2023年报点评：费用集中计提影响4Q业绩，24年将持续受益于结构优化+出口

事项： 公司发布2023年报，全年实现营收1732亿元、同比+26%，归母净利70.2亿元、同比-15%，扣非归母净利48.3亿元、同比+8%。 评论： 高端车型+出口带动ASP提升。公司4Q23单季营收537亿元、同比+42%、环比+8%，对应整车销量36.7万辆、同比+38%、环比+6%，按全口径（含非整车业务）ASP 14.6万元、同比+0.37万元、环比+0.28万元，坦克等高价值车型及出口的进一步增长带动ASP提升。归母净利20.3亿元、同比高增、环比-44%，净利率3.8%、同比+3.5PP、环比-3.6PP，扣非净利10.3亿元、同比+6.5倍、环比-66%，环比下降主要为年终奖金计提所致，具体地： 1)毛利率环比下降：18.5%、同比+0.5PP、环比-3.2PP，剔除销售费用后毛利率12.6%、同比持平、环比-5.4PP，考虑折摊因素，我们估计4Q边际毛利率22.4%、同比+0.4PP、环比-3.5PP。对应单车毛利2.71万元、同比+0.15万元、环比-0.41万元。 2)费用率受年末计提影响较高：三费率13.0%、同比-1.4PP、环比+2.1PP，同比也有规模效益的体现。其中销售费用率同环比分别+0.6PP/+2.2PP至5.9%，对应单车销售费用0.87万元、同比+0.10万元、环比+0.33万元； 管理费用率同环比分别-0.7PP/+1.0PP至3.1%；研发费用率同环比分别+0.2PP/+0.7PP至4.8%；财务费用率同环比分别-1.4PP/-1.8PP至-0.7%。 4Q23其它核心单车数据：ASP14.6万元、同环比+0.4万/+0.3万元；单车毛利2.71万元、同环比+0.15万/-0.41万元；单车边际毛利3.27万元、同环比+0.14万/-0.44万元。单车费用1.90万元、同环比-0.15万/+0.34万元。单车营业利润0.50万元、同环比+0.53万/-0.69万元。单车净利0.55万元、同环比+0.51万/-0.50万元；单车扣非净利0.28万元、同环比+0.23万/-0.61万元。 公司持续推进管理变革及人才梯队建设。公司2024年初分别发布了2023年第二期员工持股计划、限制性股票激励计划、股票期权激励计划，合计拟分配/授予525万、7000万、9688万股份额，占当前总股本0.06%、0.82%、1.13%。 高管队伍有望更为稳健、管理效率有望提升。 投资建议：根据行业景气与竞争、公司高价值新车占比提升预期，我们将公司2024-2025年归母净利预期由70亿、84亿元调整为90亿、115亿，并引入2026年归母净利预期135亿元，同比+29%、+27%、+18%，分别对应A股PE 23倍、18倍、15倍，PB2.7倍、2.5倍、2.2倍；H股PE7.6倍、6.0倍、5.1倍，PB0.9倍、0.8倍、0.7倍。在估值层面，考虑今年行业景气，自主与合资竞争、电动与燃油竞争的态势，根据板块估值、公司历史估值，我们给予公司A股2024年目标PB3.4倍，对应目标价29.85元，维持“强推”评级；给予H股2024年目标PB1.1倍，对应目标价10.47港元，维持“强推”评级。 风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。 主要财务指标