营收增速回落，高档氨基酸表现亮眼

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 增持(维持） 公 市场数据 司日期2024.03.28 跟收盘价（港元）5.07 踪总股本（亿股）25.36 报总市值（亿港元）128.60 告净资产（亿元）173.24 总资产（亿元）325.61 每股净资产（元）6.83 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《整体营收增速回落，高档氨基酸营收增速提升》20230901 《多品类布局全球领先的生物发酵企业》20230614 《量价齐升，收入利润高增长》 20230402 《营收增速稳健，盈利大幅增长》20220831 海外研究 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 00546.HK阜丰集团港股通（沪、深） 营收增速回落，高档氨基酸表现亮眼 2024年3月29日 投资要点 整体营收增速回落，高档氨基酸营收增速提升。2023年，公司营收为280.1 亿元，同比增长1.9%，增速同比-25.6pcts。食品添加剂分部营收同比增长1.5%至135.0亿元，增速同比-26.6pcts，占比48.2%，同比-0.2pcts；动物营养分部营收同比减少7.1%至89.0亿元，增速同比-32.8pcts，占比31.8%，同比-3.1pcts；高档氨基酸分部营收同比增长64.2%至19.7亿元，增速同比+79.4pcts，占比7.0%，同比+2.7pcts；胶体分部营收同比增长26.3%至28.3亿元，增速同比-88.4pcts，占比10.1%，同比+1.9pcts；其他产品营收同比减少29.7%至8.1亿元，增速同比-37.1pcts，占比2.9%，同比-1.3pcts。 食品添加剂、动物营养及其他分部毛利率下降，高档氨基酸与胶体分部毛利率提升。2023年，由于食品添加剂、动物营养及其他分部的毛利下降等因素，公司毛利润同比减少13.4%至62.5亿元，毛利率22.3%，同比-3.9pcts。其中，食品添加剂/动物营养/其他分部毛利率同比分别 -3.5/-10.8/-16.5pcts至16.0%/17.1%/13.0%。高档氨基酸/胶体分部毛利率同比分别+7.6/+4.5pcts至39.6%/59.1%。食品添加剂分部的毛利率下降主因受味精毛利贡献减少，报告期内味精的平均售价约为8006元/吨，同比减少6.9%，销量约为129.1万吨，同比增加3.0%；动物营养分部的毛利率下降主要受苏氨酸和赖氨酸毛利贡献减少影响，报告期内，苏氨酸平均售价约为9259元/吨，同比减少6.0%，销量约为22.9万吨，同比减少 8.7%，赖氨酸平均售价约为6346元/吨，同比减少12.6%，销量约为34.2 万吨，同比增长23.9%。2023年，公司归母净利率为11.2%，同比-2.8pcts 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年营收为284.4/298.9/311.2亿元同比分别+1.6%/+5.1%/+4.1%；归母净利润为30.0/33.3/37.0亿元，同比分别-4.7%/+11.2%/+11.1%。维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、食品安全问题、市场竞争加剧。 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(亿元) 280.1 284.4 298.9 311.2 同比增长 1.9% 1.6% 5.1% 4.1% 归母净利润(亿元) 31.4 30.0 33.3 37.0 同比增长 -18.6% -4.7% 11.2% 11.1% 毛利率 22.3% 21.6% 22.0% 22.8% 每股收益(元) 1.24 1.18 1.31 1.46 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 图1、公司营收及同比增速图2、公司收入构成（按业务） 300 250 200 150 100 50 0 40 亿元 % 30 20 10 0 2019A2020A2021A2022A2023A 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A 营业收入同比增速（右轴）食品添加剂动物营养高档氨基酸胶体其他 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司毛利率与玉米均价图4、公司各业务毛利润及毛利率 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 2,500 % 元/吨 2,000 1,500 1,000 500 - 30 亿元 20 10 0 2019A2020A2021A2022A2023A 80% 60% 40% 20% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A 毛利率玉米价格（右轴） 食品添加剂动物营养 高档氨基酸胶体 其他食品添加剂毛利率（右轴） 动物营养毛利率（右轴）高档氨基酸毛利率（右轴） 胶体毛利率（右轴）其他产品毛利率（右轴） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、公司销售费用率及管理费用率图6、公司归母净利率 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A 销售费用率管理费用率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A 归母净利润率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年营收为284.4/298.9/311.2亿元，同比分别+1.6%/+5.1%/+4.1%；归母净利润为30.0/33.3/37.0亿元，同比分别 -4.7%/+11.2%/+11.1%。维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、食品安全问题、市场竞争加剧。 资产负债表 单位:人民币亿元 利润表 单位:人民币亿元 会计年度2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产197.2 221.7 254.7 279.2 营业收入 280.1 284.4 298.9 311.2 现金及现金等68.6 94.4 123.2 144.7 营业成本 -217.6 -223.1 -233.1 -240.4 应收贸易账款及其他应收款27.1 25.8 27.1 28.2 毛利 62.5 61.3 65.9 70.9 项存货61.2 61.4 64.1 66.1 销售费用 -18.0 -18.2 -18.8 -19.6 非流动资产128.5 131.1 126.6 129.3 管理费用 -12.0 -11.9 -12.3 -12.8 物业、厂房及116.4 118.8 114.0 116.5 其他收入 5.1 5.3 5.7 6.2 使用权资产8.9 9.2 9.5 9.7 经营溢利 37.0 35.9 39.9 44.1 无形资产0.5 0.5 0.5 0.5 财务收入 3.3 3.9 3.8 4.0 递延所得税资产1.2 1.1 0.4 0.1 财务成本 -1.8 -2.8 -2.3 -2.4 资产合计326 353 381 409 税前利润 38.5 37.0 41.3 45.7 流动负债140.4 140.3 134.9 152.5 所得税 -7.1 -7.0 -8.0 -8.7 贸易及其他应37.0 34.2 35.7 36.8 归母净利润 31.4 30.0 33.3 37.0 合同负债5.4 8.0 8.0 7.7 EPS(元) 1.24 1.18 1.31 1.46 即期所得税负2.3 2.3 2.3 2.3 借款95.8 95.8 88.8 105.7 租赁负债0.0 0.0 0.0 0.0 主要财务比率 非流动负债11.9 20.9 34.8 22.2 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 借款1.5 9.7 23.0 10.0 成长性 租赁负债7.6 8.9 9.6 10.3 营业收入增长率 1.9% 1.6% 5.1% 4.1% 递延收入8.9 9.6 10.3 10.7 净利润增长率 -18.6% -4.7% 11.2% 11.1% 递延所得税负0.9 0.9 0.9 0.9 负债合计152.4 161.2 169.6 174.7 盈利能力 股本2.4 2.4 2.4 2.4 毛利率 22.3% 21.6% 22.0% 22.8% 其他储备12.8 12.8 12.8 12.8 经营利润率 13.2% 12.6% 13.3% 14.2% 留存收益155.8 173.8 193.8 216.0 归母净利润率 11.2% 10.5% 11.1% 11.9% 股东权益合计173 192 212 234 ROE 19.2% 16.4% 16.5% 16.6% 负债及权益合326 353 381 409 偿债能力资产负债率 2.14 2.19 2.25 2.34 流动比率 1.40 1.58 1.89 1.83 速动比率 0.97 1.14 1.41 1.40 现金流量表 单位:人民币亿元 运营能力(次) 会计年度2023A 2024E 2025E 2026E 资产周转率 0.95 0.84 0.81 0.79 经营活动产生5.6 43.5 43.6 47.1 每股资料 投资活动产生-31.7 -14.4 -7.8 -14.8 每股收益（元） 1.24 1.18 1.31 1.46 融资活动产生24.6 -3.3 -7.0 -11.0 每股净资产（元） 0.68 0.76 0.83 0.92 现金净变动-1.5 25.8 28.9 21.4 估值比率(倍) 现金的期初余70.1 68.6 94.4 123.2 PE 3.7 3.9 3.5 3.1 现金的期末余68.6 94.4 123.2 144.7 PB 0.7 0.6 0.6 0.5 附表 价物 设备 付款项 债 债 计 现金流量现金流量现金流量 额额 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围