减值大幅提升拖累业绩，资源业务发展可期

事件：中国中冶发布2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6338.7/86.7/75.5亿元，同比+6.95%/-15.6%/-21.9%。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为1665.5/4.9/-4.0亿元 ， 同比-14.9%/-86.4%/-112.9%。 工程承包稳定增长拉动营收提升，减值计提大幅提升拖累业绩。23年公司工程承包/资源开发/特色板块/综合地产实现营收5854.8/68.2/319.8/165.2亿元，同比+9.3%/-23.1%/+0.16%/-27.3%，工程承包业务稳步增长，其中房建及市政基建工程实现营收3433.5/1213.7亿元，同增16.6%/9.5%。受房地产持续低迷及工程结算放缓的影响，23年公司共计提减值准备89.5亿元，同比增长80.4%，其中应收账款/合同资产/存货减值分别为59.9/11.3/12.2亿元 ， 同增66.4%/258.9%/4966.7%。减值计提的大幅抬升拖累了公司业绩增长。 工程承包业务毛利率略有提升，期间费用管控良好。23年公司销售毛利率/净利率为9.69%/1.8%，同比+0.05pct/-0.38pct，工程承包/资源开发/特色板块/综合地产毛利率为9.1%/31.0%/15.8%/7.9%，同比+0.25/-5.36/+2.09/-3.11pcts，镍、铅、锌等矿产价格的下降使公司资源开发板块毛利率下行明显，房地产持续低迷下综合地产业务毛利率也有所下行。23年公司费用管控良好，期间费用率为5.72%，同比+0.01pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/1.95%/0.16%/3.11%，基本与上年持平。23年公司经营性净现金流为58.9亿元，受减值提升等原因影响，比上年少流入122.6亿元。 海外营收及新签合同均高增，资源业务发展可期。23年公司国内/国外营收分别为6075.2/263.5亿元，同比+6.7%/+14.5%。23年公司新签合同为14247.8亿元，同增6.0%，新签海外合同额633.8亿元，同增43.7%。资源业务方面，公司三座在产矿山稳定生产，23年合计实现归属中方净利润12.14亿元；同时，公司不断加大风险勘探和边深部找矿勘探投入，23年巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量378万吨（较上年估算提升15%）；阿富汗艾娜克铜矿项目已启动西矿区补充勘探，推动该项目铜资源量在1,108万吨的基础上得到进一步增长。公司中硅高科新型硅基材料业务也积极推进，23年生产和销售硅基材料新产品14,142吨，实现收入/净利润5.6/2.2亿元，净利率高达40.2%，项目二期第一批9种产品预计2024年一季度全部竣工投产，产能有望进一步扩张。 盈利预测、估值与评级：公司23年业绩增长低于预期，考虑到国内地产及工程项目回款仍有所承压，我们下调公司24-25年归母净利润预测至95.8、104.2亿元（下调幅度分别为31%、34%）。新增26年归母净利润预测为111.7亿元，公司基建主业发展良好，海外订单高增，资源业务储备丰富，我们仍看好公司未来的发展，对公司A股和H股均维持“买入”评级。 非钢工程下滑风险；矿产资源业务开发不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表