流动性与机构行为周度跟踪：跨季后资金回归常态 关注央行卖债的传导与对冲

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 跨季后资金回归常态关注央行卖债的传导与对冲 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年7月6日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 跨季后资金回归常态关注央行卖债的传导与对冲 2024年7月6日 货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性7400亿元。跨月后央行逆回购操作量重回每日20亿元，月初资金需求有限，资金面明显转松，下半周政府债缴款和缴准带来一定扰动，资金面略有收敛但幅度有限，DR007仍维持在1.80%附近。 质押式回购成交规模震荡回升，全周日均成交上升1.37万亿至6.64万亿，质押式回购整体规模同样有所增加。分机构来看，股份行和城商行净融出先升后降，大行净融出周二后持续回升，全周来看大行和城商行净融出增加，而股份行净融出回落，银行刚性净融出上半周大幅回升，后半周小幅回落。非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入均较上周大幅回落，新口径资金缺口指数震荡下行，从上周的14150回落至8026。 本周市场关注的央行借入国债的行为对流动性不会产生直接影响，但如果央行后续卖出债券则会带来流动性的回笼。此前央行也有合适的时点通过收紧流动性干预市场，但央行反而在资金面受到外生扰动时通过大规模逆回购投放维稳，因此央行当前的操作方式恰恰说明其并未改变对资金面的整体取向。即便后续央行卖债造成流动性净回笼，也不排除央行会同时加大投放减轻其对于资金面的影响。因此，在基准预期下，我们认为央行的相关操作可能并不会改变当前流动性的格局。 下周逆回购到期规模下降至100亿元，政府债净缴款由本周的1575亿元上升至1669亿元，主要集中在下半周。考虑下周外生扰动因素有限，当前非银流动性仍然充裕，尽管央行卖出国债的时间点仍具有不确定性，但即使落地也不排除央行会加大投放对冲，我们预计下周资金面或仍维持均衡局面。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.5BP至1.95%。同业存单发行规模下降至2331亿元，偿还规模大幅下降至966亿元，存单转为净融资1365亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资667亿元、159亿元、313亿元、160亿元；1Y期存单发行占比上升41pct至65%。下周存单到期规模约6384亿元，较本周大幅上升5418亿元。除农商行存单发行成功率较上周回升外，其余银行均回落，但各类银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周非银对存单的需求减弱，但股份行的需求同样明显收缩，存单供需相对强弱指数窄幅震荡，全周小幅上行0.1pct至28.0%，仍处于需求偏强区间。 票据利率：本周票据利率走势分化，国股3M利率全周上行43BP至1.46%，而国股6M利率全周下行12BP至1.18%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场走弱，长端和超长端明显回调。交易型机构情绪明显降温，基金公司对债券倾向于减持，主要是减持长端和超长端国债政金债，其他产品、其他机构对债券的增持意愿下降，其他产品对二永债的增持情绪降温，其他机构对存单倾向于减持，券商减持债券意愿明显上升，对国债、地方债、信用债、存单的减持意愿均上升；配置型机构增持意愿大幅上升，其中农商行倾向于大幅增持债券，主要是增持国债、政金债和存单，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿较上周变化不大。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场9 二、债券交易情绪跟踪10 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：下周政府债缴款净额小幅上升6 图7：下周政府债缴款主要集中在下半周（单位：亿元）6 图8：逆回购余额规模7 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图11：分银行类型存单发行规模分布8 图12：分银行类型存单到期规模分布8 图13：分银行类型存单净融资规模分布8 图14：存单发行规模期限分布8 图15：各类型银行存单发行成功率8 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差走阔8 图17：存单供需相对强弱指数9 图18：分期限存单供需相对强弱指数9 图19：国股转贴现票据利率走势9 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净回笼流动性7400亿元。跨月后央行逆回购操作量重回每日20亿元，月初资金需求有限， 资金面明显转松，下半周政府债缴款和缴准带来一定扰动，资金面略有收敛但幅度有限，DR007仍维持在1.80% 附近。本周共有7500亿逆回购到期，央行每日开展20亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性7400亿元。尽管跨月后央行公开市场持续大额净回笼，但由于月初资金需求有限，上半周资金面明显转松，DR007降至1.79%，资金分层明显缓解；下半周在政府债缴款、缴准等因素影响下，资金面略有收敛但幅度仍然有限，DR007维持在1.80%附近。截至7月5日，R001、DR001、R007、DR007分别较6月28日下行54.2BP、15.2BP、59.2BP、35.8BP至1.80%、1.76%、1.86%、1.81%，R007-DR007利差下行23.5BP至4.8BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交规模震荡回升，全周日均成交上升1.37万亿至6.64万亿，质押式回购整体规模同样有所增加。分机构来看，股份行和城商行净融出先升后降，大行净融出周二后持续回升，全周来看大行和城商行净融出增加，而股份行净融出回落，银行刚性净融出上半周大幅回升，后半周小幅回落。非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入均较上周大幅回落，新口径资金缺口指数震荡下行，从上周的14150回落至8026。质押式成交回购量本周显著回升至6.82万亿，全周日均成交较上周上升1.37万亿至6.64万亿；由于质押式回购整体规模周一大幅回升后，此后几日有所回落但仍高于前一周。分机构来看，股份行和城商行净融出在周初季节性回升，但下半周转为下行，股份行净融出低于上周五但城商行相对上周仍高，但大行净融出周二后持续回升，周四后已高于6月末。银行刚性净融出上半周大幅回升，后半周小幅回落。非银方面，货币基金与理财产品逆回购在周四前持续下降，周五小幅回升，基金、券商和以理财为代表的非银机构正回购在周一上升后持续下降，二者整体均较上周明显回落。我们跟踪的新口径资金缺口指数震荡下行，从上周的14150回落至8026。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 本周市场关注的央行借入国债的行为对流动性不会产生直接影响，但如果央行后续卖出债券会带来流动性的回笼。本周一央行发布公告，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。而周五《金融时报》报道，央行目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。按照信用借贷的流程，债券融入方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，无需提供抵质押物，对于央行资产负债表而言，可能反映为央行持有国债规模的上升，以及其他负债的上升，并不会对流动性产生直接影响。但如果后续央行将借入的债券卖出，则会带来基础货币的回笼。如果卖出规模达到数千亿的规模，这可能会对流动性带来潜在的冲击。 此前央行也有合适的时点通过收紧流动性干预市场，但央行反而在资金面