基本面亮眼，把握低位配置机会

买入（维持） 基本面亮眼，把握低位配置机会 公司研究|动态跟踪农夫山泉09633.HK 股价（2024年03月28日）42.25港元 52周最高价/最低价46.75/37.95港元 目标价格54.34港元 总股本/流通H股（万股）1,124,647/503,467 H股市值（百万港币）475,163 根据2023年业绩公告，2023年公司实现营收426.7亿元（yoy+28%），实现归母净利润120.8亿元（yoy+42%）。23H2，公司实现营收222.0亿元（yoy+33%）、归母净利润63.0亿元（yoy+62%），业绩延续高增。 茶饮料业绩高增，多元业务齐头并进。分业务，2023年包装水实现收入202.6亿 （yoy+11%），主要受益于疫后线下活动增加，即饮渠道恢复；茶饮料实现收入 126.6亿（yoy+83%），预计受益于东方树叶铺货率、网点数快速增长；功能饮料实现收入49.0亿（yoy+28%），预计力量帝口味推新、尖叫多元营销方式对增速提速有贡献；果汁饮料实现收入35.3亿（yoy+23%），其他产品实现收入13.1亿 （yoy-3%）。23H2，包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品收入分别同比增长10%/105%/35%/15%/2%，茶饮料维持高增。 毛利率高增、费用率下降，盈利水平向好。2023年，公司毛利率为59.5% （yoy+2.1pct），主要因纸箱、标签及部分原材料采购成本同比下滑；销售费用率为21.8%（yoy-1.8pct），主要受益于供应链成本优化；管理费用率为5.1%（yoy-0.5pct），销售净利率为28.3%（yoy+2.8pct），盈利水平持续提升。分品牌，包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料各分部营业利润率分别同比增加1.0/4.5/2.2/6.6pct，果汁饮料、茶饮料利润率增长明显。 负面舆情影响有限，把握低位配置良机。近期负面网络舆情对于公司线上渠道销售产生一定冲击，同时公司股价也受到负面影响，但预计对于公司产品竞争力影响较小。目前来看，舆情热度有所下降，结合公司优质基本面，当前市值下滑乃配置良 机。 盈利预测与投资建议 根据23年业绩公告，对24-25年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为1.07、1.17、1.32元（原预测为0.89、1.02、1.17元）。沿用FCFF估值法，得到公司权益价值为5561亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价54.34港元，维持买入评级。 风险提示 负面舆情解决不当、消费升级不及预期、水源地污染、市场份额下降或新品推广不及预期。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.36 -4.2 -6.53 -6.11 相对表现% 2.27 -4.23 -3.58 10.28 恒生指数% -1.91 0.03 -2.95 -16.39 报告发布日期2024年04月01日 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 茶饮料增速亮眼，盈利水平继续提升2023-04-03 21年业绩增速较高，包装水龙头行稳致远 2022-04-06 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 29,696 33,239 42,667 50,695 58,562 同比增长(%) 29.8% 11.9% 28.4% 18.8% 15.5% 营业利润(百万元) 9,354 11,050 15,688 17,558 19,860 同比增长(%) 33.9% 18.1% 42.0% 11.9% 13.1% 归属母公司净利润(百万元) 7,162 8,495 12,079 13,168 14,895 同比增长(%) 35.7% 18.6% 42.2% 9.0% 13.1% 每股收益（元） 0.64 0.76 1.07 1.17 1.32 毛利率(%) 59.5% 57.4% 59.5% 59.2% 58.9% 净利率(%) 24.1% 25.6% 28.3% 26.0% 25.4% 净资产收益率(%) 34.5% 35.3% 42.3% 39.7% 38.4% 市盈率（倍） 61.0 51.5 36.2 33.2 29.3 市净率（倍） 28.2 21.1 18.2 15.3 13.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据23年业绩公告，对24-25年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为1.07、1.17、1.32元（原预测为0.89、1.02、1.17元）。沿用FCFF估值法，得到公司权益价值为5561亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价54.34港元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为6.99%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 剔除杠杆调整Beta 0.65 无风险收益率Rf 2.30% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 9.52% 债务成本Kd 3.95% WACC 6.99% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为54.34港元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 196,087 永续自由现金流现值（百万元） 353,365 企业价值（百万元） 549,452 权益价值（百万元） 556,146 每股权益价值（人民币） 49.45 每股权益价值（港币） 54.34 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 54.00% WACC(% ) 4.99% 81.12 93.22 111.38 141.70 202.56 5.49% 68.94 77.09 88.49 105.63 134.24 5.99% 59.84 65.60 73.28 84.05 100.22 6.49% 52.78 57.01 62.45 69.70 79.86 6.99% 47.16 50.35 54.34 59.48 66.32 7.49% 42.57 45.04 48.05 51.82 56.67 7.99% 38.77 40.71 43.04 45.89 49.45 8.49% 35.56 37.11 38.95 41.15 43.84 8.99% 32.82 34.08 35.55 37.28 39.36 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：港元/股） 风险提示 负面舆情解决不当风险。当前公司面临网络舆论风险，若该问题解决不当，可能对公司营收、估值造成负面影响。 消费升级不及预期风险。公司包装水、软饮料业务的核心增长逻辑基于国内居民的消费升级趋势，若消费升级不及预期，可能会对公司营收增长以及产品结构升级造成不利影响。 水源地污染风险。公司包装水业务高度依赖水源地的水源品质，若水源地发生水质污染事件，可能对公司生产销售产生不利影响。 市场份额下降或新品推广不及预期风险。若公司在包装水或软饮料市场份额下降导致营收增长不及预期，或新品推广不及预期，可能影响公司业绩以及现金流增长。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 14,784 15,211 24,125 27,296 32,017 营业收入 29,696 33,239 42,667 50,695 58,562 应收账款 476 479 547 646 741 销售成本 (12,040) (14,144) (17,260) (20,670) (24,061) 存货 1,809 2,108 3,092 3,621 4,125 其他收入及收益 874 1,709 1,841 1,532 1,549 预付账款 558 560 695 835 976 销售费用 (7,233) (7,821) (9,284) (11,254) (13,001) 流动资产合计 17,836 18,361 28,461 32,401 37,862 行政开支 (1,751) (1,835) (2,162) (2,645) (3,056) 固定资产 12,800 15,398 17,180 19,651 22,534 其他支出 (139) (22) (14) (66) (76) 有使用权资产 724 853 947 1,065 1,204 营业利润 9,407 11,126 15,788 17,592 19,917 无形资产 65 58 74 93 113 财务费用 (53) (76) (100) (34) (57) 递延所得税资产 293 433 921 921 921 税前利润 9,354 11,050 15,688 17,558 19,860 其他非流动资产 56 49 43 43 43 所得税 (2,193) (2,555) (3,609) (4,389) (4,965) 非流动资产合计 15,060 20,893 20,676 23,283 26,326 净利润 7,162 8,495 12,079 13,168 14,895 资产总计 32,896 39,255 49,137 55,685 64,188 少数股东损益 0 0 0 0 0 短期借款 2,500 2,425 3,121 1,696 1,140 归属于母公司净利润 7,162 8,495 12,079 13,168 14,895 合同负债 2,351 2,677 3,585 4,338 5,103 每股基本收益（元） 0.64 0.76 1.07 1.17 1.32 应付账款 1,153 1,425 1,770 2,147 2,532 每股稀释收益（元） 0.64 0.76 1.07 1.17 1.32 应计负债及其他应付款 4,488 6,506 9,289 11,431 13,686 流动负债合计 11,589 14,601 19,877 21,725 24,573 主要财务比率 递延收入 265 291 303 303 303 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 566 569 690 757 822 成长能力 负债合计 12,154 15,171 20,566 22,482 25,395 营业收入 29.8% 11.9% 28.4% 18.8% 15.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业利润 33.9% 18.1% 42.0% 11.9% 13.1% 股本 1,125 1,125 1,125 1,125 1,125 归属于母公司净利润 35.7% 18.