业绩符合预期，积极培育新兴业务

证券研究报告•公司点评报告 云南白药 彭博：000538CH 星展证券2024年4月1日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2024年4月1日）：RMB50.74（CSI300:3,595.65） 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 754,600 654,350 554,100 453,850 353,600 253,350 153,100 23-0423-0623-0823-1023-1224-0224-04 云南白药沪深300 盈利预测及估值 营业收入 39,111 43,692 48,825 54,579 于深耕茶产业升级、茶衍生品探索和创新。新事业部有望借助 EBITDA税前利润 4,8254,818 5,2685,218 5,6755,652 6,2136,167 “综合解决方案”这种全新的商业模式，为公司打造全新业绩增长点。 FYDec（百万元）2023A2024F2025F2026F 业绩符合预期，积极培育新兴业务 投资新要点 公司发布2023年年度报告。2023年实现营业收入391.1亿元，同比增长7.2%，实现归母净利润40.9亿元，同比增长36.4%。Q4实现营业收入94.2亿元，同比微降1.6%，实现归母净利润-0.3亿元，主要由于Q4计提费用较多，且投资收益及公允价值变动收益下降。 四大事业群稳健增长。报告期内，药品事业群实现营业收入64.8亿元，同比增长8.2%。白药系列核心产品保持了较好的增长态势，毛利率为70.6%。健康品事业群实现营业收入64.2亿元，同比增长6.5%，云南白药牙膏国内市场份额24.6%，继续保持市场份额第一。中药资源事业群实现营业收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%。省医药公司实现主营业务收入244.9亿元，同比增长5.6%。 积极探索和孵化新兴事业部。报告期内公司重组新兴业务板块，包括滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部以及天颐茶品事业部。滋补保健品事业部致力于滋补保健品大赛道；美肤事业部致力于突破功能护肤产品，以天然草本植物为基础，推出独具云南白药特色的美妆品牌；医疗器械事业部致力于聚焦骨科、伤科护理为主的专业功能赛道；天颐茶品事业部致力 每股收益（元） 2.28 2.47 2.67 2.92 我们预计公司2024-2026年营收为436.9亿元、488.3亿元及 每股收益增长率（%） 36.4 8.3 8.3 9.1 545.8亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为44.3 稀释每股收益（元） 2.28 2.47 2.67 2.92 亿元、48.0亿元及52.4亿元，当前股价对应24年PE为21倍， 每股股利（元）2.12.3每股账面价值（元）22.222.8 2.4 23.0 2.7 23.3 维持“强于大市”评级。 市盈率（倍）22.320.6市现率（倍）17.225.6股价与自由现金流比率（倍）28.318.0EV/EBITDA（倍）15.913.9净股息收益率（%）4.14.4市净率（倍）2.32.2净负债权益比（倍）CASHCASHROAE（%）10.411.0EPS一致预期（元）2.76其他券商推荐B:18此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 19.023.424.813.3 4.82.2 CASH11.7 3.05 S:0 17.421.034.212.3 5.22.2 CASH12.6 3.14 H:1 风险提示新产品拓展不及预期，中药材价格波动风险，集采政策压缩利润空间 提要已发行股本（百万股）1,797市值（百万元）91,173主要股东（%） 云南省国有股权运营管理有限公司25.02新华都实业集团股份有限公司24.25云南合和(集团)股份有限公司8.14 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 净利润 4,094 4,434 4,803 5,240 归母净利润（核心净利润） 4,094 4,434 4,803 5,240 估值 归母净利润增长率（%） 36.4 8.3 8.3 9.1 损益表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 营收 36,488 39,111 43,692 48,825 54,579 销货成本 (26,883) (28,745) (32,133) (35,898) (40,111) 毛利润 9,605 10,367 11,558 12,927 14,468 其他经营（支出）/营收 (5,510) (6,604) (7,277) (8,217) (9,193) 经营利润 4,095 3,762 4,281 4,710 5,275 其他非经营（支出）/营收 (1,756) 161 138 113 84 对联营企业和合营企业的投资收益 732 629 629 629 629 净利息（支出）/营收 306 266 170 202 179 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 3,377 4,818 5,218 5,652 6,167 所得税费用 (537) (695) (753) (816) (890) 少数股东损益 161 (29) (31) (34) (37) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 3,001 4,094 4,434 4,803 5,240 归母净利润 3,001 4,094 4,434 4,803 5,240 EBITDA 3,443 4,825 5,268 5,675 6,213 增长率营收增长率（%） 0.3 7.2 11.7 11.7 11.8 EBITDA增长率（%） (0.9) 40.1 9.2 7.7 9.5 经营利润增长率（%） (5.8) (8.1) 13.8 10.0 12.0 净利润增长率（%） 7.0 36.4 8.3 8.3 9.1 利润率与比率毛利率（%） 26.3 26.5 26.5 26.5 26.5 经营利润率（%） 11.2 9.6 9.8 9.6 9.7 净利润率（%） 8.2 10.5 10.1 9.8 9.6 ROAE（%） 7.8 10.4 11.0 11.7 12.6 ROA（%） 5.7 7.6 8.0 8.4 8.9 ROCE（%） 8.3 7.6 8.4 9.1 10.1 分红率（%） 91.0 91.3 91.2 91.3 90.9 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 净固定资产 2,723 2,663 2,458 2,226 2,009 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 14,921 14,806 11,229 13,532 12,940 现金和短期投资 13,056 14,218 20,812 18,570 17,755 存货 7,993 6,442 7,202 8,045 8,990 应收账款 9,879 10,194 9,866 11,026 12,325 其他流动资产 2,333 5,312 4,852 4,623 5,468 资产总计 53,321 53,784 56,569 58,171 59,636 短期借款 1,851 1,747 1,773 1,791 1,770 应付账款 7,585 7,149 8,651 9,575 10,492 其他流动负债 4,122 3,841 3,967 4,145 4,220 长期借款 2 2 2 2 2 其他长期负债 1,236 1,141 1,143 1,173 1,153 股本 38,504 39,879 40,977 41,396 41,874 少数股权 23 26 57 91 128 权益和负债总计 53,321 53,784 56,569 58,171 59,636 非现金营运资金 8,498 10,957 9,302 9,974 12,071 净现金/（债务） 13,619 12,618 19,186 16,926 16,132 应收账款周转率（天） 87.0 93.7 83.8 78.1 78.1 应付账款周转率（天） 102.8 94.4 90.4 93.2 91.8 存货周转率（天） 112.7 92.5 78.0 78.0 77.9 资产周转率（倍） 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 流动比率（倍） 2.6 2.9 3.0 2.7 2.7 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 1.9 1.9 2.1 1.9 1.8 现金流量表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 税前利润 3,377 4,818 5,218 5,652 6,167 折旧与摊销 372 273 220 224 225 已付所得税 (537) (695) (753) (816) (890) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (868) (779) (779) (779) (779) 营运资金变化 2,543 (1,813) 1,371 (376) (1,802) 其他经营活动产生现金流量 (1,678) 1,699 (342) (382) (368) 经营活动所得现金净额 3,209 3,503 4,935 3,525 2,553 净资本支出 284 (275) 144 151 119 其他投资 868 779 779 779 779 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 (7,468) 15 3,859 (2,528) 341 投资活动所用现金净额 (6,316) 519 4,782 (1,598) 1,239 已付股息 (2,731) (3,737) (4,043) (4,384) (4,762) 总债务变化 41 (104) (1,747) (1,773) (1,791) 发行股票所得款项 514 0 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (3,394) (2,830) (1,376) (2,395) (2,816) 融资活动所得现金净额 (5,465) (6,656) (7,166) (8,553) (9,368) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 (8,571) (2,634) 2,551 (6,627) (5,576) 每股经营现金流（元） 0.37 2.96 1.98 2.17 2.42 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星展证券 1.94 1.80 2.83 2.05 1.49 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 公司评级 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现相对于同期基准指数涨幅10%以上 中性：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数变动幅度介于-10%~10%之间 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市：预期未来12个月内表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内表现与同期基准指数基本持平 弱于大市：预期未来12个月内表现弱于同期基准指数 评级说明：投资评级基于报告发布日后12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的表现 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益