白糖月报：天气风险到底是扰动还是新驱动？

天气风险到底是扰动还是新驱动？ 第一部分前言概要 白糖月报 2024年3月27日 研究员：黄莹期货从业证号： F03111919 期货投资咨询证号： Z0018607 3月国内外行情回顾： 3月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现震荡上行走势，郑糖反弹幅度强于外盘。国际主要以交易天气预期为主，市场的主要关注点都聚焦在巴西新榨季甘蔗和食糖产量的预估，而巴西降雨的减少导致市场对新榨季糖产的担忧、从而推高价格中枢。反观国内，考虑到上半年为原糖进口淡季，内外价差收敛相对较弱，郑糖以被动跟随外盘波动为主。产销区库存都处于历史低位水平，销售进度加快，淡季不淡的走货情况在一季度有所展现。在原糖尚无明显驱动、维持偏强震荡的情况下，郑糖维持偏多运行、下方有所支撑。 国内外行情展望： 从国际市场来看，巴西新季开榨在即，市场博弈情绪较高。巴西即将进入新榨季，市场对其新年度食糖产量预期存在分歧，各机构预估差异较大，咨询机构Safras&Mercado周二表示，巴西2024/25年度糖产量预计为4,530万吨，高于2023/24年度的4,408万吨。StoneX则表示，受干燥天气影响，预计巴西中南部地区2024/25榨季甘蔗入榨量为6.02亿吨，低于1月时预估的6.22亿吨；产糖量为4230万吨，低于1月预估的4310万吨。目前基本面驱动相对有限，关注市场对新榨季预期的变化以及CONAB第一次估产数据。 从国内市场来看，多糖源补充下供应端较为宽松，主产区第三方库存位于近年来低位，但近期累库速度有所加快。受3月中下旬现货价格企稳反弹影响，用糖终端的采购需求释放，现货走量有所降温。考虑到国内外盘面尚无新驱动，短期预计维持区间震荡，需关注糖浆进口等政策变化。 策略推荐： 1.单边：观望或区间波段操作。 2.套利：5-9逢低多 3.期权：虚值看涨比例价差。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 第二部分基本面情况 一、国内外行情回顾 3月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现震荡上行走势，郑糖反弹幅度强于外盘。国际主要以交易天气预期为主，市场的主要关注点都聚焦在巴西新榨季甘蔗和食糖产量的预估，而巴西降雨的减少导致市场对新榨季糖产的担忧、从而推高价格中枢。反观国内，考虑到上半年为原糖进口淡季，内外价差收敛相对较弱，郑糖以被动跟随外盘波动为主。产销区库存都处于历史低位水平，销售进度加快，淡季不淡的走货情况在一季度有所展现。在原糖尚无明显驱动、维持偏强震荡的情况下，郑糖维持偏多运行、下方有所支撑。 图1：WTI原油与ICE11号糖价格走势图图2：ICE11号糖与CZCE郑糖价格走势图 数据来源：银河期货，WIND数据来源：银河期货，WIND 二、新驱动——巴西新榨季食糖产量猜想 巴西2023/24榨季甘蔗压榨基本结束，受降雨充足、甘蔗单产表现良好以及高醇糖比推动当地糖厂制糖比例的提振，已实现丰产预期。截至3月上旬，巴西中南部已产糖4200余万吨，预计本榨季或将产糖4200-4250万 吨，折算全巴西产糖约4560-4610万吨，同比增产900万吨左右。 巴西双周报显示，2023/24榨季截至3月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为64938.9万吨，较去年同期的54388.9万吨增加了10550万吨，同比增幅达19.40%；甘蔗ATR为139.44kg/吨，较去年同期的141.09kg/吨下降了1.65kg/吨；累计制糖比为48.96%，较去年同期的45.93%增加了3.03%；累计产乙醇330.71亿升，较去 年同期的285.35亿升增加了45.36亿升，同比增幅达15.90%；累计产糖量为4224.5万吨，较去年同期的3358.3 万吨增加了866.2万吨，同比增幅达25.80%。 天气风险增加了新榨季甘蔗产量的不确定性，各大机构纷纷下调产量预估。此前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧、导致盘面有所上行，而后随着主产区降雨的增加带动天气炒作有所降温。各家机构预计24/25榨季巴西中南部甘蔗入榨量大约为6亿吨，制糖比上调至52%左右，糖产量预估在至4250-4450万吨。 1.制糖比取决于绝对收益 乙醇销售价格低于原糖，制糖收益远高于制醇。截至3月中旬，巴西醇油比为0.62，乙醇价格较汽油仍然偏弱，乙醇销量不断恢复。目前乙醇折糖价在14美分/磅上下浮动，糖醇价差在7美分/磅左右，乙醇生产收益依然远低于原糖。24/25榨季糖厂或将扩大产能制糖，各机构预计24/25榨季巴西制糖比将进一步提高至51-52.5% （23/24榨季制糖比为49%）。 2.种植面积、产能VS单产的博弈 ATR：140kg/吨 巴西中南部甘蔗入榨量(万吨） 产糖用蔗比例 58000 58500 59000 59500 60000 60500 61000 61500 62000 62500 63000 63500 45.0% 3482 3512 3542 3572 3602 3632 3662 3692 3722 3752 3782 3812 45.5% 3521 3551 3582 3612 3642 3673 3703 3733 3764 3794 3824 3855 46.0% 3560 3590 3621 3652 3682 3713 3744 3774 3805 3836 3867 3897 46.5% 3598 3629 3660 3691 3722 3753 3784 3815 3846 3878 3909 3940 47.0% 3637 3668 3700 3731 3762 3794 3825 3857 3888 3919 3951 3982 47.5% 3676 3707 3739 3771 3802 3834 3866 3898 3929 3961 3993 4024 48.0% 3714 3746 3778 3810 3842 3875 3907 3939 3971 4003 4035 4067 48.5% 3753 3785 3818 3850 3883 3915 3947 3980 4012 4044 4077 4109 49.0% 3792 3824 3857 3890 3923 3955 3988 4021 4053 4086 4119 4151 49.5% 3830 3864 3897 3930 3963 3996 4029 4062 4095 4128 4161 4194 50.0% 3869 3903 3936 3969 4003 4036 4069 4103 4136 4169 4203 4236 50.5% 3908 3942 3975 4009 4043 4076 4110 4144 4177 4211 4245 4278 51.0% 3947 3981 4015 4049 4083 4117 4151 4185 4219 4253 4287 4321 51.5% 3985 4020 4054 4088 4123 4157 4191 4226 4260 4294 4329 4363 52.0% 4024 4059 4093 4128 4163 4197 4232 4267 4301 4336 4371 4406 52.5% 4063 4098 4133 4168 4203 4238 4273 4308 4343 4378 4413 4448 在绝对收益的刺激下，甘蔗种植面积或维持不变，产能有所抬升，单产受降雨不足影响略有下调，24/25榨季巴西中南部食糖产量或在4100-4280万吨的区间。 图3：ISO对全球食糖供需格局的预估单位：万吨图4：巴西圣保罗周累计降雨单位：mm 数据来源：银河期货，ISO数据来源：银河期货，ICE 图5：全球食糖产量单位：万吨图6：巴西食糖产量单位：万吨 数据来源：银河期货，ISO数据来源：银河期货，UNICA 图7：巴西中南部累计甘蔗压榨量单位：百万吨图8：巴西中南部累计产糖量单位：万吨 数据来源：银河期货，UNICA数据来源：银河期货，UNICA 图9：巴西中南部累计出糖率单位：kg/t图10：巴西中南部双周制糖比单位：% 数据来源：银河期货，UNICA数据来源：银河期货，UNICA 图11：巴西出口单位：万吨图12:原油原糖期价走势 数据来源：银河期货，UNICA数据来源：银河期货，WIND 图13：巴西食糖月度出口均价单位：美元/吨图14：原糖与含水乙醇折糖价价差单位：美分/磅 数据来源：银河期货，UNICA数据来源：银河期货，UNICA，WIND 三、常量——暂不出口的印度&产量同比下降的泰国 当前是北半球主产国开始生产食糖的阶段，每年年底至次年一季度为泰国和印度食糖供应高峰期。今年今年受厄尔尼诺影响导致两大主产国降雨偏少，市场普遍预期两国食糖产量将有所下降。不过根据最新的双周报数据来看，两国的食糖产量同比降幅正在逐渐缩小。 印度食糖减产幅度正在逐步修复，本榨季产量或与去年持平。据ISMA数据显示，2023/24榨季截至3月15日，印度尚有371家糖厂在生产，同比增加72家；甘蔗入榨量为2.78亿吨，同比下降0.12亿吨，降幅4.45%；产糖量为2799万吨，同比下降48万吨，降幅1.71%；全国平均产糖率为9.95%，同比增加0.19%。 受降雨增加的影响，印度糖产高于此前预期，各主产邦23/24榨季糖产预估上调5%-10%。若本榨季食糖产量在3250-3300万吨，那么去除乙醇分流的170万吨，在满足国内食糖消费的背景下，印度仍有300万吨左右的食糖可供出口或制醇。此前OMC已大幅上调本年度C糖蜜为原料的乙醇价格，从49.41卢比/升上调至56.28卢比/升；甘蔗汁乙醇暂时没有变动。我们将乙醇换算成糖价来看，目前甘蔗汁乙醇折合成原糖价格为24-25美分/磅。简而言之，制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。 基于新榨季产量和库存双低的预期下，市场普遍预计新榨季食糖出口或将处于低位水平。考虑到印度糖出口旺季一般在12月至次年3月左右，若印度实施食糖低出口量，那么2024年一季度国际糖市对巴西的依赖程度将进一步提高。除此以外，印度即将迎来大选，通过禁止粮食出口、建立储备来控制通胀成为了关键举措，此前印政府已对非巴斯马蒂白米及洋葱出口实施了限制政策。目前印度已对糖蜜出口设限，食糖出口配额也并未发放。后续还需关注政策对于印度食糖出口的影响。 泰国方面，基于目前的天气和作物替代情况，市场预计2023/24榨季泰国糖产量将减至800-850万吨的区间，目前生产情况亦符合市场预期。2023/24榨季截至3月20日，泰国累计甘蔗入榨量为8147万吨，较去年同期的9288万吨下降1141万吨，降幅约12%；产糖率为10.65%，较去年同期的11.68%下降约1%；产糖量为868万吨， 较去年同期的1086万吨下降217万吨，降幅约20%。剩余8家糖厂未收榨，合计日榨蔗能力约6.3万吨。 图15：印度食糖供需单位：万吨图16：印度双周累计食糖产量单位：万吨 数据来源：银河期货，ISMA数据来源：银河期货，ISMA 图17：北方邦双周累计食糖产量单位：万吨图18：马邦双周累计食糖产量单位：万吨 数据来源：银河期货，OSCB数据来源：银河期货，OSCB 图19：卡邦双周累计食糖产量单位：万吨图20：印度各邦产糖率 数据来源：银河期货，ISMA数据来源：银河期货，ISMA 图21：泰国食糖供需单位：万吨图22：泰国双周累计食糖产量单位：万吨 数据来源：银河期货，OSCB数据来源：银河期货，OSCB 四、国内糖市 产销方面，根据中国糖业协会数据，2023/24榨季截至2月底，全国累计产糖794.79万吨，同比增加3.48 万吨；累计销糖377.85万吨，同比增加41.37万吨；累计销糖率47.54%，同比增加5.04%。其中，2月单月产糖 208.03万吨，同比下降16.97万吨；单月销糖66.14万吨，同比下降