2023年年报点评：2023年四季度盈利承压，多种正极产品量产稳步推进

公司2023年净利润为19.24亿元，同比-15%。公司2023年营收151.27亿元，同比-29%；归母净利润19.24亿元，同比-15%；毛利率18.1%，同比+0.7pct。公司2023Q4营收25.84亿元，同比-64%、环比-38%；归母净利润4.33亿元，同比-45%、环比-24%；毛利率17.0%，同比+0.1pct、环比-2.7pct。 公司2023年正极出货量同比持平，四季度出货环比下滑。公司2023年正极销量为6.27万吨，同比-1%。2023年公司海外电池客户竞争压力较大出货增长放缓、同时国内磷酸铁锂电池占比持续走高，致使公司正极出货量同比持平。我们估计2023Q4公司正极材料出货量约为1.4万吨，环比下滑超20%。 这主要受到海外需求走弱、电池企业进行库存控制等因素影响。展望2024年，伴随新客户开拓、磷酸铁锂出货持续提升，公司正极销量有望稳步增长。 受客户结构、产能利用率等影响，公司2023Q4盈利承压。2023年公司正极材料吨扣非净利超3.1万元，同比-0.5万元，盈利能力行业领先。我们估计2023Q4公司正极吨扣非净利约为2.5万元，环比下滑约0.5万元。公司2023Q4盈利能力环比下滑或受到国内客户占比提升、产能利用率下滑折旧压力增大、磷酸铁锂出货增长但盈利较差等因素影响。展望2024年，公司受到三元正极国内销售占比或稳步提升、新建产能带来一定折旧摊销压力、磷酸铁锂产能爬坡初期成本压力较大等影响，盈利能力或呈现明显回落。 公司正极产品类型持续丰富，客户开拓稳步推进。三元正极方面，公司高镍及超高镍产品广泛应用于大圆柱电池等产品；中镍高压材料实现国内外广泛应用。固态电池正极方面，公司2023年出货超百吨并持续提升在辉能、清陶、卫蓝、赣锋锂电等客户的供应份额。磷酸（锰）铁锂正极方面，公司已经向中创新航、科信聚力、宜春清陶等国内动力及储能电池客户批量销售。 钠电正极方面，公司已实现向海内外多家客户数百吨供货。 风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测。2023年公司正极销量为6.3万吨，单吨毛利为4.2万元；我们假设2024-2026年正极销量为8.4/11.1/14.3万吨，单吨毛利分别为1.9/1.8/1.6万元。由此我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.16/11.95/14.46亿元（原预测2024-2025年为21.01/23.27亿元），同比-47/+18/+21%，EPS分别为2.01/2.36/2.86元，当前PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023年实现营收151.27亿元，同比-29%；实现归母净利润19.24亿元，同比-15%；实现扣非归母净利润19.80亿元，同比-15%。公司2023年毛利率为18.06%，同比+0.66pct；净利率为12.68%，同比+2.06pct。 公司2023Q4实现营收25.84亿元，同比-64%、环比-38%；实现归母净利润4.33亿元，同比-45%、环比-24%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比-49%、环比-40%。 公司2023Q4毛利率为17.00%，同比+0.12pct、环比-2.68pct；净利率为16.57%，同比+5.69pct、环比+2.92pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司2023年期间费用率同比显著下降。公司2023年期间费用率为2.51%，同比-1.28pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/1.22%/2.70%/-1.69%，同比+0.05/-0.07/-1.35/+0.10pct。2023年碳酸锂价格持续走低，致使研发材料费用下降，研发费用率显著降低。 公司2023Q4期间费用率为2.49%，同比-1.10pct、环比-1.20pct。公司2023Q4销售/管理/研发/财务费率分别为0.58%/3.16%/-0.93%/-0.32%， 同比+0.51/+2.64/-3.55/-0.70pct，环比+0.40/+2.38/-4.32/+0.35pct。 公司2023年末正极材料库存量为0.22万吨，同比-51%。2023年末公司存货为6.93亿元，较2022年末下降21.72亿元。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 公司2023年正极出货量同比持平，Q4出货环比下滑。公司2023年正极材料营收达到149.90亿元，同比-29%；销量为6.27万吨，同比-1%；产量为6.08万吨，同比-6%、其中三元正极/钴酸锂/磷酸铁锂产量分别为5.46/0.33/0.29万吨。2023年公司海外电池客户竞争压力较大出货增长放缓、国内市场磷酸铁锂电池占比持续走高，致使公司出货量同比基本持平。我们估计2023Q4公司正极材料出货量约为1.4万吨，环比下滑超20%。这主要受到海外电动车需求走弱、电池企业进行库存控制等因素影响。 展望2024年，伴随公司新客户的持续开拓、磷酸铁锂正极出货持续提升，公司正极销量有望快速增长。 图7：公司锂电正极材料业务营收及毛利率（亿元，%） 图8：公司锂电正极材料业务销量及增速（万吨、%） 公司2023年正极盈利能力处于行业领先地位。2023年公司正极材料吨扣非净利超3.1万元，同比-0.5万元，盈利能力行业领先。 我们估计2023Q4公司正极吨扣非净利约为2.5万元，环比下滑0.5万元左右。公司2023Q4盈利能力环比下滑或主要受到国内客户占比提升、产能利用率下滑折旧压力增大、磷酸铁锂出货增长但盈利较差等因素影响。公司2023年底锂电正极产能为8.3万吨，较2022年底增加3.3万吨，在建产能为4万吨。 展望2024年，公司三元正极国内销售占比或稳步提升、磷酸铁锂产能爬坡初期成本压力较大，公司盈利能力或呈现回落趋势。 公司正极产品品类持续丰富，客户开拓持续取得新突破。 三元正极方面，公司8系高镍及超高镍产品在海外持续放量，产品广泛应用于大圆柱电池和方形电池等产品中；中镍高压材料已经配套用于国内外著名电池厂、车厂产品中。公司已经与SKOn、AESC、LG新能源、Murata、北美车企、欧洲电芯大客户等深度开展业务合作；同时，公司亦加强与国内客户战略合作，目前已经成为蜂巢能源、亿纬锂能等客户的第一供应商。 固态电池正极材料方面，公司在2023年内出货超百吨，持续提升在辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等客户的供应份额，并成功配套用于上汽集团、越南VinFast等全球一线车企固态车型上。 磷酸（锰）铁锂材料方面，公司已经向中创新航、科信聚力、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户批量销售。 钠电正极方面，公司积极布局层状氧化物类、聚阴离子类等不同体系钠电正极材料，目前已经实现了海内外多家客户数百吨供货。 盈利预测 正极材料业务 营业收入：2023年以来，海外新能源车需求增长放缓，动力电池出货量增速下降。 公司以海外电池客户为主，受到海外需求较弱以及市场竞争加剧等因素影响，海外电池客户市场份额同比下滑，从而对于公司收入产生消极影响。同时，国内磷酸铁锂电池占比的提升致使公司三元正极销量短期承压。此外，碳酸锂价格在2023年持续走低，亦对公司收入产生消极影响。 基于上述原因，我们假设2024-2026年正极营收为108.6/124.5/143.3亿元，同比-26%/+15%/+15%；正极销量为8.4/11.1/14.3万吨，同比+34%/+32%/+28%。 毛利率：展望2024年，公司国内客户占比或将稳步提升、新建产能折旧摊销压力较大，盈利能力或将显著回落。同时，公司磷酸铁锂正极处于产能爬坡初期，行业竞争压力大且前期费用成本较高，亦对公司盈利或产生消极影响。 基于上述原因，我们下调公司正极业务毛利率，我们假设2024-2026年正极业务毛利率分别为15.0%/15.7%/16.4%；单吨毛利分别为1.9/1.8/1.6万元。 智能装备业务 我们预计2024-2026年公司智能装备业务营收为1.1/1.1/1.1亿元；毛利率为33%/32%/32%。 表1：公司业务拆分 费用率假设如下： 管理费用：考虑到公司生产规模持续扩大，管理费用或稳步提升；而收入增加的同比提升或带动费用率相对稳定。由此，我们假设2024-2026年公司管理费用率为1.7/1.7/1.7%。 销售费用：考虑到公司正积极开拓客户群体、并持续布局新的产品品类，未来几年销售费用或维持小幅增长态势。由此，我们假设2023-2025年公司销售费用率为0.4/0.4/0.3%。 研发费用：考虑到公司处于技术密集型行业，且仍需进行产品的持续迭代升级与新产品的开发，研发费用仍将持续投入。由此，我们假设2023-2025年公司研发费用率为3.6/3.5/3.4%。 综上所述，我们预计公司2024-2026年营收为111.3/127.0/145.8亿元，同比-26%/+14%/+15%； 毛利率分别为15.1/15.7/16.4%， 实现归母净利润分别为10.16/11.95/14.46亿元，同比-47/+18/+21%。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.16/11.95/14.46亿元（原预测2024-2025年为21.01/23.27亿元），同比-47/+18/+21%，EPS分别为2.01/2.36/2.86元，当前PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（2024年4月1日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）