派息高于市场预期，出租率维持高位

交银国际研究 公司更新 中国香港房地产 收盘价 港元36.45 目标价 港元47.70 潜在涨幅 +30.9% 2024年11月7日 领展房托(823HK) 派息高于市场预期，出租率维持高位 2025财年上半年每单位派息高于预期：领展公布其2025财年上半年业绩，收入/净物业收入分别同比增长6.4%/5.8%至71.53亿/53.59亿港元。可分配收入同比增长4.3%至34.76亿港元，稍高于我们预期。2025财年上半年的每单位派息（DPU）同比增长3.7%至134.89港仙，比市场预期约129港仙高约4.5%。每单位资产净值同比下跌5.5%至66.8港元。 个股评级 买入 1年单位价格表现 香港零售组合保持韧性，出租率高：中国香港零售部分期内租金调整率达 +0.7%（2024财年上半年：8.7%），出租率维持在98%的高水平（2024财年上半年：98.0%），零售总收入增长2.6%至38.29亿港元。对比2018/2019年水平，租户的销售额轻微下跌1.8%，大幅领先于香港同期的下跌约23.3%。管理层认为北上消费的影响在今年已趋缓，并预计2025财年的香港零售租金可保持稳定。同时，停车场收入也与零售租金同步增 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 823HK恒生指数 长，同比增1.4%至12.50亿港元。另外，中国内地以及新加坡零售物业组合期内分别录得-3.2%及+18.9%的租金调整率。我们预计，2025财年整体租金水平可以保持大致稳定。 3.69%，比2024财年底的3.78%有所下降。管理层预期降息可抵销部分低 52周低位(港元) 29.90 息融资到期后成本上升的影响，我们预计公司未来平均借贷成本会保持稳 市值(百万港元) 93,918.89 中有降。与此同时，领展总现金余额约50亿港元，任何进一步的收购或 日均成交量(百万) 24.23 者回购都有助提高每股派息。 年初至今变化(%) (16.88) 200天平均价(港元) 34.98 资本管理成关注点。截至2025财年上半年，领展的平均借贷成本为 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 基金单位资料 52周高位(港元)43.85 维持买入。我们认为2025财年上半年业绩稳定，派息比市场预期好，同时展现出领展以必需消费为主的香港零售组合面对北上消费的韧性。尽管我们考虑到领展仍将继续面临多重不利因素，包括利息成本在美国大选后有可能维持高水平更长时间、劳动力成本上升、零售市场复苏仍面临不确定性等，我们依然预计领展的收入和可分配收入将在2025财年大致保持 稳定。基于DDM，保持目标价47.70港元不变，维持买入评级。 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万港元) 12,234 13,578 13,767 14,028 14,295 同比增长(%) 5.4 11.0 1.4 1.9 1.9 物业收益净额(百万港元) 8,545 9,304 9,516 9,724 9,937 同比增长(%) 3.4 8.9 2.3 2.2 2.2 可分派收入(百万港元) 6,311 6,718 6,758 6,810 6,914 每单位分派(港元) 2.743 2.627 2.649 2.675 2.722 同比增长(%) -10.3 -4.3 0.9 1.0 1.7 每单位账面净值(港元) 73.98 70.02 70.40 70.81 71.26 分派息率(%) 7.5 7.2 7.3 7.3 7.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com (百万港元) 2024财年上半年 2025财年上半年 同比(%) 收入 6,725 7,153 6.4 物业经营开支 -1,662 -1,794 7.9 物业收入净额 5,063 5,359 5.8 一般及行政开支 -383 -441 15.1 投资物业公平值变动及物业、器材及设备减值 -6,632 -7,250 9.3 所占合营企业溢利 -392 -436 11.2 营业利润 -2,344 -2,768 18.1 利息收入 274 172 (37.2) 财务成本 -1,010 -997 (1.3) 扣除税项及与基金单位持有人交易前之溢利 -3,080 -3,593 16.7 税项 -570 -406 (28.8) 扣除与基金单位持有人交易前之年内溢利 -3,650 -3,999 9.6 可分派总额 3,333 3,476 4.3 向基金单位持有人每基金单位分派(港元) 1.3008 1.3489 3.7 基金单位持有人每基金单位应占资产净值(港元 70.72 66.8 (5.5) 资料来源:公司资料图表2:领展房托的投资组合概览（按价值计算） 总价值:2,360亿港元* 零售 写字楼 物流 总计 中国香港(130个物业) 51.6% 2.6% 19.9% 74.1% 中国内地(12个物业) 11.5% 2.2% 1.1% 14.8% 海外(澳大利亚、新加坡和英国)(12个物业) 7.2% 3.9% 不适用 11.1% 总计 70.3% 8.7% 21.0% 100.0% 资料来源：公司资料、交银国际*截至2024年9月30日的公允价值图表3:2025财年上半年运营亮点 出租率(%) 零售 写字楼 物流 中国香港 97.8% 99.1% 不适用 中国内地 96.4% 94.0% 95.0% 澳大利亚英国 99.1% 不适用 90.2% 不适用不适用 新加坡 99.8% 不适用 不适用 图表1:领展2025财年上半年业绩概览 ) 资料来源：公司资料、交银国际 图表4:领展房托(823HK)目标价及评级 HK$ 63.36 66.28 58.41 52.00 38.80 48.7047.70 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-11 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 17HK新世界发展买入8.0911.4441.5%2024年10月04日香港房地产 823HK领展房托买入36.4547.7030.9%2024年05月29日香港房地产 16HK新鸿基地产买入82.9596.1015.9%2024年09月03日香港房地产 12HK恒基地产中性26.2023.84-9.0%2023年08月23日香港房地产 1109HK华润置地买入27.5524.94-9.5%2024年08月28日内地房地产 3383HK雅居乐集团买入1.141.161.8%2023年12月01日内地房地产 123HK越秀地产买入7.056.60-6.4%2024年08月13日内地房地产 2669HK中海物业买入6.256.300.8%2024年09月05日物业服务 6098HK碧桂园服务买入6.186.08-1.6%2024年08月26日物业服务 6626HK越秀服务买入3.304.7243.0%2024年08月09日物业服务 3319HK雅生活服务买入3.523.20-9.1%2024年08月19日物业服务 9928HK时代邻里中性0.520.6015.4%2023年11月30日物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年11月7日 财务数据 税前利润 16,214 (283) 8,661 8,785 9,031 税费 (1,006) (1,548) (1,062) (1,078) (1,113) 非控股权益 158 480 487 496 505 净利润 15,366 (1,351) 8,086 8,203 8,424 作每股收益计算的净利润 6,311 6,718 6,758 6,810 6,914 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 12,234 13,578 13,767 14,028 14,295 税前利润 14,566 (2,056) 6,607 6,640 6,914 主营业务成本 (3,036) (3,508) (3,494) (3,547) (3,601) 折旧及摊销 88 93 97 102 107 毛利 9,198 10,070 10,273 10,481 10,694 营运资本变动 (65) 1,276 26 36 37 销售及管理费用 (653) (766) (757) (758) (758) 利息调整 1,648 1,768 2,054 2,145 2,118 经营利润 8,545 9,304 9,516 9,724 9,937 税费 (1,229) (1,006) (1,548) (1,062) (1,078) 财务成本净额 (1,648) (1,768) (2,054) (2,145) (2,118) 其他经营活动现金流 (9,317) 7,361 (1,200) (1,206) (1,213) 其他非经营净收入/费用 9,317 (7,819) 1,200 1,206 1,213 经营活动现金流 5,691 7,436 6,037 6,655 6,884 资本开支 (951) (888) (102) (106) (111) 投资活动 (17,025) 0 0 0 0 其他投资活动现金流 0 0 0 0 0 投资活动现金流 (17,976) (888) (102) (106) (111) 负债净变动 15,168 (351) (1,318) 315 316 资产负债简表(百万港元) 权益净变动 (407) (935) (380) (344) (332) 截至3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 股息 (6,311) (6,718) (6,758) (6,810) (6,914) 现金及现金等价物 13,987 7,184 5,284 4,993 4,837 其他融资活动现金流 (3,467) (5,347) 621 0 0 应收账款及票据其他流动资产 2,2833,564 1,1042,975 1,1192,975 1,1412,975 1,1622,975 融资活动现金流 4,983 (13,351) (7,835) (6,839) (6,930) 总流动资产 19,834 11,263 9,378 9,109 8,975 投资物业 237,469 235,979 241,963 243,275 244,599 物业、厂房及设备 1,463 1,383 1,286 1,184 1,076 无形资产 387 0 0 0 0 合资企业/联营公司投资 6,769 2,151 1,767 1,376 977 其他长期资产 1,997 1,538 1,538 1,538 1,538 总长期资产 248,085 241,0