美股公司信息更新报告：2023年利润仍需跟踪，等待2024年产品上升周期

等待短期基本面筑底，看好中长期新车型放量带动销量稳定增长 公司2022年交付量131万辆，低于我们140万辆预期，主要由于中国受疫情影响、美国需求不及预期，基于2023年美国销量可能不及预期，我们将2023年销量预测下调至174万辆，将2022-2024年营收预测由864/1148/1405亿元下调至816/1000/1214亿美元，同比增速52%/23%/21%。基于中国售价平均下调3万元，将2022-2024年Non-GAAP净利润预测由147/205/276亿美元下调至137/159/202亿美元，对应调整后EPS为4.0/4.4/5.4美元。当前股价119.77美元对应2022-2024年30.2/27.2/22.2倍调整后PE。展望2023年，公司产品周期偏弱，但仍将受益新能源渗透率提升、公司降价策略有利于销量增长。现阶段得益于成本下降及规模效应缓冲其降价影响，后续净利润兑现情况仍需跟踪公司未来降价策略。中长期，受益于Cybertruck产能放量、Model Q进入下沉市场，我们预计公司销量有望突破300万辆，短期基本面筑底提供中长期布局机会，维持“买入”评级。 2023年降价对利润影响显著，不同情境下净利润弹性区间在134-171亿美元2023年初中国区降价后，中国区单车利润显著下降，年内再次大幅降价概率较低；海外地区存在优惠政策延续及继续降价可能性。基于2023年销量约174w假设，针对两种不同价格情景，分别进行单车利润测算评估，考虑到单车销售成本下滑、单车经营费用摊薄对冲抵消降价影响，乐观情形2023年171亿美金利润(单车净利0.98万美元)；基于中国及海外地区全面降价的假设，悲观情形2023年净利润为134亿美元(单车净利0.77万美元)，对比彭博预期区间145-196亿美元仍存在下修空间。 中期销量预计达323万辆，核心驱动来自Cybertruck、Model Q新车型放量 (1)2023年销量:我们预计2023年销量为174万辆(yoy32%)，主要驱动来自全球新能源渗透率提升。分地区看，欧洲(yoy40%)及其他地区(yoy100%)提升显著。 (2)中期销量:我们预计中期销量有望达323万辆，核心驱动来自Cybertruck产能放量、Model Q平价车型推出。 (3)Cybertruck稳态销量:我们预计Cybertruck稳态销量有望超50万辆/年。 (4)Model Q稳态销量:我们预计Model Q稳态销量有望突破40万辆/年。 风险提示：软件及产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响。 财务摘要和估值指标 1、2023年产品周期偏弱，但受益区域拓展有望实现快速增长 我们认为2023年随着全球各地区新能源汽车渗透率提升、柏林工厂产能放量，特斯拉销量有望达到174万辆，同比增长32.7%。分市场看： 欧洲：特斯拉柏林工厂产能爬坡顺利，2023年有望实现大规模量产。考虑到欧洲政策补贴带动电动化渗透率快速提升，我们预计2023年欧洲市场新能源汽车销量有望达到250万辆，渗透率进一步提升至26%，欧洲市场需求良好，具体表现为等车周期普遍较长，特斯拉柏林工厂产能释放有助于交付加速，叠加渠道扩张渐近完善，门店覆盖欧洲大部分国家和地区，品牌市占率有望进一步提升。我们预计2023年特斯拉欧洲市场销量为32万辆，同比增长39.6%，欧洲新能源市占率提升至12.9%。 美国：新能源渗透率保持向上带动市场扩容，品牌竞争加剧但整体销量仍将增长。2021年美国汽车市场新能源渗透率仅为4.0%，2022年预计达到7.5%，仍处于较低水平。2023年IRA法案正式实行有望提振需求，进一步促进新能源渗透率提升和整体销量增长。考虑到传统老牌车企新能源车型逐步放量，特斯拉进入产品周期偏弱阶段，市场竞争进一步加剧，我们预计2023年特斯拉北美市场销量为63万辆，同比增长25.1%，美国新能源市占率下滑至36.6%。 中国：品牌市占率稳定，新能源渗透率提升、中国区产品降价带动销量稳步增长。2022年特斯拉在中国市场预计共交付超44万辆，新能源市占率约7.7%保持前列。考虑到中国新能源汽车渗透率近年提升显著，2023年或进入平稳增长阶段，我们预计2023年特斯拉将保持当前市占率优势并跟随市场扩容实现销量稳步提升，预计销量55万辆，同比增长25.0%，中国新能源市占率由2022年的7.7%微升至8.3%。 其他地区：澳洲市场稳步推进，进军东南亚市场贡献增量。截止2022年10月，澳洲共销售电动车21771辆，特斯拉占比接近三分之二，已成为澳洲最大的电动车销售商。2022年12月，特斯拉正式在泰国推出Model 3/Y车型，进军东南亚市场。 考虑到柏林工厂爬坡顺利，上海工厂原有出口产能预计转移供应亚太其他地区，我们预计2023年其他新兴市场有望贡献销量18万辆，同比增长100.4%。 表1：2023年43万增量，主要来自美国12万辆、中国11万辆、欧洲与其他地区约各10万辆 2、2024年步入产品上升周期，中期销量有望超300万辆，增 量来自Cybertruck、ModelQ 中期销量:我们预计特斯拉中期销量约为323万辆，后期Cybertruck产能放量、Model Q平价车型推出将为其销量核心驱动力。分车型销量拆分：(1)Model 3/Y仍为销量主力，销量约为184万辆，占比约为57%；(2) Model S/X等高端旗舰车型销量约为10万辆，占比下滑至3%；(3)Cybertruck销量约为84万辆，占比提升至26%，主要基于公司仍有160万在手订单、北美皮卡电动化渗透率仍有较大提升空间；(4)Model Q平价车型销量约40万辆，销量占比较小，约为12%，主要考虑到Model Q定位紧凑型轿车，仅聚焦亚太市场，15-20w价格区间市场竞争激烈导致销量天花板较低；(5)Semi电动重卡价格较高、重卡市场容量较小，整体销量占比约2%。 图1：中期销量有望突破300万辆(单位:辆) 图2：Cybertruck、Model Q销量占比预计逐步提升 2.1、Cybertruck:产品力出众，稳态销量有望突破50万辆/年 Cybertruck产品力出众，CEO马斯克表示预计于2023年开始量产并实现交付，共三个配置，主要差别为动力性能、续航里程，售价约为4-7万美元。(1)外观:Cybertruck外观造型亮眼，极具科技未来感，区别于传统皮卡造型；(2)三电系统:共有三个配置，其中三电机版本同时兼具动力性能及续航里程，其最高时速预计超过200公里/小时，续航里程超800公里；(3)舒适性:传统皮卡舒适度较差，Cybertruck搭载特斯拉FSD空气悬架系统，有望提升其舒适性。 表2：Cybertruck产品力出众，预计搭载第二代FSD芯片，百公里加速突破3秒，最高续航超800公里 图3：Cybertruck外观造型极具金属风格及未来科技感 我们预计Cybertruck稳态销量有望突破50万辆/年水平。主要考虑到: (1)目前Cybertruck在手订单已超160万辆，此外美国、加拿大、墨西哥等地的消费者目前仍可以缴纳100美元进行预订，在手订单仍有持续提升可能。 (2)美国皮卡市场空间较大，近年美国皮卡销量占比维持在20%左右，对应美国皮卡未来销量规模在280-360万之间。根据Marklines数据显示，2016-2020年美国皮卡销量占比逐步提升至20%，而后稳定在20%左右，美国新车销量则稳定在1400-1800万之间，对应未来皮卡销量空间在280万-360万区间，伴随皮卡电动化渗透率提升，有望进一步带动Crbertruck销量增长。 (3) Cybertruck产品力出众，其北美主要竞争对手为传统车企的纯电动皮卡，相对于传统车企，特斯拉在电机、续航、快充、智能化等方面皆有较大优势。 图4：2016-2020年美国皮卡销量占比逐步提升至20%，近年稳定在20%左右 2.2、Model Q :助力下沉市场，稳态销量有望超40万辆/年水平 Model Q主要针对15-20万下沉市场，有助于提升特斯拉中国低线城市销量、进入东南亚市场。我们预计Model Q定位紧凑型两厢车，售价在15-20万人民币区间，预计于2023年发布，有望于2024年实现量产交付，主要为针对亚太地区设计的车型，基于其较低的售价，有望提升特斯拉于中国低线城市的销量，此外亦有助于公司进入东南亚新兴市场。 表3：Model Q平价车型有助于扩展下沉市场 我们预计Model Q稳态销量有望超40万辆/年水平。主要考虑到: (1)尽管中国15-20万区间的整车行业竞争激烈、但受益市场扩容，ModelQ仍有望实现销量增长。国内15-20万区间新能源汽车竞争激烈，近一年仅有比亚迪宋PLUS DM-i插混车型年销量超30万根据中国汽车流通协会数据，由于目前15-20万区间新能源渗透率仍低于全国平均水平，我们认为未来随着渗透率的提升，有望带动Model Q销量增长。 (2)东南亚主要国家汽车销量在2020年疫情前稳定在300-350万辆，其新能源汽车渗透率有较大成长空间，伴随疫情影响减弱、经济逐步恢复，有望提高ModelQ销量天花板。 图5：国内15-20万新能源汽车市场竞争激烈 图6：疫情前东盟汽车销量呈低速上升趋势 3、降价影响弹性测算:乐观情形2023年171亿美元利润、悲 观情形全年净利润持平 3.1、特斯拉大幅降价超出预期，源自新增订单需求压力导致供大于求 特斯拉于2022Q4起开始调整售价，并于全球范围内推出优惠政策。降价方面，2022年10月24日中国区平均降价1.4万人民币(约2000美元)、2023年国补退坡1.1万(仅30W以下车型受影响)。2023年1月6日公司于全球范围内开始陆续调整售价，其中中国区降幅显著、售价平均下调3万人民币，海外地区目前仅有部分地区开始降价、降幅相对可控。优惠政策方面，特斯拉于2022年12月起于各地区皆有补贴政策推出，美国3750美元、欧洲2000-4000欧元、加拿大5000加币(约3000美元)、中国10000人民币(约3000美元)补贴。 表4：2023年1月6日公司于全球范围内开始陆续调整售价，中国区降幅显著 3.2、核心原材料成本下降及经营费用杠杆，有望平滑利润率压力 动力电池成本占新能源汽车总成本的40%~50%，2023年电池级碳酸锂价格有望回调至40万/吨，预计将减轻特斯拉降价对净利润造成的影响。电池级碳酸锂价格于2021年起持续高速增长，预计于2023年开始价格回调。2021年末碳酸锂价格由2020年的5万/吨高速上涨至26.6万/吨，同比增长超400%；2022年碳酸锂价格持续上涨至60万/吨的高点，同比增长超100%；2023年，根据高工锂电预测，碳酸锂价格有望逐步回调，2023上半年维持在52万/吨左右，2023下半年维持在45万/吨，对应2023年末价格有望回调至约40万/吨。 我们预计2023年单车销售成本由2022年的3.75万美元下降至3.54万美元。我们估算2022年单车销售成本约3.75万美元(单车电池成本1.69万美元、单车其他成本2.06万美元)。考虑到2023年电池成本下降显著及零部件年降情况，我们预计电池成本由1.69万美元下降至1.58万美元、单车其他成本由2.06万美元下降至1.96万美元，对应2023年单车销售成本由2022年的3.75万美元下降至3.54万美元。 图7：2023年电池级碳酸锂价格有望实现回调 经营费用具备杠杆，净利润存在弹性空间。我们认为2023年净利润预测弹性来自于经营费用管控，基于2023年销量约174万辆假设，2023年经营费用同比增长0%-18%区间对应单车经营费用区间为4300-5100美元。 3.3、降价对单车净利润影响显著，若后续范围扩大或导致单车净利润降至0.8万美金 基于公司降价、优惠政策对整体净利润影响较大，我们针对三种不同价