公司信息更新报告：2023年利润端如期改善，看好2024年恢复规模增长

纺织服饰/服装家纺 2024年04月02日 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 吴晨汐（联系人） lvming@kysec.cn zhoujiale@kysec.cn wuchenxi@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790122120013 日期 2024/4/2 5.63 7.02/4.80 151.68 124.34 26.94 22.08 38.31 2023年利润端如期改善，看好2024年恢复规模增长，维持“买入”评级 2023年公司实现营收136.6亿元（同比+2.5%），归母/扣非归母净利润为11.2/10.2亿元，同增76.1%/105.3%；公司2023年稳步恢复并推进全域新零售，但是2023Q4投资性房地产减值准备计提影响短期利润，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.9/14.7/16.3亿元（2024-2025前值为14.6/16.3亿元），分别对应EPS为0.48/0.55/0.61元，当前股价对应PE为11.8/10.3/9.3倍，考虑到2024年高质量发展下，公司零售规模有望恢复增长，维持“买入”评级。 当前股价(元) 一年最高最低(元)总市值(亿元)流通市值(亿元)总股本(亿股)流通股本(亿股) 近3个月换手率(%) 童装服饰具备经营韧性，线下渠道恢复增长态势，看好2024年渠道扩张 分产品看，童装具备经营韧性。2023年休闲服饰收入为41.71亿元，同比下降2.58%，占比下降1.6pct至30.5%；儿童服饰收入为93.73亿元，同比增长4.92%。 股价走势图 森马服饰 沪深300 20%10%0%-10%-20%-30% 分渠道看，线下渠道恢复增长态势。线上渠道：2023年线上销售为62.28亿元，同比下降3.51%，占比45.59%，同比-2.83pct。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为13.74/57.79/1.63亿元，分别同比+19.19%/+9.68%/-51.88%，线下渠道恢复增长态势。从门店数量看，截至2023年末，总店数为7937家，较年初净关203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店-42/-172/+11家；公司线下门店仍处于调整阶段，看好2024年实现门店净开。 2023-04 2023-08 2023-12 全域新零售叠加降本增效，经营质量稳步提升 盈利能力：全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。2023年公司整体毛利率为44.0%（同比+2.7pct），分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比+2.5/+1.9/+4.2pct。公司控费效果显著，2023年期间费用率29.62%，同比-1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.4/+0.2/-0.8/-0.2pct。综上，2023年归母净利率为8.21%，同比提升3.4pct。营运能力：库存持续优化，现金流恢复健康。 相关研究报告 截至2023年末，公司存货规模为27.47亿元（同比-28.6%），存货周转天数155天（同比-26天）。截至2023年末公司应收账款周转天数为34天（同比-2天）。 2023年经营活动现金流净额为19.41亿元，同比+65.1%，现金流逐渐恢复健康。 风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期。 1、2023年公司收入稳步恢复，利润端改善明显 2023年公司实现收入136.61亿元，同比+2.47%，归母净利润11.22亿元，同比+76.06%，扣非归母净利润10.21亿元，同比+105.29%。 分季度看 ，2023Q1-Q4收入分别为30.02/25.58/33.38/47.62亿元 ，同比-9.3%/+9.7%/+1.1%/+8.5%， 归母净利润分别为3.11/2.05/3.16/2.89亿元 ，同比+48.8%/+3.1亿/+89.4%/-20.8%，2023Q4归母净利润下降主要系计提投资性房地产减值准备所致。 图1：2023年实现营收136.61亿元（同比+2.47%） 图2：2023年实现归母净利润11.22亿元（同比+76.06%） 图3：2023Q1-4营收同比-9.3%/+9.7%/+1.1%/+8.5% 图4：2023Q1-4归母净利润同比+48.8%/+3.1亿/+89.4%/-20.8% 分产品看：童装具备经营韧性。2023年休闲服饰收入为41.71亿元，同比下降2.58%，占比下降1.6pct至30.5%；儿童服饰收入为93.73亿元，同比增长4.92%。 童装展现出较强的经营韧性，呈现稳步增长态势。 表1：2023年儿童服饰/休闲服饰收入分别同比+4.92%/-2.58%（单位：亿元） 分渠道看，线下渠道恢复增长态势。线上渠道：2023年线上销售为62.28亿元，同比下降3.51%，占比45.59%，同比-2.83pct。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为13.74/57.79/1.63亿元，分别同比+19.19%/+9.68%/-51.88%，线下渠道恢复增长态势。 表2：2023年线上/直营/加盟/联营渠道分别同比-3.51%/+19.19%/+9.68%/-51.88%（单位：亿元） 店铺数量看，截至2023年末，总店数为7937家，较年初净关203家；分业务模式看，直营/加盟/联营分别为681/7164/92家，较年初净拓店-42/-172/+11家；分产品品类看，休闲服饰和儿童服饰分别为2703/5234家，较年初净关48/155家。公司线下门店仍处于调整阶段，看好2024年实现门店净开。 表3：2023年门店较年初净减少203家（单位：家，平方米） 图5：2023年直营/加盟净减少42/172家 图6：2023年休闲/儿童服饰净减少48/155家 2、全域新零售叠加降本增效，经营质量稳步提升 全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。（1）毛利率：2023年公司整体毛利率为44.0%（同比+2.7pct）；分渠道来看， 直营/加盟/线上毛利率为67.6%/39.2%/43.0%，分别同比+2.5/+1.9/+4.2pct。分品牌来看，休闲/儿童毛利率为38.0%/46.8%，分别同比-2.0/+4.9pct。 表4：公司各渠道毛利率明显提升（单位：亿元） （2）费用端：2023年公司控费效果显著，期间费用率29.62%，同比-1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.4/+0.2/-0.8/-0.2pct。 （3）净利率：2023年公司归母净利率为8.21%，同比提升3.4pct。 图5：2023年归母净利率为8.21%（同比+3.4pct） 图6：2023年期间费用率为29.62%（同比-1.1pct） 营运能力稳步改善。（1）存货：截至2023年末，公司存货净值为27.47亿元，同比下降28.6%。2023年存货周转天数155天，同比减少26天（2）应收账款：截至2023年末，应收账款为13.43亿元，同比增加6.33%，应收账款周转天数为34天，同比减少2天。（3）经营性现金流：2023年经营活动现金流净额为19.41亿元，同比增加65.1%，现金流恢复健康。 图7：2023年末存货同比减少28.6% 图8：2023年末应收账款周转天数同比减少2天 3、盈利预测与投资建议 公司2023年稳步恢复并推进全域新零售，但是2023Q4投资性房地产减值准备计提影响短期利润，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.9/14.7/16.3亿元（2024-2025前值为14.6/16.3亿元），分别对应EPS为0.48/0.55/0.61元，当前股价对应PE为11.8/10.3/9.3倍，考虑到2024年高质量发展下，公司零售规模有望恢复增长，维持“买入”评级。 4、风险提示 加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期。 附：财务预测摘要