固定收益定期：降LPR对债市到底是利空还是利好？

固定收益定期 降LPR对债市到底是利空还是利好？ 本周央行调降了OMO和MLF利率，央行当前降息超市场预期，因而债市作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月21日 也做出了较为强烈的反映，各期限利率普遍大幅下行，10年国债本周累计 下行14.7bps至2.59%，30年国债本周更是累计下行12.8bps至3.11%。而央行在调降OMO和MLF之后，市场开始关注下周LPR的调降。从政策逻辑来看，OMO和MLF调降目的在于降低实体融资成本，因而LPR调降是理所应当的事情。不出意外，周一LPR将调降。 由此引发的问题是LPR调降对债市是利空还是利好，特别是超出OMO和MLF调降幅度的LPR调降对债市是利空还是利好。认为LPR调降对债市是利空的原因，是认为LPR调降将带来实体融资成本下行，进而推动实体 融资规模增长，信用扩张将增加资金需求，对债市形成挤压，通过改变当前宽松的流动性环境带来债市调整压力。但从另一个角度看，贷款利率下降对债市并非利空，而且可能是利好。由于贷款和债券同是企业融资工具，如果贷款利率下降，企业将更多的通过贷款融资而非债券，这将导致债券供给下降，进而压低债券利率；同时，对于金融机构，贷款利率下降意味着债券相对于贷款能够提供更高的收益，这将带来债券更大的配置力量，进而带动债券利率下行。那么现实情况下，哪种逻辑更可能成立呢？ 首先，从经验数据来看，贷款利率基本上和债券利率是正相关性，而非负相关性，显示降低LPR带来的贷款利率下降经验上并不对债市形成压力。从经验数据来看，在LPR利率调降时期，债券利率普遍都是下降的，几乎 没有出现过上升的时期。而从实际贷款利率与债券利率关系来看，更是基本呈现正相关性，而非负相关性。从一般贷款加权平均利率和3年期AAA中票利率关系来看，两者绝大部分时间都呈现较好的正相关性。即使目前状态来看，贷款利率和债券利率对应关系也基本上处于历史均值附近，并未出现贷款利率明显偏高或者债券利率明显偏低的情况。 其次，贷款利率下降会带来债券调整压力的核心逻辑是贷款利率下降将推升信贷需求，但这并非总是成立。由于有行政管控等多种因素影响，利率的价格效应在过去几年有所下降。特别从去年3季度以来，人民币贷款利 率累计下降54bps至4.76%，但同期贷款同比增速也从11.9%下降至11.2%。贷款利率下降对贷款的推升作用并不确定，需要继续观察。而对地产来说，近期利率大幅下降并未推升按揭贷款需求，价格的调节效应更弱。地产贷款利率在今年上半年降幅更大，个人购房贷款利率今年上半年累计下降101bps至4.62%，仅高于16年低点10bps左右。但如此大幅 的利率调降并未带动居民购房需求增加，进而居民按揭贷款增速持续下降。居民中长期贷款增速从去年末的12.8%快速回落至今年7月的7.7%。上半年实际的贷款利率已经出现明显下降，但这并未带来相应融资需求的 回升。而从目前来看，LPR调降带来的贷款利率下降能否推升融资需求依 然有待继续观察，特别是对房地产行业来说。 再次，近期贷款利率下降导致债券性价比下降，形成债券供给不足的情况较为显著，这加剧债券的欠配压力，进一步对债市形成利好。今年4月以来流动性宽松环境之下，短端利率和长端利率先后显著下降。但这并未带 来融资规模扩张。利率债融资有限是因为地方政府债在3季度进入空窗期，但信用债供给也持续低位运行，并未对利率下降作反应。则更多是因为贷款利率大幅下降，对企业来说，贷款融资性价比更高。可以看到，无论是短债还是长债，融资规模都和债券和贷款的相对价格呈现负相关性。债券供给不足意味着市场将继续欠配，这将在当前情况下加大利率下行压力。因而，下周LPR调降对债市并非利空，而是利好。债市走强的基本逻辑 并未发生变化，利率大幅下行后可能存在一定的获利了结压力，但债市尚 未到调整时，杠杆策略和久期策略依然占优。虽然稳增长政策再度发力，但目前保交楼等政策对信用扩张影响相对有限，而地方债限额与余额之差 部分的发行依然需要等待。信用扩张依然需要观察，债市走强格局并未发生变化。而在长端利率快速下行之后，在获利了结压力下存在一定震荡可能。但总体走强的格局并未发生变化，长端利率存在下降至历史低点甚至创下历史新低的可能。因而，我们继续建议杠杆策略和久期策略。 风险提示：疫情发展超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：煤炭转债卷土重来？》2022-08-20 2、《固定收益定期：弱信贷的微观来源—2022Q3信贷经理调研结果》2022-08-19 3、《固定收益专题：读懂中国财政—系列报告合集》 2022-08-17 4、《固定收益专题：泛财政如何发力？——读懂财政系列报告（🖂）》2022-08-15 5、《固定收益点评：会是最后一次降息吗？如果不是，请继续对债市乐观》2022-08-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、降LPR对债市到底是利空还是利好？4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件10 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：上周信用债发行量上升、净融资量上升；城投债发行量下降、净融资量上升11 4.2二级市场11 4.2.1成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交11 �、转债周度观察12 风险提示15 图表目录 图表1：LPR利率与10年国债收益率4 图表2：3年AAA中票利率与贷款加权平均利率4 图表3：LPR利率与10年国债收益率5 图表4：房贷利率和居民贷款之间的负相关心近年破缺，两者同时下降5 图表5：企业债券融资与债券和贷款利差5 图表6：短债融资与债券和票据利差5 图表7：高炉开工率6 图表8：汽车半钢胎开工率6 图表9：30大中城市房地产销售面积7 图表10：汽车零售销售7 图表11：商务部食用农产品价格指数7 图表12：猪肉价格7 图表13：商务部生产资料价格指数7 图表14：螺纹钢现货和期货价格7 图表15：央行公开市场净投放与短端利率8 图表16：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表17：DR007和R007走势8 图表18：Shibor和Libor8 图表19：各期限国债利率9 图表20：国债期限利差9 图表21：企业债利率走势9 图表22：同业存单和理财利率走势9 图表23：国债收益率曲线周度变化9 图表24：国开债收益率曲线周度变化9 图表25：债券净融资情况10 图表26：同业存单净融资情况10 图表27：上周重点信用事件明细梳理10 图表28：信用债发行2619.2亿元，较上期环比上升8.41%11 图表29：城投债发行1067.8亿元，较上期环比下降7.36%11 图表30：上周高估值与低估值成交前10个券12 图表31：中证转债与万得全A走势13 图表32：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表33：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）13 图表34：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）13 图表35：转债价格中位数14 图表36：全市场加权平均纯债溢价率14 图表37：各平价区间加权平均转股溢价率14 图表38：修正后百元平价溢价率14 图表39：累计待发行转债数量与规模14 图表40：新增待发行转债数量与规模14 一、降LPR对债市到底是利空还是利好？ 本周央行调降了OMO和MLF利率，央行当前降息超市场预期，因而债市也做出了较为强烈的反映，各期限利率普遍大幅下行，10年国债本周累计下行14.7bps至2.59%，30年国债本周更是累计下行12.8bps至3.11%，创下16年以来的新低，单周资本利得就达到2.3个百分点。而央行在调降OMO和MLF之后，市场开始关注下周LPR的调降。从政策逻辑来看，OMO和MLF调降目的在于降低实体融资成本，因而LPR调降是理所应当的事情。因而不出意外，周一LPR将调降。目前分歧在于LPR调降幅度，是和OMO、MLF一样调降10bps，还是调降幅度大于10bps达到15或者20bps，或者5年LPR调降幅度会达到15或20bps呢。 由此引发的问题是LPR调降对债市是利空还是利好，特别是超出OMO和MLF调降幅度的LPR调降对债市是利空还是利好。认为LPR调降对债市是利空的原因，是认为LPR调降将带来实体融资成本下行，进而推动实体融资规模增长，信用扩张将减少资金供给，对债市形成挤压，通过改变当前宽松的流动性环境带来债市调整压力。但从另一个角度在，贷款利率下降对债市并非利空，而且可能是利好。由于贷款和债券同是企业融资工具，如果贷款利率下降，企业将更多的通过贷款融资而非债券，这将导致债券供给下降，进而压低债券利率；同时，对于金融机构，贷款利率下降意味着债券相对于贷款能够提供更高的收益，这将带来债券更大的配置力量，进而带动债券利率下行。那么现实情况下，哪种逻辑更可能成立呢？ 首先，从经验数据来看，贷款利率基本上和债券利率是正相关性，而非负相关性，显示降低LPR带来的贷款利率下降经验上并不对债市形成压力。从经验数据来看，在LPR利 率调降时期，债券利率普遍都是下降的，几乎没有出现过上升的时期。而从实际贷款利率与债券利率关系来看，更是基本呈现正相关性，而非负相关性。从一般贷款加权平均利率和3年期AAA中票利率关系来看，两者绝大部分时间都呈现较好的正相关性。即使目前状态来看，贷款利率和债券利率对应关系也基本上处于历史均值附近，并未出现贷款利率明显偏高或者债券利率明显偏低的情况。 图表1：LPR利率与10年国债收益率图表2：3年AAA中票利率与贷款加权平均利率 %%%3年AAA中票利率% 1年LPR利率10年期国债利率（右轴）一般贷款加权平均利率（右轴） 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2015/072016/122018/052019/102021/03 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2008/092011/072014/052017/032020/01 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，贷款利率下降会带来债券调整压力的核心逻辑是贷款利率下降将推升信贷需求，但这并非总是成立。由于有行政管控等多种因素影响，利率的价格效应在过去几年有所下降。因而贷款利率和贷款增速之间并未表现出明显的负相关性。从金融机构贷款同比 增速和贷款加权平均利率之间关系来看，两者近几年共同呈现趋势性下滑态势。特别从去年3季度以来，人民币贷款利率累计下降54bps至4.76%，但同期贷款同比增速也从11.9%下降至11.2%，并未因为贷款利率下降而出现回升。这意味着贷款利率下降对贷 款的推升作用并不确定，需要继续观察。 而对地产来说，近期利率大幅下降并未推升按揭贷款需求，价格的调节效应更弱。地产贷款利率在今年上半年降幅更大，个人购房贷款利率今年上半年累计下降101bps至 4.62%，仅高于16年低点10bps左右。但如此大幅的利率调降并未带动居民购房需求增加，进而居民按揭贷款增速持续下降。居民中长期贷款同比增速从去年末的12.8%快速回落至今年7月的7.7%。利率下降对房地产需求的推升作用目前看起来相对有限，对信用扩张的影响依然不足。 个人按揭贷款平均利率（右轴） 图表3：LPR利率与10年国债收益率图表4：房贷利率和居民贷款之间的负相关心近年破缺，两者同时下降 %，同比% 金融机构贷款同比人民币贷款加权平均利率（右轴） %，同比35 居民中长期贷款同比%8 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 2010/012012/082015/032017/102020/05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8.5 8 7.5 7