23Q4点评：付费率持续提升，AI有望驱动供给提升

买入（维持） 付费率持续提升，AI有望驱动供给提升 ——腾讯音乐23Q4点评 公司研究|动态跟踪腾讯音乐-SW01698.HK 股价（2024年03月28日）43.25港元 52周最高价/最低价47.4/23.1港元 目标价格43.74港元 总股本/流通H股（万股）343,215/176,721 H股市值（百万港币）148,441 23Q4公司营业收入68.9亿（yoy-7.2%，qoq+4.9%），24Q1我们预期收入达65亿（yoy-7.3%，qoq-5.8%），同比主要系社交娱乐业务环境，环比主要系Q1为业务淡季。23Q4公司毛利率38.3%（yoy+5.4pp，qoq+2.7pp），主要得益于音乐订阅和广告服务收入强劲增长，以及原创内容逐渐增加。Q4销售费用2.6亿人民币(yoy-4.1%,qoq+16.4%)，同比主要系社交娱乐服务的推广费用下降，但部分被内容推广开支的增加所抵消。Q4管理费用10.1亿人民币(yoy-7.7%,qoq-3.6%)，主要系人员开支减少。23Q4归母净利润（IFRS）13.1亿(yoy+13.5%,qoq+11.8%)；23Q4经调整归母净利润（Non-IFRS）15.8亿人民币(yoy+9.5%,qoq+11.9%)。 23Q4在线音乐服务：50.2亿（yoy+41.1%,qoq+10.3%），主要系音乐订阅收入的加速增长、以及广告服务收入和艺人周边商品销售收入的增长。我们预期24Q1收入47.9亿（yoy+36.7%，qoq-4.7%），我们预期24年收入为217亿 （yoy+25%）。Q4MAU5.8亿(yoy-4.2%,qoq+3.0%)；MPU1.1亿(yoy+20.6%,qoq+3.6%)；ARPPU10.7元/月(yoy+20.9%,qoq+3.9%）付费用户数量和ARPPU的增长主要归功于用户付费意愿提升，以及公司提供了更有吸引力的会员权益、互动的产品功能和丰富优质的音乐内容。 23Q4社交娱乐服务：18.7亿（yoy-51.7%,qoq-7.2%）。主要系调整了部分直播互动功能并实施了更严格的合规程序，以提升服务及加强风控管理。我们预期24Q1收入为17.1亿（yoy-51.3%，qoq-8.7%），环比变化主要系Q1为直播淡季。预期24年收入为69亿（yoy-34%），主要系23H1社交娱乐业务仍为高基数。Q4MAU1.0亿(yoy-28.8%,qoq-19.4%)；MPU0.1亿(yoy+5.3%,qoq+2.6%)；ARPPU78.0元/月(yoy-54.1%,qoq-9.5%)。 盈利预测与投资建议 随着在线音乐付费、ARPU双增，公司音乐会员付费收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计23-25年公司净利润分别为49/57/69亿元(23-25年原预测值为50/60/82亿元，因上调税率假设调整盈利预测)。我们参照可比公司，给予公司24年24倍P/E，目标价43.74港币(39.67人民币)，维持“买入”评级。 风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.98 8.53 26.83 42.98 相对表现% -6.07 8.5 29.78 59.37 恒生指数% -1.91 0.03 -2.95 -16.39 报告发布日期2024年04月01日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,244 28,339 27,752 28,597 30,314 同比增长(%) 7.2% -9.3% -2.1% 3.0% 6.0% 营业利润(百万元) 2,717 3,216 4,777 5,874 7,053 同比增长(%) -27.1% 18.4% 48.5% 23.0% 20.1% 归属母公司净利润(百万元) 3,029 3,677 4,920 5,686 6,879 同比增长(%) -27.1% 21.4% 33.8% 15.6% 21.0% 每股收益（元） 0.88 1.07 1.43 1.66 2.00 毛利率(%) 30.1% 31.0% 35.3% 40.4% 43.1% 净利率(%) 9.7% 13.0% 17.7% 19.9% 22.7% 净资产收益率(%) 5.9% 7.5% 9.5% 9.7% 10.6% 市盈率（倍） 44.4 36.6 27.4 23.7 19.6 市净率（倍） 2.7 2.8 2.4 2.2 2.0 音乐付费占比持续增长，利润率优化：— —腾讯音乐（1698.HK）23Q3点评 音乐付费习惯养成，盈利持续转强：—— ——腾讯音乐（1698.HK）23Q2点评 在线音乐高增长，降本增效显著：——腾讯音乐（01698）2022Q4点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-11-24 2023-08-21 2023-04-07 表1：可比公司估值表（2024.3.29收盘价，HKD/CNY=0.91） 代码 证券简称 总市值（亿） 利润 P/E 24E 25E 24E 25E 300413.SZ 芒果超媒 454.77 2410 2,743 18.9 16.6 0772.HK 阅文集团 242.69 1097 1,305 22.1 18.6 HUYA.N 虎牙直播 75.24 18 271 410.4 27.8 9899.hk 云音乐 179.76 989 1,253 18.2 14.3 1024.hk 快手 1,931.79 12005 18,494 16.1 10.4 NFLX.O 奈飞 18,647.11 50959 63,437 36.6 29.4 调整后平均 24 19 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 6,591 9,555 13,567 16,248 20,684 营业总收入 31,244 28,339 27,752 28,597 30,314 应收款项合计 6,285 5,575 2,918 3,007 3,187 主营业务收入 31,244 28,339 27,752 28,597 30,314 存货 24 14 8 8 8 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 56 87 3,469 3,816 4,007 营业总支出 28,527 25,123 22,975 22,724 23,261 流动资产合计 26,791 26,559 29,936 33,053 37,860 营业成本 21,840 19,566 17,957 17,056 17,256 固定资产净值 243 323 490 657 824 营业开支 6,687 5,557 5,018 5,668 6,005 权益性投资 3,599 4,330 4,274 4,488 4,712 营业利润 2,717 3,216 4,777 5,874 7,053 其他长期投资 11,804 10,002 15,566 19,458 23,349 净利息支出 -530 -711 -1,052 -1,312 -1,625 商誉及无形资产 22,233 22,259 21,941 21,941 21,941 权益性投资损益 -47 38 127 127 127 土地使用权 1,495 2,480 2,437 2,437 2,437 其他非经营性损益 432 408 89 89 92 其他非流动资产 1,089 1,056 892 981 1,079 非经常项目前利润 3,632 4,373 6,045 7,402 8,897 非流动资产合计 40,463 40,450 45,600 49,961 54,342 非经常项目损益 0 0 0 0 0 资产合计 67,254 67,009 75,536 83,014 92,202 除税前利润 3,632 4,373 6,045 7,402 8,897 应交税金 0 0 0 0 0 所得税 417 534 825 1,406 1,690 短期借贷及长期借贷到期部分 0 0 0 0 0 少数股东损益 186 162 300 309 328 其他流动负债 6,121 6,719 7,008 7,358 8,094 持续经营净利润 3,029 3,677 4,920 5,686 6,879 流动负债合计 10,450 11,717 12,014 12,865 14,152 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 0 净利润 3,029 3,677 4,920 5,686 6,879 其他非流动负债 5,749 6,165 6,320 6,952 7,647 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 5,749 6,165 6,320 6,952 7,647 归属普通股东净利润 3,029 3,677 4,920 5,686 6,879 负债合计 16,199 17,882 18,334 19,817 21,799 EPS（摊薄） 0.88 1.07 1.43 1.66 2.00 归属母公司股东权益 50,317 48,099 55,907 61,593 68,472 少数股东权益 738 1,028 1,295 1,604 1,932 主要财务比率 所有者权益合计 51,055 49,127 57,202 63,197 70,404 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 67,254 67,009 75,536 83,014 92,202 成长能力营业收入增长率 7.2% -9.3% -2.1% 3.0% 6.0% 现金流量表 归属普通股东净利增长率 -27.1% 21.4% 33.8% 15.6% 21.0% 单位:百万元 获利能力 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 30.1% 31.0% 35.3% 40.4% 43.1% 经营活动现金流 5,239 7,481 7,337 6,692 8,081 净利率 9.7% 13.0% 17.7% 19.9% 22.7% 净利润 3,029 3,677 4,920 5,686 6,879 ROE 5.9% 7.5% 9.5% 9.7% 10.6% 折旧与摊销 0 0 0 0 0 ROA 4.5% 5.5% 6.9% 7.2% 7.9% 营运资本变动 0 0 0 697 874 偿债能力 其他非现金调整 2,210 3,804 2,417 309 328 资产负债率 24.1% 26.7% 24.3% 23.9% 23.6% 投资活动现金流 -5,999 -1,446 -1,8