掘“金”系列（五）：美联储或提前放缓缩表，黄金股主升浪时点渐近

行情回顾 本月（12.21~1.24）前期市场对于美联储降息预期强化，但从1月中上旬开始由于美国非农及CPI数据超预期表现， 同时美联储官员发言打压市场过早的降息预期，受降息预期的波动，金银价格涨后回落。本月伦敦现货黄金收盘价最高涨至2078.40美元/盎司，收于2024.65美元/盎司，伦敦现货白银收盘价最高涨至24.46美元/盎司，收于22.77美元/盎司。 基于黄金价格模型，我们预计2024年黄金价格相对于2023年模型预测金价上涨19.3%至2355美元/盎司，2025年黄 金价格相对于2024年模型预测金价上涨6.6%至2510美元/盎司。 投资观点 （1）海外黄金股：金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现 美联储正式降息1-2次后，黄金价格仍有上涨，但A股黄金股相对收益缩窄且股价波动率增加。一方面降息预期兑现， 股价有所反应；另一方面是因为黄金价格较高，激励黄金生产企业开采品位较低的矿石，使得克金成本超预期上涨，同时矿石品位较低也会导致矿产金产量有所下降。 对比2006-2008年和2018-2020年海外黄金上市公司的股价表现及生产经营数据，发现股价表现较好、股票相对收益跟随黄金价格在美联储实际降息后持续上涨的公司（2006-2008年为巴里克黄金和金罗斯黄金，2018-2020年为安格鲁阿散蒂和哈莫尼黄金），业绩（EBITDA）能够跟随黄金价格上涨较好释放，即使每盎司现金成本出现上涨，也能实现“增收增利”。 （2）美联储或将“提前”放缓缩表 美联储负债结构发生转变。从2023年6月暂停债务上限至今，美联储资产负债表规模缩减0.71万亿美元，同期逆回 购规模缩减1.57万亿美元，逆回购缩减规模超过美联储资产负债表收缩规模。 美联储负债结构转换的原因一方面是暂停债务上限后，财政部扩大发债规模，大量短期国债的发行导致资金流出逆回购；另一方面是持有美联储隔夜逆回购机会成本上升，导致银行向美联储购买逆回购变得“不划算”。 美联储或将“提前”放缓缩表。当前仍处于准备金过剩状态，但考虑到2019年曾发生回购危机，当前随着ONRRP的 下降，总体流动性状况或将出现更多不确定性，与历史上美联储政策环境进行对比，当前与2019年情况较为类似，美联储或将在正式开始降息前先放缓或停止缩表。 （3）美国通胀及就业市场韧性仍存，通胀预期显著回落 美国12月CPI同比3.4%，高于预期的3.2%，高于前值的3.1%，核心CPI同比3.9%，高于预期的3.8%，低于前值的 4%。美国12月新增非农就业人口21.6万人，高于预期的17万人，10月和11月新增非农合计下修7.1万人。 美国12月CPI数据和非农数据超预期，显示出美国通胀和劳动力市场韧性仍存，但通胀预期期限结构曲线显著下移，2023年12月除20年期通胀预期偏高为2.42%，其余期限通胀预期均维持在2.1%-2.2%，相较于美联储2%的通胀目标逐步接近。当前FedWatch工具显示市场定价2024年5月开始降息，降息25BP概率为55.1%，较此前有所推迟。 投资建议 供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到 明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。当前由于美国总体流动性状况存在不确定性，美联储放缓或停止缩表进程或将提 前，这与2019年情况类似，逐步接近正式释放降息信号及黄金股主升浪行情启动点。建议关注银泰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 内容目录 一、海外黄金股：金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现5 二、美联储或将“提前”放缓缩表6 三、降息预期波动影响，金银价格涨后回落8 四、降息预期有所推迟，OIS隐含利率曲线上移10 4.1实际利率上涨压制黄金价格10 4.2美联储持续缩表11 4.3美国12月通胀超预期12 4.4市场降息预期扰动，驱动OIS隐含利率曲线回升15 4.5主要经济体制造业PMI低于荣枯线16 4.6全球黄金累库17 五、央行购金放缓，黄金ETF流出增加18 5.1全球央行购金热度降温持续18 5.212月黄金ETF持仓流出有所增长20 5.3黄金相对比价未达历史高位20 5.4央行购金支撑前三季度实物黄金需求22 5.5世界白银协会预测2023年白银短缺4420吨22 六、行业新闻及重点公司公告23 6.1行业新闻23 6.2重点公司公告23 七、行业重点公司估值23 八、风险提示25 图表目录 图表1：2006-2008年海外主要黄金上市公司相对收益复盘5 图表2：2018-2020年海外主要黄金上市公司相对收益复盘5 图表3：巴里克黄金2006-2008年主要经营数据6 图表4：金罗斯黄金2006-2008年主要经营数据6 图表5：安格鲁阿散蒂2018-2020年主要经营数据6 图表6：哈莫尼黄金2018-2020年主要经营数据6 图表7：逆回购降幅超过美联储缩表规模（单位：十亿美元）7 图表8：暂停债务上限后美国财政部发行大量短期国债（单位：十亿美元）7 图表9：SOFR-ONRRP利差扩大7 图表10：当前准备金处于过剩状态8 图表11：2019年9月美国短期货币市场出现流动性风险8 图表12：黄金价格8 图表13：白银价格9 图表14：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100）9 图表15：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司）9 图表16：模型预测2024年金价上涨19.3%至2355美元/盎司10 图表17：2024年初至今贵金属行业指数-10.14%10 图表18：近一个月贵金属行业指数-9.15%10 图表19：金价&实际利率11 图表20：2023年以来金价&实际利率11 图表21：联邦基金目标利率&美联储资产11 图表22：全球负利率债券规模占比11 图表23：美联储资产负债表（截至2024年1月17日）12 图表24：美国CPI&核心CPI同比12 图表25：美国PCE&核心PCE同比12 图表26：美国核心CPI各分项权重13 图表27：美国核心CPI分项同比（%）13 图表28：美国核心CPI分项环比（%）13 图表29：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比13 图表30：美国新增非农就业人数（千人）14 图表31：美国失业率&职位空缺率14 图表32：服务新增非农就业分项（千人）14 图表33：生产新增非农就业分项（千人）14 图表34：市民工人雇佣成本同比（%）15 图表35：私营企业雇佣成本同比（%）15 图表36：州和地方政府雇佣成本同比（%）15 图表37：其他主要经济体CPI同比15 图表38：美国通胀预期期限结构（%）16 图表39：美国PCE预测（%）16 图表40：美债期限结构（%）16 图表41：OIS隐含利率（%）16 图表42：主要经济体制造业PMI17 图表43：主要经济体服务业PMI17 图表44：主要经济体GDP增速17 图表45：主要经济体近两年GDP增速17 图表46：COMEX黄金非商业持仓18 图表47：COMEX黄金非商业净持仓18 图表48：黄金库存18 图表49：COMEX白银总持仓18 图表50：白银库存18 图表51：LBMA金银库存18 图表52：全球央行黄金储备19 图表53：全球央行季度购金量19 图表54：全球央行购金需求19 图表55：2023年主要购金&售金国家（吨）19 图表56：中国央行黄金储备20 图表57：黄金和美元占全球外汇储备比重20 图表58：全球黄金ETF持仓20 图表59：全球黄金ETF持仓流量20 图表60：金铜比与美债名义利率21 图表61：近两年金铜比21 图表62：金油比与VIX指数21 图表63：近两年金油比21 图表64：金银比与美元指数22 图表65：近两年金银比22 图表66：黄金供需平衡22 图表67：白银供需平衡23 图表68：从前两轮周期最高水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置24 图表69：从前两轮周期平均水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置24 图表70：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2024年1月24日收盘）25 一、海外黄金股：金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现 在我们2023年12月发布的报告《贵金属行业年度报告：右侧配置期，布局主升浪》中， 我们发现在2006.05-2007.11和2018.09-2019.09的两轮复盘周期中，在美联储正式降息1-2次后，黄金价格仍有上行，但A股黄金公司相对收益有所收窄，且股价波动率增加。我们认为一方面是因为降息预期兑现，股价有所反应；另一方面是因为黄金价格较高时，黄金企业更有动力开采品位较低的矿石，使得克金成本超预期上涨，同时矿石品位较低也会导致矿产金产量有所下降。 海外黄金上市公司相对收益在黄金价格上涨周期中是否也有同样的表现？为探究这一问题，我们对上述两轮复盘周期中海外主要黄金上市公司的股价表现及经营情况进行复盘，发现不同公司的股价表现较为分化。 2006-2008年，美联储于2007年8月17日降低窗口贴现利率50BP、正式释放降息信号后，巴里克黄金、金罗斯黄金股价相对收益跟随黄金价格上涨，未在黄金价格达到顶点前回落，区间相对收益最大达到80-120%。 图表1：2006-2008年海外主要黄金上市公司相对收益复盘 来源：同花顺iFinD，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 注：海外黄金上市公司相对收益为相对于标普500指数超额收益。 2018-2020年，美联储于2019年5月2日降低超额准备金利率5BP、正式释放降息信号后，海外主要黄金上市公司相对收益跟随黄金价格上涨，2018-2019年安格鲁阿散蒂公司区间最高相对收益达到约200%。 图表2：2018-2020年海外主要黄金上市公司相对收益复盘 来源：同花顺iFinD，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 注：海外黄金上市公司相对收益为相对于标普500指数超额收益。 通过复盘海外主要黄金公司2006-2008年和2018-2020年的经营情况，我们发现股价表现较好、股票相对收益跟随黄金价格在实际降息后持续上涨的公司，业绩（EBITDA）能够跟随黄金价格上涨较好释放，即使每盎司现金成本出现上涨，也能实现“增收增利”。 图表3：巴里克黄金2006-2008年主要经营数据图表4：金罗斯黄金2006-2008年主要经营数据 160% 每盎司现金成本（美元/盎司，右轴）营收同比EBITDA同比 400 120% 每盎司现金成本（美元/盎司，右轴）营收同比EBITDA同比 380 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 350 300 250 200 150 100 50 100% 80% 60% 40% 20% 370 360 350 340 330 320 310 300 0% 2006年 2007年 0 2008年 0% 2006年 2007年 2008年 290 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表5：安格鲁阿散蒂2018-2020年主要经营数据图表6：哈莫尼黄金2018-2020年主要经营数据 80% 每盎司现金成本（美元/盎司，右轴）营收同比EBITDA同比 830 50% 每盎司现金成本（美元/盎司，右轴）营收同比EBITDA同比 1150 60% 40% 820 810 800 40% 30% 20% 1100 1050 20% 790 10% 1000 0% -20% 780 770 760 0% -10% -20% 950 900 -40% 2018年 2019年 2020年 750 -30% 20