2023年年报点评：2023年出货高增、LECO上量助力2024年量利坚挺

聚和材料（688503） 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 2023年年报点评：2023年出货高增、LECO 上量助力2024年量利坚挺 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 6,504 10,290 14,760 17,176 19,741 同比 27.94% 58.21% 43.44% 16.37% 14.93% 归母净利润（百万元） 391.21 442.08 738.90 880.61 1,021.22 同比 58.53% 13.00% 67.14% 19.18% 15.97% EPS-最新摊薄（元/股） 2.36 2.67 4.46 5.32 6.17 P/E（现价&最新摊薄） 24.38 21.58 12.91 10.83 9.34 买入（维持） 2024年04月02日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 研究助理徐铖嵘 执业证书：S0600122080018 xucr@dwzq.com.cn 关键词：#业绩不及预期 股价走势 聚和材料沪深300 投资要点 事件：公司发布2023年报，2023年营收102.9亿元，同增58.21%；归母净利4.42亿元，同增13%。其中2023Q4营收28.91亿，同增77.96%，环减10.15%；归母净利0.01亿，同减98.56%，环减99.25%。2023年毛利率为9.82%，同降1.73pct，2023Q4毛利率6.72%，同减5.68pct，环减5.41pct。低于快报值：主要系PERC亏损导致银浆承压；费用端系2023Q4计提减值所致。 P型承压拉低盈利、LECO导入助力量利坚挺：2023年银浆出货约2003吨，同增47%；其中2023Q4银浆出货约549吨，同增约57%/环减约10%，TOPCon占比约40%。测算2023Q4加工费（单kg毛利）约354元/kg，环降286元/kg；主要系2023Q4PERC电池亏损大幅停线，公司让利客户不赚净利；2024Q1公司LECO银浆3月迅速上量、加工费预计800元+/kg(较常规TOPCon溢价200元)，随技术迭代保持溢价；我们预计2024年出货量超3000吨，保持高增！ 海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供、增强一体化竞争力：2023年底公司产能达3000吨；同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化，2023年PERC银粉已100%国产，TOPCon国产银粉占比约50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供，2023Q4已实现吨级月出货；同时拟投建3000吨电子级银粉+300吨玻璃粉，我们预计2024年银粉自供500吨，增强竞争力。 随规模扩大现金流出、存货有所增加：公司2023年经营性现金净流出 26.6亿，较2022年多流出7.51亿，主要系出货量的增加导致采购支出增加；存货约13.27亿，较2023Q3末上升2.8亿，年底银浆库存为45吨，成品库存较低。 投资评级：考虑到产业转型调整，产品价格下行，公司盈利承压，下调2024-2025年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利7.4/8.8/10.2亿元（2024-2025年前值为7.42/9.54亿元），同增67%/19%/16%，给予2024年18倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 14% 7% 0% -7% -14% -21% -28% -35% -42% -49% -56% 2023/4/32023/8/22023/12/12024/3/31 市场数据 收盘价(元)57.41 一年最低/最高价35.30/132.46 市净率(倍)1.93 流通A股市值(百万元)6,886.86 总市值(百万元)9,508.70 基础数据 每股净资产(元,LF)29.70 资产负债率(%,LF)34.36 总股本(百万股)165.63 流通A股(百万股)119.96 相关研究 《聚和材料(688503)：2023年业绩快报点评：23Q4电池停线银浆量利承压，3月LECO有望上量》 2024-02-26 《聚和材料(688503)：聚和材料23年中报点评：N型占比持续提升，享受量价双升α》 2023-08-18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 聚和材料三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6,794 7,798 9,234 10,804 营业总收入 10,290 14,760 17,176 19,741 货币资金及交易性金融资产 2,143 2,765 3,736 4,670 营业成本(含金融类) 9,280 13,153 15,388 17,747 经营性应收款项 3,261 3,832 4,091 4,511 税金及附加 15 19 22 26 存货 1,327 1,096 1,282 1,479 销售费用 40 61 67 69 合同资产 0 0 0 0 管理费用 87 133 155 158 其他流动资产 63 105 125 144 研发费用 294 450 515 582 非流动资产 702 736 793 864 财务费用 39 40 41 35 长期股权投资 229 229 229 229 加:其他收益 29 19 27 36 固定资产及使用权资产 176 161 156 153 投资净收益 41 69 81 111 在建工程 43 63 93 133 公允价值变动 (13) (15) 0 0 无形资产 115 145 175 205 减值损失 (94) (130) (100) (120) 商誉 23 23 23 23 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 17 15 18 21 营业利润 498 849 996 1,150 其他非流动资产 99 99 99 100 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计 7,496 8,533 10,027 11,668 利润总额 498 849 996 1,150 流动负债 2,552 3,097 3,710 4,329 减:所得税 57 110 116 129 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,936 2,436 2,936 3,436 净利润 441 739 881 1,021 经营性应付款项 476 438 513 592 减:少数股东损益 (1) 0 0 0 合同负债 5 9 10 12 归属母公司净利润 442 739 881 1,021 其他流动负债 135 213 251 290 非流动负债 23 23 23 23 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.67 4.46 5.32 6.17 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 545 889 1,037 1,185 租赁负债 10 10 10 10 EBITDA 617 923 1,073 1,223 其他非流动负债 13 13 13 13 负债合计 2,576 3,120 3,733 4,353 毛利率(%) 9.82 10.89 10.41 10.10 归属母公司股东权益 4,920 5,414 6,294 7,315 归母净利率(%) 4.30 5.01 5.13 5.17 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 4,920 5,414 6,294 7,315 收入增长率(%) 58.21 43.44 16.37 14.93 负债和股东权益 7,496 8,533 10,027 11,668 归母净利润增长率(%) 13.00 67.14 19.18 15.97 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 (2,664) 485 550 511 每股净资产(元) 29.70 32.68 38.00 44.17 投资活动现金流 133 (98) (32) (17) 最新发行在外股份（百万股 166 166 166 166 筹资活动现金流 2,362 153 433 420 ROIC(%) 7.92 10.50 10.73 10.52 现金净增加额 (172) 537 951 914 ROE-摊薄(%) 8.99 13.65 13.99 13.96 折旧和摊销 72 34 36 38 资产负债率(%) 34.36 36.56 37.23 37.31 资本开支 (100) (70) (90) (105) P/E（现价&最新股本摊薄） 21.58 12.91 10.83 9.34 营运资本变动 (3,237) (418) (452) (637) P/B（现价） 1.94 1.76 1.52 1.30 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，