宏观经济研究：美国制造业PMI大幅回升，验证经济繁荣

结论：2024年3月，美国制造业PMI大幅反弹，自2022年9月后再次回到荣枯线之上。3月份，在新订单和产出指数的带动下，美国制造业PMI大幅回升，重回增长趋势。一方面，这印证了美国经济正处于美林时钟的繁荣期，制造业PMI或将继续上升。另一方面，PMI物价指数升高至55.8%，二次通胀的风险加剧，意味着美联储可能不具备降息条件。 数据：美国3月制造业PMI指数50.3%，前值47.8%。 要点：新订单指数创2022年5月以来第二高，仅次于今年1月，表明美国需求旺盛。新出口订单指数51.6%，与上月持平，依然是2022年8月以来新高，连续两月位于荣枯线之上，说明外需也在持续扩张。综合内外需来看，美国制造业需求正在复苏，这正是库存周期第一阶段的特征。 产出指数创2022年6月以来新高。美国历次库存周期前均有一段时间的波动调整期，经历2023年四季度和2024年一季度的震荡后，波动调整期可能接近尾声。随着需求反弹的进一步确认，美国制造业产出可能会在二季度开始趋势性上升。 制造业就业指数回升，但幅度不及新订单和产出，后续仍有回升空间。相较于新订单和产出指数，就业指数的回升幅度略小，这可能是从需求旺盛到产出增长，再到拉动就业存在一定滞后。整体而言，美国劳动力市场依然处在低失业率、高职位空缺率和高工资增速的状态，就业市场依然紧张。 库存类指标显示制造业出货量加快，存在补库需求。原材料库存指数上升，产成品库存指数下降，订单库存持平。在产出扩张的情况下，产成品库存减少，显示出当月出货加快。ISM报告指出“客户库存产品仍然短缺，这对未来的新订单和生产来说是积极的”。 制造业物价指数创2022年8月以来新高，显示出通胀二次反弹的风险。由于需求转暖，带动全球大宗商品价格上涨，美国制造业物价指数和PPI同比都在回升，这加剧了美国通胀二次反弹的风险。美联储不具备降息条件，我们也在二季度展望报告判断美国全年可能只降息一次。 总体而言，3月份美国制造业PMI大幅反弹，一方面验证了经济仍处在繁荣期，进入新一轮库存周期后，经济增速依然较高。另一方面，物价指数回升也反映通胀二次反弹的风险，美联储不具备降息条件，需要重回谨慎态度。 我们认为，需求的旺盛，产出的增长，科技的进步等一系列因素都使得美国可以承受当前的利率水平，利率已经不太具有压制需求的作用，反而会因为利率下降预期导致需求的反弹，进而是二次通胀风险的形成。 风险提示：金融风险爆发；美联储货币政策超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.美国制造业PMI大幅回升 2024年3月，美国制造业PMI上升至50.3%，前值47.8%，自2022年9月后再次回到荣枯线之上。在上月点评中，我们指出“美国PMI短暂回落，不改增长趋势”。3月份，在新订单和产出指数的带动下，美国制造业PMI大幅回升，重回增长趋势。一方面，这印证了美国经济正处于美林时钟的繁荣期，制造业PMI或将继续上升。另一方面，PMI物价指数升高至55.8%，二次通胀的风险加剧，意味着美联储可能不具备降息条件。 图表1：美国制造业PMI指数 图表2：美国制造业PMI分项 新订单指数创2022年5月以来第二高，仅次于今年1月，表明美国需求旺盛。3月份美国制造业新订单指数51.4%，高于上个月49.2%，1月份为52.5%，这也表明了2月制造业PMI回落只是短期调整。3月份新出口订单指数51.6%，与上月持平，依然是2022年8月以来新高，连续两月位于荣枯线之上，说明外需也在持续扩张。综合内外需来看，美国制造业需求正在复苏，这正是库存周期第一阶段的特征。 图表3：美国制造业PMI订单结构 产出指数创2022年6月以来新高。3月份，美国制造业PMI产出指数54.6%，前值48.4%。 在之前的报告中，我们指出，美国历次库存周期前均有一段时间的波动调整期，这也是2月份制造业PMI回落的原因。经历2023年四季度和2024年一季度的震荡后，波动调整期可能接近尾声。随着需求反弹的进一步确认，美国制造业产出可能会在二季度开始趋势性上升。 图表4：美国制造业PMI产出指数和制造商库存销售比 制造业就业指数回升，但幅度不及新订单和产出，后续仍有回升空间。3月份，美国制造业就业指数47.4%，前值45.9%，上升1.5个百分点。相较于新订单指数上升6.2个百分点，产出指数上升2.2个百分点，就业指数的回升幅度略小，这可能是从需求旺盛到产出增长，再到拉动就业存在一定滞后。整体而言，美国劳动力市场依然处在低失业率、高职位空缺率和高工资增速的状态，就业市场依然紧张。 图表5：美国制造业就业指数和新增ADP就业 库存类指标显示制造业出货量加快，存在补库需求。首先看原材料库存，3月份美国制造业PMI原材料库存指数48.2%，前值45.3%，表明企业在补充原材料库存。ISM报告指出“企业继续表示愿意投资制造库存，以提高准时交货率、提高收入预测的准确性并改善客户服务”。然后看产成品库存，3月份美国制造业PMI产成品库存指数44.0%，前值45.8%。在产出扩张的情况下，产成品库存减少，显示出当月出货加快。ISM报告指出“三月份客户库存水平下降速度更快，指数进一步回落至过低区域。企业报告说，他们公司的客户库存产品仍然短缺，这对未来的新订单和生产来说是积极的”。最后看订单库存，3月份美国制造业PMI订单库存指数46.3%，与上月持平。 图表6：美国制造业PMI产出指数和库存类指标 制造业物价指数创2022年8月以来新高，显示出通胀二次反弹的风险。3月份美国制造业PMI物价指数55.8%，前值52.8%，连续3个月在50%以上，说明物价在加速上升。 由于需求转暖，带动全球大宗商品价格上涨，美国制造业物价指数和PPI同比都在回升，这加剧了美国通胀二次反弹的风险。美联储不具备降息条件，我们也在二季度展望报告判断美国全年可能只降息一次。 图表7：美国制造业PMI物价指数和制造业PPI同比 从市场反应来看，美股尾盘收涨，利率大幅上升。4月1日，美国制造业PMI数据公布后，美国纳斯达克指数大幅下跌，原因或许是经济数据较好，美联储降息预期推迟。不过纳斯达克指数最终尾盘收涨，这说明美股主线还是在于经济本身，美联储降息是副线，只要经济处于繁荣期，美股可能继续震荡上行。4月1日，美债10年期利率也从开盘4.193%上升至收盘4.314%，这也符合我们对于美国利率可能上升的判断。 总体而言，3月份美国制造业PMI大幅反弹，一方面验证了经济仍处在繁荣期，进入新一轮库存周期后，经济增速依然较高。另一方面，物价指数回升也反映通胀二次反弹的风险，美联储不具备降息条件，需要重回谨慎态度。我们认为，需求的旺盛，产出的增长，科技的进步等一系列因素都使得美国可以承受当前的利率水平，利率已经不太具有压制需求的作用，反而会因为利率下降预期导致需求的反弹，进而是二次通胀风险的形成。 风险提示 金融风险爆发；美联储货币政策超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹