2022年报点评：产品价差收窄致业绩承压，文莱二期稳步推进打开成长空间

事项： 公司发布2022年度报告，22年实现营收1520.50亿元，同比增长17.26%；实现归母净利润-10.80亿元，同比减少131.96%；实现扣非归母净利润-10.92亿元，同比减少140.03%。其中Q4单季度实现营收287.34亿元，同比-11.63%； 实现归母净利润-23.97亿元，同比-808.08%；实现扣非归母净利润-24.81亿元，同比-2372.72%。 评论： 需求放缓叠加主要产品价差收窄，22年业绩承压下跌。2022年以来，受地缘冲突加剧及主要产油国产量政策变动影响，能源价格波动趋大，叠加下游需求阶段性放缓，公司盈利能力有所下滑，22年毛利率/净利率分别下滑3.4/3.7pcts至2.32%/-0.61%。从炼化板块来看，22Q2布油均价突破110美元/桶，带动东南亚汽油/柴油/航煤裂解价差分别升至23.81/37.46/33.43美元/桶，分别位于2015年来70%/66%/66%的历史分位数，炼厂盈利进入高景气周期。进入下半年，伴随海外央行持续加息带来的需求转弱，叠加夏季出行高峰结束，海外成品油需求逐步放缓，而油价仍位于相对高位，东南亚汽油/柴油/航煤22Q3裂解价差环比分别-80%/-17%/-16%；Q4柴油/航煤需求有所恢复，价差环比分别+14%/+4%至35.27/29.42美元/桶，而汽油需求进一步下滑，东南亚汽油价差环比下跌77%至1.12美元/桶左右，汽油盈利承压。22年文莱炼厂净利润6.53亿元，同比下滑约48%，总体表现为油品强、化工品弱，全年实现油品/化工品销量639.12/201.79万吨，同比分别+8.37%/-4.53%，实现吨毛利385/110元/吨，同比分别+237/-376元/吨。从PTA及瓶片板块来看，Q4下游长丝开工负荷降低，叠加瓶片需求旺季已过，产品价差均呈现阶段性走弱，其中22Q4PTA平均价差1175元/吨，环比下滑15%；瓶片价差1084元/吨，环比下滑20%。 22年PTA业务实现综合毛利率-1.36%，同比减少5.97pcts。从聚酯板块来看，Q4以来下游需求转弱而原料成本仍居高位，长丝行业开启新一轮减产挺价，开工负荷较Q3减少约4.5pcts至67%，涤纶短纤/POY/FDY/DTY现金流分别跌至约1220/-79/-54/161元/吨。全年实现长丝销量603.47万吨，同比减少约8%；实现吨毛利89元/吨，同比减少约507元/吨。 海外炼厂景气有望延续，国内聚酯盈利静待企稳。往后看，随着海外加息周期的临近结束，此前受到压制的海外成品油需求有望逐步释放，叠加OEPC+新一轮减产计划的执行以及美国自身的战略补库需求，油价中枢或将逐步上移，并对下游产品价格给予较强支撑。2020年-2023年间，东南亚和澳洲地区有超过3000万吨炼能退出市场，且23年新增产能投放均出现不同程度的推迟或延后。进入23年，新加坡汽油价差大幅改善，23Q1价差提升至14.25美元/桶，柴油及航煤价差略有回落，但仍维持在24.18/25.50美元/桶的相对高位，文莱炼厂盈利有望稳步回升。国内业务方面，23年以来长丝景气逐步修复，23Q1POY/FDY/DTY平均库存天数分别环比-29%/-24%/-17%至21/23/29天，POY/FDY/DTY平均现金流70/83/313元/吨，环比分别提升149/136/152元/吨，随着落后产能的持续出清与下游需求的改善，长丝盈利有望企稳。 文莱二期全力推进，补全、补强产业链助力长期发展。目前公司正全力推进文莱项目二期建设，项目已获得文莱政府的初步审批函，正在有序开展围堤吹填施工等工作。公司作为国内首家拥有海外炼厂的民营炼化企业，有望率先受益于海外需求回升，后续文莱二期的投运将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，打开新一轮成长空间。国内在建项目中，广西钦州120万吨己内酰胺-聚酰胺项目、江苏宿迁110万吨差别化纤维项目、海南逸盛250万吨PTA/180万吨瓶片项目亦积极推进中，产业链有望实现进一步补强，后续增量可期。 投资建议：考虑到海外炼厂景气复苏仍需时间，且国内聚酯盈利改善尚需传导，因此我们下调公司23-24年归母净利润预测分别至18.21、28.38亿元，对应EPS分别为0.50、0.77元（此前预测为1.10、1.35元），并新增25年盈利预测 39.65亿元，当前市值对应23-25年PE分别为17x、11x、8x。参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，给予公司2023年20倍PE，对应23年目标价10元，维持“推荐”评级。 风险提示：能源价格大幅波动风险、聚酯下游需求不及预期、海外成品油需求不及预期、产能建设不及预期等。 主要财务指标