抗体偶联药物CRDMO龙头企业，一体化平台赋能药物生产开发

证券研究报告|2024年11月06日 核心观点公司研究·海外公司深度报告 公司为全球抗体偶联药物CRDMO龙头企业。药明合联为全球领先的抗体偶联药物（ADC）合同研究、开发及生产组织（CRDMO），为客户提供全流程端到端服务，赋能药物生产开发全过程，综合能力领先。2021-2023年公司三年营收复合增速180.4%、归母净利润复合增速120.9%。 ADC行业欣欣向荣，外包市场乘风而起。根据药明合联招股说明书，预计2030年ADC市场规模将增长至647亿美元。由于生物偶联药物开发的高难度性，ADC外包率居高不下，预计到2030年，全球ADC及更广泛生物偶联药物的外包服务市场规模将扩张至110亿美元，ADC外包服务公司大有可为。 综合能力领先，多重优势打造六大核心竞争力：1）多项顶级技术加持。公司拥有多项偶联技术、丰富的连接子及有效载荷合成和工艺开发专长、先进的工艺开发专有技术、全面的分析方法以及专用的专业设施；2）产能布局充足且合理。无锡、上海以及常州三个基地能够满足公司自身抗体中间体、连接子及有效载荷的全部需求，新加坡基地建设顺利推进；3）响应快速，大幅缩短ADC开发周期。受益于全面整合的服务平台以及合理的基地布局，公司可将抗体DNA序列到IND申报的时间缩短至约13至15个月；4）漏斗模型充分导流项目管线，“赋能、跟随并赢得分子”战略有效保留客户；5）强大的管理团队、人才库和股东支持；6）规模经济下的成本优势。 业务稳步发展，三大增长驱动力强劲助推公司成长：1）优质客户持续积累，漏斗管线向后推进。截至2024年6月30日，公司已累计为419名客户提供服务，管线持续向漏斗后端推进，合约价值持续增长。2）全球“双厂”战略充分满足客户需求。公司已在无锡基地新建生产线及新加坡新建基地以支持未来增长；3）引领由ADC到XDC的行业发展。公司正由ADC领域向XDC领域全面迈进，有望享受全球XDC市场发展红利。 盈利预测与估值：业绩快速增长，维持“优于大市”评级。公司为全球布局的ADCCRDMO龙头，已建立起全面一体化的一站式CRDMO平台，综合能力全球领先。我们认为公司未来3年业务将保持较快增长，基于高速的项目数量 及收入增长，上调盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为7.14/10.15/13.17亿元（前值2024-2026年归母净利润 6.11/9.72/13.82亿元），对应增速+151.9%/+42.0%/+29.8%；经调整净利润为8.16/11.36/14.76亿元，对应增速+97.9%/+39.3%/+29.9%。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理市值区间为287—325亿港元，合理股价为23.92—27.11港元，较当前股价有3%-16%溢价空间。 风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；行业景气度下行风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 990 2,124 3,127 4,614 6,180 (+/-%) 218.3% 114.4% 47.3% 47.5% 33.9% 净利润(百万元) 156 284 714 1015 1317 (+/-%) 183.5% 82.1% 151.9% 42.0% 29.8% 每股收益（元） 0.13 0.24 0.60 0.85 1.10 EBITMargin 16.0% 15.8% 25.0% 24.6% 24.1% 净资产收益率（ROE） 10.5% 5.2% 11.6% 14.1% 15.5% 市盈率（PE） 164.3 90.2 35.8 25.2 19.4 EV/EBITDA 145.5 72.8 31.2 23.0 18.3 市净率（PB） 17.28 4.69 4.15 3.56 3.01 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗服务 证券分析师：彭思宇证券分析师：张佳博0755-81982723021-60375487 pengsiyu@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980521060003S0980523050001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值23.92-27.11港元 收盘价23.30港元 总市值/流通市值27948/27948百万港元 52周最高价/最低价34.00/12.08港元 近3个月日均成交额110.96百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《药明合联（02268.HK）--2024年半年报点评-业绩、订单强势增长，产能持续提升》——2024-09-09 《药明合联（02268.HK）--2023年年报点评-业绩快速增长，一体化CRDMO平台赋能ADC生产开发全流程》——2024-04-03 药明合联（02268.HK） 抗体偶联药物CRDMO龙头企业，一体化平台赋能药物生产开发 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况：ADCCRDMO龙头企业6 一站式CRDMO，发展高歌猛进6 持续深耕ADC领域7 行业简析：ADC赛道高景气度，公司综合能力领先12 行业规模快速增长12 研发技术精进，更广泛的生物偶联药物市场潜能巨大13 ADC外包率高，外包服务商大有可为15 ADC外包服务网络分散，一站式CRDMO优势凸显16 CRDMO壁垒高筑，药明合联龙头地位稳固18 业务分析：多重优势打造六大核心竞争力20 核心竞争力之一：顶级技术加持的全面一站式CRDMO服务20 核心竞争力之二：充足且合理的产能布局22 核心竞争力之三：响应快速，大幅缩短ADC开发周期22 核心竞争力之四：“赋能、跟随并赢得分子”战略有效保留客户23 核心竞争力之五：强大的管理团队、人才库和股东支持24 核心竞争力之六：规模经济下的成本优势25 未来展望：三大增长驱动力强劲助推公司成长26 增长驱动力之一：优质客户持续积累，漏斗管线向后推进26 增长驱动力之二：全球“双厂”布局，满足国内外客户需求27 增长驱动力之三：引领由ADC到XDC的行业发展28 财务分析30 盈利预测34 假设前提34 未来3年业绩预测35 盈利预测的敏感性分析36 估值与投资建议37 绝对估值：21.04—27.11港元37 绝对估值的敏感性分析37 相对估值：23.92—34.80港元38 投资建议38 风险提示39 附表：财务预测与估值43 图表目录 图1：ADC结构和作用机制6 图2：药明合联ADCCRDMO服务流程7 图3：公司营业收入和增速7 图4：公司归母净利润和增速7 图5：药明合联股权架构（截至2024年6月30日）9 图6：公司与主要股东业务划分情况10 图7：公司与主要股东ADCCRDMO参与情况10 图8：全球ADC市场规模及ADC药物在生物制剂市场中的占比情况12 图9：2023年部分已批准ADC药物的全球销售额13 图10：中国ADC市场规模13 图11：更广泛的生物偶联药物市场：从ADC到XDC14 图12：两款RDC药物上市后的销售情况14 图13：ADC和XDC全球私募市场融资情况15 图14：2022年ADC及更广泛生物偶联药物与其他生物制剂外包率对比（%）15 图15：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模16 图16：2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场竞争格局16 图17：2022年药明合联市场份额在中国排名第一18 图18：2022年药明合联市场份额在全球排名第二18 图19：公司部分偶联工艺能力概览20 图20：WuXiDARx™技术能够制备具有不同DAR值的高同质性ADC产品20 图21：部分偶联产品和linker-payload储备21 图22：药明合联可将抗体DNA序列到生物偶联药物IND申报的时间缩短至13-15个月23 图23：漏斗模型示意图23 图24：各阶段进行中的项目数量（个）24 图25：客户数量大幅增加（个）24 图26：公司高级管理人员概览24 图27：公司员工数量变化及留存率情况25 图28：公司整体项目所用的抗体中间体来源分布25 图29：公司整体项目所用的连接子及有效载荷来源分布25 图30：公司部分客户概览26 图31：按项目开发阶段划分的收入明细（百万元、%）26 图32：单个项目的平均收入贡献增多27 图33：公司海外收入情况27 图34：公司2024H1分地区收入情况27 图35：ADC扩展为XDC28 图36：按项目类型划分的收入情况29 图37：药明合联2020-2024H1年营业收入及增速30 图38：药明合联2020-2024H1年归母净利润及增速30 图39：药明合联2020-2024H1年毛利及增速30 图40：药明合联2020-2024H1年毛利率、净利率30 图41：药明合联2020-2024H1年研发费用31 图42：药明合联2020-2024H1年期间费率31 图43：药明合联2020-2024H1年经营性现金流31 图44：药明合联及可比公司流动比率（次）32 图45：药明合联及可比公司现金比率（次）32 图46：药明合联2020-2024H1年基本每股收益及增速32 图47：药明合联及可比公司营业收入增速情况（%）33 图48：药明合联及可比公司归母净利润增速情况（%）33 表1：药明合联主要业务里程碑8 表2：药明合联子公司情况9 表3：药明合联管理团队经验丰富10 表4：全球获批准的ADC外包情况17 表5：全球前10名ADC外包服务商ADC专用工艺能力比较17 表6：中国前3名ADC外包服务商ADC专用工艺能力比较18 表7：ADC发现、开发及制造阶段内容18 表8：表征ADC及其他生物偶联药物分子的部分分析能力21 表9：无锡、上海、常州基地现有产能情况22 表10：全球前10名生物偶联药物外包服务商能力比较22 表11：项目平均合约价值随着漏斗的深入不断提升26 表12：无锡和新加坡基地产能设计情况28 表13：按项目阶段和类型划分的进行中的项目数量29 表14：药明合联营收项目拆分（百万元、个，百分比除外）34 表15：药明合联未来3年盈利预测表（百万元，百分比除外）35 表16：盈利预测敏感性分析（乐观、中性、悲观）36 表17：公司盈利预测假设条件（%）37 表18：资本成本假设37 表19：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（港元）37 表20：可比公司估值表1 表21：无锡和新加坡基地产能设计情况41 公司概况：ADCCRDMO龙头企业 一站式CRDMO，发展高歌猛进 药明合联专注于全球抗体偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物的合同研究、开发及制造（CRDMO）。公司致力于为全球生物医药公司提供抗体偶联药物的工艺优化、技术转移、中试放大及GMP偶联生产和制剂生产服务；同时也可为细胞毒性化合物和其他高活性化合物药物提供制剂灌装和冻干的中试及GMP生产服务。 ADC（Antibody-drugconjugate）是一种创新的生物制剂药物。ADC由生物成分 （抗体）与小分子药物（细胞毒性有效载荷）通过化学连接子链接而成，兼具传统小分子化疗的强大杀伤效应及抗体药物的肿瘤靶向性。其主要由三个部分组成：负责选择性识别癌细胞表面抗原的抗体（Antibody），负责杀死癌细胞的药物有效载荷（Payload），以及连接抗体和有效载荷的连接子（Linker）。其中抗体的作用是靶向肿瘤细胞并将有效载荷携带到肿瘤细胞中，而有效载荷的作用则是杀死肿瘤细胞。这种结合设计可以降低传统化疗的脱靶毒性，同时改善安全性及疗效。 图1：ADC结构和作用机制 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司的一站式CRDMO平台可提供从药物发现到商业化生产的全方面专业服务。药明合联已建立起全面一体化的一站式CRDMO平台，覆盖ADCCRDMO服务的全流程，包括