常规业务稳健增长，新兴板块加速布局

投资要点 事件：公司发布]2023年年报，2023年公司实现营收78.3亿元，同比下降23.7%； 实现归母净利润22.7亿元，同比下降31.3%；实现归母扣非净利润21亿元，同比下降34.9%。 剔除大订单后常规业务保持增长，临床项目持续增加。小分子CDMO业务2023年实现收入66.2亿元（剔除大订单后收入42亿元，+25.6%）。1）商业化阶段项目：实现收入51.1亿元（剔除大订单后收入26.9亿元，+47.1%）。受益于高毛利的商业化订单交付和持续降本增效，毛利率提升至60.1%（+9.5pp）。2）临床阶段项目：实现收入15.1亿元（-9.6%，剔除特定抗病毒项目影响后同比基本持平），其中临床III期项目69个，覆盖GLP-1、KRAS、JAK、TYK2、CDK4/6等热门靶点，为持续获取重磅药商业化订单提供充足项目储备。公司预计2024年PPQ项目将达28个（+40%），形成充足商业化订单储备。 新兴业务加速布局，多领域实现技术突破。新兴业务2023年收入12亿元（+20.4%），毛利率为26.5%（-7.2pp）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年收入增长8.8%，推进至临床II期后的项目共33项；其中寡核苷酸新承接项目35项、多肽业务新承接项目12个，首个GLP-1 NDA项目稳步推进。2）制剂业务：23年收入增长18.4%，其中海外收入增长20.5%，海外订单数增长50%； 成功完成项目148个，2023年内正在进行的制剂项目订单156个。3）临床CRO业务：截至2023年，公司正在进行的临床研究项目356个，其中II期及以后项目123个；承接新项目347个，其中CGT领域新增项目44个，一体化服务订单33个；4）生物药CDMO业务：收入增长31.3%，在手项目71个，其中IND项目16个、ADC项目18个、RDC项目3个、BLA项目2个，预计未来各类偶联药物订单占比将持续提升；5）新技术输出业务：实现收入1.1亿元，合同金额超2.5亿元，新承接对外技术输出项目19个，其中商业化项目6个，连续反应技术对外输出首年商业化收入过亿。截至2023年底，公司在手订单8.74亿美元，2024年非新冠收入有望实现15%-25%增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年EPS分别为3.76元、4.59元、5.74元，对应PE分别为23倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设: 假设1：公司是全球行业领先技术驱动型的CDMO公司，未来将进一步分享更为广阔的市场空间。2022-2023年由于商业化大订单持续交付，商业化项目收入及毛利率大幅提升，随着大订单交付进入尾声，2024年后商业化项目表观收入增速及毛利率将略有下降，但剔除大订单后内生业务仍将维持稳健增长。预计2024-2026年公司商业化项目数量分别为30个、40个、50个，项目平均单价分别为1.2、1.1、1.1亿元，毛利率分别为50%、48%、46%。 假设2：公司临床项目储备持续增加，奠定长期增长基石。公司战略性储备潜在重磅项目，服务的临床III期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，如GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等。2024年受宏观环境影响需求端略有扰动，预计2024-2026年公司临床项目数量分别为406个、431个、461个，项目平均单价分别为3.7、3.9、4.2百万元，毛利率分别为39%、40%、41%。 假设3：公司战略新兴业务快速发展，收入稳健增长、营运能力持续提升，预计2024-2026年公司技术服务项目数量分别为510个、585个、675个，项目平均单价分别为3、3.3、3.5百万元，毛利率分别为25%、26%、28%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：公司分类收入及毛利率预测 我们选取了行业中与凯莱英业务相近的药明康德、康龙化成、九洲药业、诺泰生物四家公司，2024年四家公司平均PE为24倍。凯莱英作为小分子CDMO龙头，产能体量领先，在产能利用率、质量体系等方面上远超竞争对手，同时公司研发实力强劲，拥有多项核心技术，竞争对手短期难以超越。我们预计2024-2026年EPS分别为3.76元、4.59元、5.74元，对应PE分别为23倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 风险提示 订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。