Q3零售渠道恢复、盈利亮眼，估值低位关注配置机会

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 1、《慕思股份（001323）：产品结构 优化&降本增效，Q2利润超预期》 2、《慕思股份（001323）：Q3经营持续承压，盈利表现稳健》 3、《慕思股份（001323）深度报告： 品牌形而上，渠道形而下》 相关研究 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 慕思股份(001323) Q3零售渠道恢复、盈利亮眼，估值低位关注配置机会 2023年11月5日 事件：慕思股份发布三季报，2023年前三季度实现营业收入38.05亿元， 同比下降8.38%，实现归母净利润5.18亿元，同比增长21.44%，扣非归母净利润5.02亿元，同比增长20.77%。公司单Q3实现营业收入14.06亿元，同比增长0.33%，实现归母净利润1.63亿元，同比增长37.43%，扣非归母净利润1.56亿元，同比增长46.98%。 点评： Q3营收同比转正，前三季度经销渠道回暖，电商高增。公司2023年前三季度实现营业收入38.05亿元，同比下降8.38%，单Q3实现收入 14.06亿元，同比增长0.33%。据公司调研公告，2023年前三季度公司经销、电商、直供、直营渠道实现收入分别为28.99亿元、6.40亿元、1.42亿元、1.03亿元，分别同比+4.70%、+23.35%、-76.57%、 -54.37%。公司年内终止直供欧派苏斯品牌及部分直营门店业务转经销商导致上述渠道营收下滑较大；前三季度公司经销零售渠道受益套餐销售、促销活动、门店重装等举措推进实现正增长，电商渠道依托天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现高增长。 Q3毛利率延续改善趋势，盈利能力提升。1）毛利率：公司前三季度实现毛利率50.79%，同比+4.3pct，单Q3毛利率为51.0%，同比 +3.7pct，毛利率延续上半年的提升趋势。2）期间费用：公司前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.3%、5.8%、3.5%、-1.2%，分别同比变化+1.0pct、+0.1pct、+1.0pct、-1.0pct。其中财务费用率同 比下降主要由于银行存款利息收入增加所致。3）净利润：公司前三季度实现归母净利润5.18亿元，同比增长21.44%，归母净利率为13.6%，同比+3.4pct；单Q3公司实现归母净利润1.63亿元，同比增长37.43%，净利率11.6%，同比+3.1pct。4）运营方面，公司23年前三季度经营活动现金流为12.8亿元，同比增长1269%，主要为公司本期授信到期收回、经销商预收账款增加，公司以银行承兑汇票向供应商结算货款增加及支付员工工资减少所致；投资活动现金流为4.2亿元，同比增长195%，主要为到期赎回理财产品；筹资活动现金流-2.5亿元，同比下降125%，主要为上年同期募集资金到账。 “慕思”品牌力突出，估值低位提示配置机会。公司作为国内睡眠产品行业的龙头企业，坚定“让人们睡得更好”的企业使命，中高端定位品牌力突出。床垫赛道具备渗透率&集中度提升逻辑，公司通过持续拓展 渠道、丰富品类齐发力，拓展V6大家居，长期发展值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.27亿元、9.55亿元、11.02亿元，同比分别增长16.7%、15.5%、15.4%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为16x、14x，维持“买入”评级。 风险因素：房地产市场大幅下行风险、原材料价格上涨风险、市场竞争风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A6,481 2022A5,813 2023E5,915 2024E6,736 2025E7,690 增长率YoY% 45.6% -10.3% 1.8% 13.9% 14.2% 归属母公司净利润 686 709 827 955 1,102 (百万元)增长率YoY% 28.0% 3.3% 16.7% 15.5% 15.4% 毛利率% 45.0% 46.5% 50.1% 50.1% 50.4% 净资产收益率ROE% 26.7% 16.3% 17.3% 17.7% 18.0% EPS(摊薄)(元) 1.72 1.77 2.07 2.39 2.76 市盈率P/E(倍) 19.50 18.88 16.18 14.01 12.14 市净率P/B(倍) 5.22 3.07 2.80 2.47 2.18 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月3日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2,0143,1674,3304,2746,131营业总收入6,4815,8135,9156,7367,690 货币资金1,4231,7713,0352,8164,659营业成本3,5663,1112,9533,3593,811 应收票据00000 营业税金及附加 4747505765 应收账款591923814964销售费用1,5961,4571,5081,7311,969 预付账款136135133151171管理费用315312343391446 存货299220305292385研发费用155158197224256 其他97848820866851财务费用-9-37-50-82-76 非流动资产2,4842,6462,8812,9652,946减值损失合 计 -2-2000 长期股权投 资 固定资产（合计） 00000 1,5311,7681,9682,0312,060 投资净收益41112 其他455404653 无形资产300345345345345 其他652533568589542 资产总计4,4985,8137,2117,2399,077 流动负债1,7221,3192,2901,6942,811 短期借款00000 应付票据0731,0762301,251 应付账款569531513674673 营业利润 818 819 956 1,104 1,274 营业外收支00000 利润总额8188199561,1041,274 所得税131110129149172 净利润6867098279551,102 归属母公司 净利润 686 709 827 955 1,102 少数股东损00000 其他 非流动负债 1,153 716 701 789 887 210 135 135 135 135 EBITDAEPS(当 年)(元) 1,0421,061 990 1,102 1,277 1.91 1.87 2.07 2.39 2.76 长期借款00000 其他210135135135135现金流量表单位:百万元 负债合计1,9321,4542,4251,8292,947会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 少数股东权 益 0 0 0 0 0 经营活动现 金流 995 647 1,986 279 2,287 归属母公司负债和股东 权益 2,566 4,498 4,358 5,813 4,785 7,211 5,410 7,239 6,130 9,077 净利润 折旧摊销 686 233 709 311 827 116 955 115 1,102 119 重要财务指标 单位:百万元 财务费用 投资损失 11 9 3 3 3 -4 -1 -1 -1 -2 营业总收入6,4815,8135,9156,7367,690 其它 -15 -21 -30 -34 -39 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变83-3591,071-7591,103 归属母公司 净利润 686 709 827 955 1,102 资本支出-767-617-320-166-61 同比（%）45.6%-10.3%1.8%13.9%14.2%投资活动现-763-1,316-319-164-59 同比（%）28.0%3.3%16.7%15.5%15.4%长期投资0-700000 毛利率（%）45.0%46.5%50.1%50.1%50.4% 其他41112 EPS(摊 薄)(元) 1.72 1.77 2.07 2.39 2.76 吸收投资01,484000 ROE%26.7%16.3%17.3%17.7%18.0%筹资活动现-82994-403-334-385 P/B 5.22 3.07 2.80 2.47 2.18 EV/EBITDA -1.14 10.91 10.56 9.68 6.91 P/E19.5018.8816.1814.0112.14借款00000 支付利息或 股息 0 -400 -403 -334 -385 现金流净增 加额1503281,264-2191,843 研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015年8月入职招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者