中教控股(0839.HK)稳健增长；派息率高于预期(评级：买入；目标价：9.48港元)

8港元 FY22净利润同比增长27.8% 股票资料 中教控股旗下投资及管理共14所高等学府，分布在中国、澳大利亚和英国。2021/22学 现价7.90 港元 年共有在校生30.4万名。FY22期内公司将2021月7月收购的四川锦城学院并入报表。 总市值18,827 百万港元 香港股市|教育行业|高等教育 更新报告 中教控股（839HK） 评级：买入 稳健增长，派息率高于预期 目标价：9.4 受到新学校并表的影响，公司收入强劲同比增加29.2%至47.6亿元（人民币，下同）。收入维持连年高增长证明市场对民办优质高等教育的强劲需求。FY22公司毛利率为57.9%，受到锦城学院表，以及有两个新校区投入使用所产生的折旧费用影响，毛利率同比轻微下跌1.2个百分点。受到股权计划下以股份为基础的付款所影响，FY22行政费用同比增加52.6%，占收入比提升至15.2%。期内净利润18.5亿，同比增长27.8%，净利润率为38.8%。公司派发期末股息人民币33.6分，派息率44%，高于预期。 利用率维持高企，持续推进校园建设 2021/22学年公司的利用率达80.3%。2022/23学年录取新生7万名，我们预计在校生人数增加至33.8万人，将进一步推升利用率。旗下广州应用科技学院新肇庆校区的二期扩 流通股比例 37.0 % 已发行总股本 2,383 百万 52周价格区间 4.50–14.82 港元 3个月价格区间 59.3 百万港元 主要股东BlueSkyEdu.Int’l(占63.3%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 建已经完成并投入使用。为满足快速增长的需求，肇庆学校已再购买一副面积约372亩 的土地用于建设新校区第三期。广州白云学院的750亩新校园也已投入使用，公司整体办学容量得到提升，进一步完善及扩大公司在大湾区的布局。此外，公司还在江西科技学院、烟台科技学院、重庆外语外事学院、西安铁道技师学院进行校舍扩张，预计4所 学校的扩张计划可新建9,400个、翻新2万个床位。海外方面，澳洲学校获准于Newcastle设立新校区，该校区初步获批国际招生学额为1,000人，并有望进一步增加至2,000人，并于今年3月迎来第一批学生。海外学校扩展有望提升海内外协同效应。 调整目标价至9.48港元，有20.1%潜在升幅 由于FY22毛利率稍低于预期，以及行政开支稍高于预期，我们下调FY23E净利润5.9%至 20.6亿元，同比增长11.9%。未来公司以内生增长带动盈利增长，较难复制前几年收入盈利同时大幅增长，我们下调公司估值前瞻市盈率至10倍（之前为12倍），新目标价调 (港元) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 6/227/228/229/2210/2211/22 成交量(右轴)股价 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 (百万股 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 整至9.48港元，对应10倍FY23E市盈率。投资风险 1.民办学选择校成为“营利性”学校后，有效税率将提升至双位数，将影响净利润增长；2.招生低于预期。 图表1：中教控股-主要财务数据（人民币百万元） 年结:8月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 3,682 4,756 5,350 6,069 6,848 增长率(%) 37.5 29.2 12.5 13.4 12.8 核心净利润 1,444 1,845 2,064 2,398 2,753 增长率(%) 128.0 27.8 11.9 16.2 14.8 摊薄后每股盈利(人民币) 0.540 0.618 0.825 0.958 1.100 净资产回报率(%) 14.3 14.5 14.3 15.4 16.2 市盈率(倍) 12.7 11.1 8.3 7.2 6.2 市净率(倍) 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 股息率(%) 5.1 4.2 4.8 5.6 6.4 每股股息(港币) 0.399 0.336 0.379 0.441 0.506 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 20211126–更新报告：趁政策东风，配置职教 龙头 20220503–更新报告：龙头地位稳固 20220630–更新报告：学额数量超预期；投资高职正当时 分析师 陈怡(VivienChan) +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：8月31日；人民币百万元） 利润表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 资产负债表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 营业收入 3,682 4,756 5,350 6,069 6,848 固定资产 13,619 17,801 18,237 18,823 19,443 同比% 38 29 12 13 13 无形资产及商誉 6,432 8,935 6,822 6,690 6,551 成本 (1,507) (2,002) (2,154) (2,400) (2,738) 联营及合营公司 0 0 0 0 0 毛利润 2,175 2,754 3,195 3,670 4,110 长期投资 660 71 71 71 71 毛利率 59.1% 57.9% 59.7% 60.5% 60.0% 其他非流动资产 160 594 594 594 594 其他收益 236 315 299 367 435 非流动资产 20,871 27,401 25,723 26,178 26,659 销售及分销成本 (168) (170) (187) (206) (226) 库存 1 0 2 3 3 行政成本 (474) (724) (839) (985) (1,081) 应收帐款 752 1,058 1,092 1,239 1,398 研发成本 0 0 0 0 0 预付款项及存款 0 0 0 0 0 其他运营开支 (95) 102 (53) (91) (103) 其他流动资产 1,694 283 283 283 283 总运营开支 (738) (792) (1,080) (1,282) (1,410) 现金 3,428 4,834 7,368 8,633 11,099 营运利润(EBIT) 1,673 2,277 2,415 2,755 3,136 流动资产 5,876 6,175 8,746 10,158 12,783 营运利润率 45.4% 47.9% 45.1% 45.4% 45.8% 应付帐款 27 56 39 43 49 拨备 0 0 0 0 0 税项 89 98 44 51 59 财务成本 (162) (308) (202) (185) (185) 预提费用及其他应 1,935 1,992 2,890 3,279 3,700 融资后利润 1,511 1,969 2,213 2,570 2,951 银行贷款和租赁 3,739 5,009 5,222 5,652 6,065 联营及合营公司 0 0 0 0 0 可转债/其他债务 2,244 0 0 0 0 税前利润 1,511 1,969 2,213 2,570 2,951 其他流动负债 459 458 458 458 458 所得税 (39) (33) (44) (51) (59) 流动负债 8,492 7,613 8,653 9,483 10,331 少数股东权益 (28) (91) (104) (121) (139) 银行贷款和租赁 4,634 7,072 6,015 5,515 6,015 净利润 1,444 1,845 2,064 2,398 2,753 可转债/其他债务 0 3 3 3 3 增长率% 128.0 27.8 11.9 16.2 14.8 递延所得税及其他 1,863 2,311 2,311 2,311 2,311 净利润率 39.2% 38.8% 38.6% 39.5% 40.2% 少数股东权益 837 2,569 2,673 2,794 2,933 EBITDA 2,034 2,962 3,157 3,554 3,999 非流动负债 7,335 11,955 11,002 10,623 11,262 EBITDA利润率 55.2% 62.3% 59.0% 58.6% 58.4% 总净资产 10,919 14,008 14,814 16,230 17,850 每股盈利(人民币) 0.540 0.618 0.825 0.958 1.100 股东权益 10,919 14,008 14,814 16,230 17,850 增长率% 74.0 14.3 33.5 16.2 14.8 股本 0 0 0 0 0 每股股息(港币)0.3990.3360.3790.4410.506 储备 10,919 14,008 14,814 16,230 17,850 现金流量表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 主要财务比率 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 EBITDA 2,034 2,962 3,157 3,554 3,999 毛利率(%) 59.1 57.9 59.7 60.5 60.0 营运资金变动 709 698 2,978 676 680 营业利润率(%) 45.4 47.9 45.1 45.4 45.8 其他 (159) 0 0 0 0 净利率(%) 39.2 38.8 38.6 39.5 40.2 经营活动现金流 2,583 3,660 6,135 4,230 4,679 销售分销成本/收入% 4.6 3.6 3.5 3.4 3.3 已付利息 (296) (208) (202) (185) (185) 行政成本/收入% 12.9 15.2 15.7 16.2 15.8 所得税 (10) (89) (98) (44) (51) 派息率 51.3 43.6 40.0 40.0 40.0 经营活动净现金 2,278 3,364 5,834 4,001 4,443 有效税率(%) 2.6 1.7 2.0 2.0 2.0 资本支出 (3,328) (1,189) (1,070) (1,275) (1,370) 总负债比率(%) 76.3 63.5 53.3 45.6 44.3 投资 (12,760) 0 0 0 0 净负债比率(%) 44.9 29.0 3.6 净利润 净利润 已收股息 0 0 0 0 0 流动比率(x) 0.7 0.8 1.0 1.1 1.2 资产出售 30 0 0 0 0 速动比率(x) 0.7 0.8 1.0 1.1 1.2 已收利息 (43) 11 16 21 26 库存周转率(天) 0 0 0 0 0 其他 11,111 0 0 0 0 应收账款周转率 75 75 75 75 75 投资活动现金流 (4,991) (1,178) (1,054) (1,254) (1,344) 应付账款周转率 7 7 7 7 7 自由现金流 (2,713) 2,186 4,780 2,747 3,099 现金周转率(天) 68 68 68 68 68 发行股份 1,696 0 0 0 0 资产周转率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股份回购 0 0 0 0 0 财务杠杆(x) 2.3 2.4 2.4 2.3 2.2 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT利润率(%) 45.4 47.9 45.1 45.4 45.8 已付股息 (637) (420) (1,258) (982) (1,134) 利息开支(x) 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 银行贷款变动 1,956 556 (988) (500) 500 税务开支(x) 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 其他 (360) 448 0 0 0 股