专注精密制造，谐波减速器打开成长空间

丰光精密：精密零部件行业领先者： 丰光精密是一家以高精密部品的加工和组装、铝制品铸造为核心技术和产品的高新技术企业，致力于为半导体、工业自动化、汽车、轨道交通等众多领域提供核心精密零部件。 公司业绩稳健增长，2019-2022年营收和归母净利润CAGR为11.9%和41.1%，主要系半导体和工业自动化领域对精密零部件需求的逐步放量。2023Q1-Q3公司业绩略有下滑，主要系宏观经济下行导致市场需求减弱，客户订单减少。 行业分析：先进制造关键环节，技术铸就核心竞争力： 精密零部件是现代先进制造业的中间环节、中流砥柱，其质量和精度直接影响到整个系统的性能和可靠性。随着先进制造技术的不断发展，对精密零部件的要求也在不断增加。 竞争格局来看，精密零部件制造市场需求庞大，但市场集中度不高，主要可以分为三大梯队：1）第一梯队：大型专业性精密零部件制造商，研发、生产能力强，客户多为先进制造企业。2）第二梯队：具有一定的质量控制能力及客户服务能力；3）第三梯队：众多以生产大批量普通零部件为主的中小精密金属件制造商。我们预计未来随着我国制造业的整体升级，大量第三梯队厂商将逐步被淘汰，行业集中度有望持续提升。 产品+客户筑牢业绩保障，谐波有望打造第二曲线： 1）优势一：技术+品控，产品精度领先、质量稳定。公司作为细分领域的领军企业，在加工精度、加工表面质量以及不良率方面表现优异，甚至与同行业产品存在数量级的差距。 2）优势二：高要求决定高粘性，绑定优质客户资源。公司客户多为大规模、高技术、行业领先的优质客户，包括日本THK、安川电机、英国埃地沃兹等。 客户的经营稳定且增长性强，为公司业绩增长提供持续动能。 3）优势三：研发布局谐波减速器，打造第二增长曲线：谐波减速机下游广阔，是工业机器人、服务机器人等先进行业的核心部件。目前公司谐波减速机研发进度良好。2024年3月，公司通过增发预案，拟为“年产30万套谐波减速器生产项目”募集资金约2.5亿元，用于新建谐波减速器生产车间，并配套购置相关先进生产、检测设备，加快谐波减速器科研成果转化与产业化落地。 盈利预测与投资评级：公司为机加工行业龙头，成长性突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.36/0.42/0.51亿元，当前股价对应动态PE分别为72/61/51倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游乘用车销量不及预期，新业务拓展进度不及预期。 1.专注精密零部件，细分领域“小而美” 1.1.丰光精密：精密零部件行业领先者 青岛丰光精密机械股份有限公司是一家以高精密部品的加工和组装、铝制品铸造为核心技术和产品的高新技术企业，致力于为半导体、工业自动化、汽车、轨道交通等众多领域提供核心精密零部件。公司产品质量广受认可，通过了国际质量管理体系ISO9001认证和汽车行业IATF16949认证。公司长期专注精密加工件和压铸件赛道，技术积累深厚，2022年获评国家级专精特新“小巨人”企业，是细分领域“小而美”企业。 丰光精密于2001年7月在胶州市成立，成立之初为日本独资企业，主要面向日本客户提供精密零部件产品，并于2003年成立第二工厂；2009年中方收购全部股权，转为中资公司，后逐步开拓欧洲、美洲市场，经营规模进一步扩张，2012年成立第三工厂； 近年，公司业务板块走向成熟，2016年于美国成立全资子公司FGA，2021年成为北交所首批上市企业，形成半导体、工业自动化、汽车、轨道交通四大全球战略布局。 图1：公司发展历程 公司实控人为李军，通过丰光投资和鼎盛全投资共持有公司60.16%的股权（截至2023年9月30日），控制关系稳定。其中，丰光投资和鼎盛全投资分别持有公司55.70%和8.91%的股权，李军持有丰光投资全部股权和鼎盛全投资50%股权。公司第三大股东为达晨财智，持股比例7.15%。 图2：公司股权结构（截至2023年三季报） 1.2.业务构成：四大板块并驾齐驱 公司主营业务包括精密零部件生产和精密零部件加工两大类别。零部件生产包括机械加工件和压铸件两种品类，其中机加件主要为各类非标不锈钢、铝、铁、铜制结构件，压铸件通过熔融金属液注模冷却形成，主要应用在汽车行业。 精密零部件生产业务主要面向半导体、工业自动化、汽车、轨道交通四大下游。精密零部件产品定制化程度高，公司面向不同行业、不同客户提供非标产品，以优异的品质和研发实力入选一众知名制造商供应体系，市场认可度高。 表1：公司主要产品情况 1.3.业绩分析：低景气度下短期承压，看好后续业绩修复 凭借优异的产品性能和成熟的客户关系，公司业绩总体保持增长态势。2019-2022年，公司营业收入从1.8亿元增长至2.52亿元，CAGR= 11.87%；同期归母净利润从0.26亿元逐年增长至0.73亿元，CAGR=41.07%，显著快于同期营收增长。公司经营和盈利规模能够实现较快增长，主要系下游领域持续扩张，对精密零部件的需求稳步提升，尤其是半导体和工业自动化应用端的持续放量，同时公司有部分拆迁等非经常性收益。 2023年前三季度公司实现营收1.54亿元、归母净利润0.16亿元，同比分别下滑18.97%、41.18%，主要系2023年上半年以来全球经济下行导致的市场需求减弱、客户订单减少。 图3：2019-2022年公司营业收入CAGR=11.87% 图4：2019-2022年公司归母净利润CAGR=41.07% 盈利能力承压，主要系产品结构变化。1）从毛利率看，2019-2021年，公司毛利率整体呈现上升趋势。但2022年以后，毛利率出现下滑，主要系全球需求下行，毛利率较高的半导体产品订单减少幅度较大，导致公司产品结构变化、盈利能力下降。2）从销售净利率以及扣非净利率看，扣非净利率在2021年后持续下滑，反映出盈利能力下降。而销售净利率在2022年达到高点，系2022年发生了大额非经常性收益，主要为公司二工厂发生拆迁业务形成的资产处置利得。 费用管控方面，管理费用率和研发费用率提高。管理费用率提高主要系销售收入下降导致基数减少，同时公司主动提高员工薪酬、引入管理人才，以应对需求下滑的挑战。 研发费用率方面，2023Q1-Q3公司研发费用为1,074.91万元，同比提高9.31%，同期研发费用率也提高到7%，反映出公司加大产品开发投入，培育核心竞争力。 图5：公司盈利能力有所下降（单位：%） 图6：管理费用率高企，研发费用率提升（单位：%） 2.行业分析：先进制造关键环节，技术铸就核心竞争力 2.1.精密零部件：高端制造关键环节 精密零部件是现代先进制造业的中间环节、中流砥柱。在航空航天、汽车工业、医疗设备和半导体制造等领域，精密零部件都发挥着不可或缺的作用，其质量和精度直接影响到整个系统的性能和可靠性。随着先进制造技术的不断发展，对精密零部件的要求也在不断增加。 公司位于产业链中游位置，采购金属原材料进行加工，为下游设备制造商提供精密零部件产品，最终服务于汽车、半导体等领域的先进企业。 图7：精密零部件是先进制造业的关键中间环节 2.2.市场空间：半导体+自动化打开增长天花板 精密机械加工和压铸业务的市场规模主要取决于其下游应用领域的市场需求，公司主要产品的应用领域主要集中在工业自动化、汽车、半导体、轨道交通等行业，具有市场容量大、增速较快、政策支持等优势，为公司业绩增长提供广阔土壤。 2.2.1半导体：国民经济支柱产业，国产替代空间较大 半导体产业是现代科技的核心产业，随着我国工业化信息化的建设，我国成为全球半导体的主要消费市场和主要增长动力。2018-2022年全球半导体行业市场规模为从4688亿美元增长到5741亿美元，复合增速5.1%；同期中国半导体行业市场规模为从1628亿美元增长到1855亿美元，2022年中国占全球市场规模比重为32.3%，为全球最大的半导体市场。 图8：2018-2022年中国及全球半导体市场规模变化（单位：亿美元） 同时，半导体国产替代空间较大。根据海关统计，2021年中国进口集成电路6354.8亿元，同比增长16.9%；出口3107亿元，进出口差额近3000亿元，贸易逆差高企，尤其部分核心高端产品仍依赖于进口。在经济发展需要和政策指引下，国内自主半导体制造商将迎来进一步发展，半导体生产线设备需求将进一步扩大，这也为上游精密金属制造行业提供了广阔的市场空间。 2.2.2工业自动化：制造业转型升级方向，下游持续起量 在供给侧结构性改革及产业升级的需求下，工业自动化成为制造业转型升级的必然方向。工业机器人及数控机床是公司产品的主要承载主体，也是重要的智能装备品类。 随着技术的成熟以及场景端的开拓，工业自动化领域的市场规模正在不断拓展。 数控机床是未来机床控制技术的发展方向，也是工业自动化的基础装备。2017-2022年，国内数控机床市场规模从3030亿元增长到3825亿元，未来预计将持续保持增长态势；工业机器人是未来制造业竞争的制高点，国内工业机器人推广进度取得了长足进步。 2017-2022年，国内工业机器人装机量从13.8万台增加到29.03万台，产量从13.1万台提高到44.3万台，成为工业自动化的重要载体。 图9：2017-2022年国内工业机器人装机量及产量（单位：万台） 2.3.竞争格局：万亿市场竞争激烈，产品性能筑牢护城河 作为制造业的中间环节，金属制造业市场规模庞大。随着我国工业技术的迅速发展以及行业结构的不断优化调整，下游行业对金属产品需求迅速增长，金属零部件行业在规模或技术方面均得到了快速的发展。据国家统计局数据，2023年我国金属制品业营业收入达到约45442亿元，后续将维持在该量级。 图10：2017-2023年国内金属制品业营收（单位：亿元） 金属制造业规模大、厂商多，但市场集中度不高。截至2018年末，全行业企业数量近2.4万家，行业内企业平均年收入约为1.4亿元，规模有限。行业内专业从事金属制造服务的企业多为民营类企业，其资金实力、技术装备及生产工艺等综合性实力偏弱，。 总体上，可以分为三大梯队： 1）第一梯队：大型专业性精密零部件制造商，研发、生产能力强，客户多为先进制造企业。该梯队企业可持续满足产品技术改进，在客户粘性上占有明显的竞争优势，拥有较大市场份额。公司就属于第一梯队。 2）第二梯队：具有一定的质量控制能力及客户服务能力，能够为客户提供定制化代工服务和售后服务的公司，该梯队公司有向第一梯队发展的潜力，但同时面临行业出清的压力。 3）第三梯队：众多以生产大批量普通零部件为主的中小精密金属件制造商，产品较为单一，生产规模较小，是厂商数量中的主体。 行业集中度提高成为发展趋势。随着我国制造业的整体升级，大量第三梯队厂商将逐步被淘汰，而具备一定规模和实力的第一梯队厂商能够逐步扩大市场份额，提升在行业内的影响力，并最终树立自己的品牌。 图11：精密零部件行业梯队格局 高精度、高粘度的需求特点决定不同下游之间、高端市场内部竞争烈度有限，技术壁垒较高。精密金属零部件制造下游应用领域丰富，针对不同下游行业领域的金属制造企业间竞争较少。同时，受技术水平、研发实力、设备先进程度等因素影响，同一应用领域内的市场竞争激烈程度随着产品性能要求的提高而逐渐降低。公司高度重视技术研发投入，在细分领域没有直接竞争对手，被取代风险较小。例如，公司为安川加工转子芯轴，转速最高达到14000转/分，精度要求达到0.001mm级，远高于行业标准0.02mm级。 3.公司优势：产品+客户筑牢业绩保障，谐波有望打造第二曲线 3.1.技术+品控，产品精度领先、质量稳定 产品精度与性能是精密零部件厂商的核心竞争力。公司作为细分领域的领军企业，在加工精度、加工表面质量以及不良率方面表现优异，甚至与同行业产品存在数量级的差距。例如，公司为日本山洋生产轴承圈，其加工精度保持在0 .006m m，高于同行业标准70%；同时不良率保证在3%，远优于同行业标准20%。精度领