2021年报点评：传统+新兴市场出货高增，公司量利双升

事件：公司发布2021年年报，实现营收7.95亿元，同增60.64%；实现归母净利润2.02亿元，同增93.78%。其中2021Q4，实现营收2.88亿元，同增52.09%，环增52.59%；实现归母净利润0.80亿元，同增106.94%，环增86.69%，符合市场预期。 2021微逆出货翻番，结构改善提升盈利：公司2021年微逆出货量达40.44万台，同增128.22%，营收达4.52亿元，同增161.33%，单台售价约1117元，同比提升14.5%。2021年微逆毛利率达54.30%，同比提升0.5pct，原因有2：1）高毛利率的海外营收占比94.56%，同比提升11.7pct。（海外毛利率54.86%，国内毛利率44.6%）；2）高毛利欧洲市场营收同增191%，欧洲地区毛利率约58%，高于拉美北美约5pct。公司60万台新产能于2022年8月投产，总产能达100万台，生产规模优势提升，一拖六产品向工商业发力，叠加欧美市场市占率快速提升，我们预计公司微逆将继续保持高速增长，我们预计2022年出货超80万台，超100%增长。 上市募资后资金充足，为后续发展提供强力支撑。上市募资后，公司资金充足，2021年末公司货币资金达55.80亿元，充实的资金将有力推动公司后续发展，为后续扩产、研发、品牌渠道建设提供强力支撑。 未来储能加速发力，成为公司新增长动力。公司2022年将推出两端口储能机，2023年成为公司销售重点，储能将与微逆共同增长，我们预计储能成为公司新增长动力。 盈利预测与投资评级：基于公司账上现金充足+欧美市场出货超我们预期 ， 我们上调公司业绩 ， 我们预计2022-2024年归母净利润为4.84/9.36/14.46亿元（2022、2023年前值为4.51、9.05亿元），同比+140%/+93%+54%，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期、行业竞争超预期。 2021年归母净利润2.02亿元，同增93.78%，符合市场预期。公司发布2021年年报，报告期内实现营业收入7.95亿元，同比增长60.64%；实现归属母公司净利润2.02亿元，同比增长93.78%。其中2021Q4，实现营业收入2.88亿元，同比增长52.09%，环比增长52.59%；实现归属母公司净利润0.8亿元，同比增长106.94%，环比增长86.69%。 2021年毛利率为42.75%，同比上升0.64pct，2021Q4毛利率42.39%，同比上升0.23pct，环比上升1.09pct；2021年归母净利率为25.37%，同比上升4.34pct，2021Q4归母净利率27.80%，同比上升7.37pct，环比上升5.08pct，符合市场预期。 表1：2021年营收7.95亿元，同比增长60.64%；盈利2.02亿元，同比增长93.78% 图2：2021年归母净利润2.02亿元，同比+93.78% 图1：2021年营收7.95亿元，同比+60.64%（亿元） 图4：2021Q4归母净利润0.8亿元，同比+106.94% 图3：2021Q4收入2.88亿元，同比+52.09%（亿元） 图5：2021年毛利率、净利率同比+0.64、+4.34pct 图6：2021Q4毛利率、净利率同比+0.23、+7.37pct 2021微逆出货翻番，结构改善提升盈利。公司2021年微逆出货量达40.44万台，同增128.22%，营收达4.52亿元，同增161.33%，单台售价约1117元，同比提升14.5%。 21年微逆毛利率达54.3%，同比提升0.5pct，原因有2：1）高毛利率的海外营收占比94.56%，同比提升11.7pct。（境外毛利率54.86%，境内毛利率44.64%）；2）高毛利欧洲市场营收同增191%，欧洲地区毛利率约58%，高于拉美北美约5pct。公司60万台新产能于2022年8月投产，总产能达100万台，生产规模优势提升，一拖六产品向工商业发力，叠加欧美市场市占率快速提升，我们预计公司微逆将继续保持高速增长，2022年出货超80万台，超100%增长。 图7：微逆历年出货量（万台） 图8：微逆2021年营收区域分布 图9：微逆历年境内外毛利率 图10：微逆历年产能（万台） 电气成套设备业务出货高增。2021年电气成套设备销量达2.28万台，同增83.51%，营收2.57亿元，同增19.84%。毛利率为19.69%，同降约5pct。 图11：电气成套设备出货量（万台） 图12：电气成套设备营收、毛利率情况（亿元、%） 分布式系统营收高增，模块化逆变器业务有所下滑。2021年分布式光伏发电系统营收达0.15亿元，同增400%，毛利率24.04%，同增约6.4pct。模块化逆变器及其他电力变换设备营收达0.46亿元，同降4.17%，毛利率52.19%，同降9.4pct。 图13：分布式系统营收、毛利率情况（亿元、%） 图14：模块化逆变器业务营收、毛利率（亿元、%） 上市募资后资金充足，为后续发展提供强力支撑。上市募资后，公司资金充足，2021年末公司货币资金达55.80亿元，充实的资金将有力推动公司后续发展，为后续扩产、研发、品牌渠道建设提供强力支撑。 未来储能加速发力，成为公司新增长动力。公司2022年将推出两端口储能机，2023年成为公司销售重点，储能将与微逆共同增长，我们预计储能成为公司新增长动力。 图15：禾迈股份历年货币资金（亿元） 随销售规模扩大，期间费用率有所下降：公司2021年费用同比增长44.84%至1.37亿元，期间费用率下降1.88个百分点至17.23%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升40.43%、上升44.64%、上升58.55%、上升104.06%至0.54亿元、0.77亿元、0.46亿元、0.06亿元；费用率分别下降0.97、下降1.08、下降0.08、上升0.16个百分点至6.73%、9.72%、5.76%、0.77%。2021Q4，销售、管理（含研发）、研发 、 财务费用分别同比+5.61%/+11.90%/+140.98%/+140.62%， 费用率分别为5.20%/8.67%/5.58%/0.97%。其中销售费用大幅增加主要系本期人员及薪酬、市场推广费和质保费增加所致；管理费用大幅增加主要系公司经营规模扩大引起的人员及薪酬、办公场地租费成本等行政开支增加所致。 图16：公司2021年期间费用1.37亿元，费用率17.23% 图17：2021Q4期间费用率14.84%，同比-0.99pct 现金流大幅增长，存货管理良好。2021年经营活动现金流量净流入1.50亿元，同比增长59.93%，其中2021Q4经营活动现金流量净额0.7亿元；销售商品取得现金7.67亿元，同比增长92.59%。期末合同负债0.32亿元，比年初增长26.86%。期末应收账款2.07亿元，较期初增长0.48亿元，应收账款周转天数下降0天至83.06天。期末存货2.14亿元，较期初上升0.88亿元；存货周转天数上升1.51天至134.65天。 图18：2021Q4现金净流入0.7亿元，同比+57.74% 图20：2021Q4期末应收账款2.07亿元，较期初+0.48 图19：2021Q4期末存货2.14亿元 盈利预测与投资评级：基于公司账上现金充足+欧美市场出货超我们预期，我们上调公司业绩，我们预计2022-2024年归母净利润为4.84/9.36/14.46亿元（2022、2023年前值为4.51、9.05亿元），同比+140%/+93%+54%，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，行业竞争超预期。