦符合市场预期。2023/24榨季截至3月20日，泰国累计甘蔗入榨量为8147万吨，较去年同期的9288万吨下降1141万吨，降幅约12%；产糖率为10.65%，较去年同期的11.68%下降约1%；产糖量为868万吨，较去年同期的1086万吨下降217万吨，降幅约20%。剩余8家糖厂未收榨，合计日榨蔗能力约6.3万吨。 数据来源：银河期货，ISMA 数据来源：银河期货，ISMA 数据来源：银河期货，OSCB 数据来源：银河期货，OSCB 数据来源：银河期货，ISMA 数据来源：银河期货，ISMA 数据来源：银河期货，OSCB 数据来源：银河期货，OSCB 四、国内糖市 产销方面，根据中国糖业协会数据，2023/24榨季截至2月底，全国累计产糖794.79万吨，同比增加3.48万吨；累计销糖377.85万吨，同比增加41.37万吨；累计销糖率47.54%，同比增加5.04%。其中，2月单月产糖208.03万吨，同比下降16.97万吨；单月销糖66.14万吨，同比下降32.86万吨；月度累计工业库存416.94万吨，同比下降38.06万吨。 进口方面，1月进口70万吨，2月进口49万吨，基本符合此前船报预期。3月开始或将进入原糖进口淡季。 库存方面，全国食糖工业库存及第三方库存维持低位水平。据中糖协统计数据显示，截至2月底，工业库存416.94万吨，同比减少40余万吨。据第三方不完全统计，截至2月底，广西第三方库存71.10万吨，同比减少15余万吨；截至2月底，云南第三方库存6.19万吨，同比减少近2.5余万吨 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，新闻整理 数据来源：银河期货，WIND 第三部分行情展望及策略推荐 从国际市场来看，巴西新季开榨在即，市场博弈情绪较高。巴西即将进入新榨季，市场对其新年度食糖产量预期存在分歧，各机构预估差异较大，咨询机构Safras&Mercado周二表示，巴西2024/25年度糖产量预计为4,530万吨，高于2023/24年度的4,408万吨。StoneX则表示，受干燥天气影响，预计巴西中南部地区2024/25榨季甘蔗入榨量为6.02亿吨，低于1月时预估的6.22亿吨；产糖量为4230万吨，低于1月预估的4310万吨。目前基本面驱动相对有限，关注市场对新榨季预期的变化以及CONAB第一次估产数据。 从国内市场来看，多糖源补充下供应端较为宽松，主产区第三方库存位于近年来低位，但近期累库速度有所加快。受3月中下旬现货价格企稳反弹影响，用糖终端的采购需求释放，现货走量有所降温。考虑到国内外盘面尚无新驱动，短期预计维持区间震荡，需关注糖浆进口等政策变化。 策略推荐： 1.单边：观望或区间波段操作。 2.套利：5-9价差逢低多。 3.期权：虚值看涨比例价差。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司银河农产品 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/3
