宏观周报：国内制造业景气走强，美国核心通胀如期回落

2024年4月1日 国内制造业景气走强，美国核心通胀如期回落 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 海外方面，美国四季度GDP上修至3.4%，2月PCE整体符 合预期，核心通胀如期缓慢下行，商品通胀受到能源价格上涨推动再度上行，而服务通胀降温。与此同时，美国3月消费者信心创近3年新高，短期通胀预期创近3年新低，利于美国经济软着陆。鲍威尔重申美联储并不急于降息，预计通胀将继续在“颠簸的道路上”下降，否则可能更长时间维持高利率。美元指数在104.5上下震荡，10Y国债收益率运行中枢为4.2%，金价再度创新高。CME最新定价6月降息概率为66%。关注本周3月美国非农就业及PMI数据。 国内方面，3月制造业PMI超预期回升，时隔半年后重回枯荣线上方。产需同步反弹，其中外需恢复显著，企业价格战迹象并未缓解，呈被动补库迹象。服务业、制造业景气回升，但仍处于历史同期较低水平。1-2月工业企业利润同比录得10.2%，剔除低基数后观测仍未明显反弹。分行业看，下游制造、下游消费改善显著。库存仍处在低位，企业周转放缓，去库不顺畅。关注本月地产修复力度及月末政治局会议相关政策。 风险因素：政策效果不及预期，地产修复不及预期，海外衰退超预期。 一、海外宏观 1、2月PCE整体符合预期 2月核心PCE缓慢下行符合预期。2月美国PCE物价指数同比录得2.5%，预期2.5%，前值2.4%；环比录得0.3%，预期0.4%，前值0.4%。核心PCE同比录得2.8%，预期2.8%，前值2.9%，为2021年3月来最低水平；环比录得0.3%，预期0.3%，前值从0.4%上修至0.5%。 能源项显著回升，食品项走强。2月PCE能源项环比录得2.3%，前值-1.4%，其中能源商品增幅显著，主要受到美国天然气持续下跌影响，而能源服务有所下行，因天气转暖，居民对天然气、电力服务需求减少。食品项环比录得0.9%，前值-0.2%。 核心商品通胀升温，核心服务环比走弱。2月核心PCE同比符合预期继续下行，环比同样持续降温，其中核心商品环比录得0.3%，较前值-0.1%进一步上行，核心服务环比录得0.2%，呈降温趋势。商品项中，与出行相关的机动车、汽油项环比走高，其余分项环比均回落；服务项中，粘性较强的住房项环比下行至0.5%，运输、休闲娱乐分环比上行，医疗保健、餐饮住宿、金融保险环比下行。联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE服务）同比回落0.18%至3.34%。 环比 同比 2024年2月 2024年1月 2023年12月 2024年2月 2024年1月 2023年12月 PCE0.3 0.4 0.1 2.5 2.4 2.6 图表1美国PCE通胀分项 核心PCE核心商品核心服务食品和能源食品能源 能源商品能源服务 0.30.50.2 2.82.92.9 0.30.2 -0.10.6-0.2 -0.3 -0.4-0.6 -0.1 0.3 3.94.14.0 0.9 -0.10.0 0.0 -0.8 0.3 0.10.5 1.31.41.4 2.3 -1.4 -0.3 -2.3 -4.9 -1.7-1.3 3.4 -3.3 -0.7 -3.5 -6.3 0.7 1.4 0.3 -0.4 -2.9 -2.3 商品 0.5 -0.2-0.2 -0.2 -0.5 0.2 耐用品 机动车及零件家具和耐用家用设备娱乐商品和车辆其他耐用品 非耐用品 食品饮料服装与鞋袜汽油和其他能源其他非耐用品 0.20.2-0.50.1-0.90.1 -2.0 -2.4-2.3 0.6 -0.4 0.1 -0.3 0.5 -0.2 -3.7-3.3 -3.1 1.2 1.6 -1.8 -3.4-3.2 -4.2 -5.1 -1.4 -0.7 0.7-0.10.0-0.1 -1.7 -0.5 0.7 -0.4 0.80.5 1.6 0.10.5 1.31.41.4 1.0 -0.7 0.40.1 1.6 3.4 -3.3 -0.7 -3.5 -6.3 -1.3 0.3-0.2-0.1 1.71.8 2.6 服务 0.30.60.3 3.83.93.9 住房与公用事业租金支出自有住房租金估算电力和燃气医疗保健运输服务休闲娱乐餐饮住宿金融保险其他服务 0.50.60.40.50.40.40.40.60.4 5.25.25.45.76.06.45.96.26.3 0.71.40.20.6 0.30.2 -0.4 -2.9 -2.3 3.13.1 2.5 0.10.0-0.30.50.40.90.00.70.3 2.1 2.6 3.6 4.23.73.9 4.64.94.44.5 0.4 1.4 0.8 3.7 3.12.8 -0.20.7 0.1 2.5 3.0 资料来源：Bloomberg，铜冠金源期货 图表2PCE及核心PCE增速图表3PCE同比拉动项 % 8.0 6.0 4.0 2.0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 0.0 PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴）%PCE同比核心PCE同比0.88 6 4 0.4 2 0 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 0.0-2 非营利机构服务 PCE同比 耐用品非耐用品 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、美国四季度GDP超预期上修 GDP上修、核心PCE下修，强化软着陆预期。美国四季度GDP环比折年上修至3.4%，预期3.2%，初值3.2%，显示经济增长势头强劲；四季度PCE环比折年上修至3.3%，预期3.0%，初值3.0%；核心PCE环比折年下修至2.0%，预期2.1%，初值2.1%，与三季度持平。 超预期的GDP主要由于消费、投资的上修。个人消费对GDP贡献为2.2%，高于预期2%，其权重达三分之二，是最大的贡献因素；固定投资对GDP贡献0.67%，较前值0.43%有所上修；政府支出对GDP贡献为0.79%，高于前值0.73%；私人库存对GDP贡献-0.47%，较前值 -0.27%进一步恶化；净出口变动不显著。 图表4美国GDP环比增速及同比增速图表5GDP环比贡献项 %20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 美国:GDP环比美国:GDP同比 %10.0 5.0 0.0 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -5.0 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额 个人消费支出美国:GDP环比 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 资料来源：IFinD，铜冠金源期货 3、消费者信心增强，通胀预期创新低 消费者信心创近3年新高。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值79.4，预期76.5，初值76.5，创下2021年7月以来新高，自去年12月来呈现反弹趋势。最近的数据表明信 心正在企稳，消费者观望11月总统大选前的经济走向。 短期通胀预期创三年新低。美国3月一年通胀预期终值2.9%，预期3.1%，初值3.0%，为2020年12月份以来最低水平；未来5-10年的通胀预期终值2.8%，预期2.9%，初值2.9%。不仅通胀预期大幅下降，通胀不确定性也在缓解，消费者现在普遍认为短期和长期通胀都将继续放缓。 图表6密歇根大学消费者信心指数图表7密歇根大学通胀预期 消费者信心指数消费者预期指数 % 消费者现状指数 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2023-03 40.0 %6.0 5.0 4.0 3.0 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-09 2.0 一年通胀预期 五至十年通胀预期（右轴） %3.5 3.0 2.5 2024-03 2.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、工业企业利润改善主要受基数推动 2023年低基数是读数偏高的主要推动。2024年1-2月，工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，2023年全年同比-2.3%。工业企业利润自2022年7月进入负增长模式后，累计同比为首次转正，数据披露后，股债资产价格并未给出积极的反馈。2023年1- 2月工业企业利润总额8872.1亿元，同比增速为-22.9%，为本轮利润负增长的最低点。从 绝对值来看，2024年1-2月工业企业利润绝对值9140.6亿元低于2022年同期的11575.6亿元、2021年同期的11140.1亿元；从两年复合同比增速来看，2024年1-2月工业企业利润同比录得-11.1%，较2023年末的-6.1%继续下探。 下游制造、消费利润改善较显著。从行业来看，上游采选利润同比录得-19.8%，较2023 年-20.4%改善不大；中游原材料利润同比录得-3.8%，较2023年-18.7%大幅改善但仍在负增区间；下游制造利润同比录得11.7%，从2023年-4.7%回正；下游消费利润同比录得2.3%， 同样从2023年-10%回正。受价格回落影响，部分上游行业的利润边际呈现下降趋势；相对而言，在下游行业中，尤其是电子设备、电力热力、食品以及纺织与服装行业，得益于春节期间消费需求的提升，利润增速有所提高。 库存处在低位，企业周转放缓、去库不顺。自去年下半年开始，市场热议新一轮库存周期的开启，然而自四季度库存小幅回踩后，补库斜率较弱。2024年1-2月，工业企业产成品库存同比增速录得2.4%，前值2.1%。与工业企业利润类似，口径修正导致官方同比读数偏高。2024年1-2月库销比降至31%，高于往年同期水平；产成品库存周转天数为22.1天，同样处于历年同期的高位。两者表明企业周转放缓，在产能过剩、需求不足的背景下，去库并不通顺。总体而言，目前库存尽管呈现小幅反弹，但仍处于低位，需求偏弱仍然掣肘补库周期的开启。 图表8工业企业利润图表9工业企业产成品库销比 工业企业:利润总额:累计值 工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 亿元% 201820192020 202120222023 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 200 150 100 50 0 -50 0.60 0.50 0.40 0.30 2024 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020