宏观周报：美国二季度GDP上修，国内制造业景气持续偏弱

2024年9月2日 美国二季度GDP上修，国内制造业景气持续偏弱 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 核心观点 海外方面，美国二季度GDP上修至3.0%，个人消费支出为主要变动项，表明美国消费对经济的贡献韧劲较大。7月美国核心PCE弱于预期，核心商品降温、核心服务升温，整体PCE通胀呈现温和回升态势。此前衰退担忧已消散，通胀下行、经济温和将为9月降息25BP奠定基础。上周美元指数创年内新低后反弹，10Y美债利率在3.8%上方震荡回升，油价受到供给端扰动冲高回落，金价高位震荡，美股涨跌分化。本周关注美国8月ISM口径PMI及非农就业报告。 国内方面，8月制造业PMI持续偏弱，连续4个月处于收缩区间，产需延续双弱，外需小幅回暖、内需依旧疲软，原材料价格、出厂价格大幅回落，产成品库存同比回升，企业被动补库。非制造业方面，8月高温多雨极端天气影响建筑业PMI，暑期消费带动服务业PMI小幅回升，但两者均处于往年同期偏低水平。上周人民币汇率在外交暖风、政策加码预期、企业结汇等多重因素带动下走强，创下去年6月来新高，后续值得关注。周五彭博报道国内将下调存量房贷利率，此举将缓解居民资产负债收缩倾向，并促进居民消费，可持续跟踪进展。 风险因素：国内复苏弱于预期，海外货币宽松幅度弱于预期，地缘政治冲突加剧，全球制造业景气持续回落。 一、海外宏观 1、美国二季度GDP超预期上修 二季度美国GDP上修。美国二季度GDP环比折年上修至3.0%，预期2.8%，初值2.8%；二季度核心PCE环比折年下修至2.8%，预期2.9%，初值2.9%。GDP上修进一步缓解了市场的衰退担忧，数据公布后，10Y美债利率显著上行。往后看，根据GDPNow模型显示的三季度美国GDP环比折年率约为2.5%。 个人消费动能回升。二季度个人消费对GDP的贡献从一季度0.98%回升到1.95%。看细分项，商品消费主要受到汽车、家具、娱乐品的推动，而服务消费对GDP的贡献终值有所下修，从一季度1.49%回落到1.30%。此外，政府消费与投资有所增强。 投资分项在走弱。二季度固定投资对GDP贡献0.53%，较一季度1.19%有所回落，其中住宅投资降温，主要受到高利率压制；设备投资增速大幅回升，主要集中在计算机、交通运输行业；知识产权投资小幅回落，建筑投资大幅回落。此外，库存对GDP的贡献从一季度的 -0.42%升为0.78%。 贸易逆差拖累加剧。二季度净出口依旧为经济的最大拖累项目，对GDP的拖累从一季度 -0.65%加深至-0.77%，其中进口的负贡献加剧、出口走平，贸易逆差的走阔实际上表明美国内部需求依然强劲。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2GDP环比贡献项 %美国:GDP环比 美国:GDP同比（右轴） 15.0 10.0 5.0 %10.0 5.0 政府消费支出和投资总额 商品和服务净出口国内私人投资总额个人消费支出 美国:GDP环比 0.00.0 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -5.0 -5.0 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、美国7月核心PCE超预期回落 7月核心PCE低于预期。7月美国PCE物价指数同比录得2.5%，预期2.6%，前值2.5%；环比录得0.2%，预期0.2%，前值0.1%。核心PCE同比录得2.6%，预期2.7%，前值2.6%； 环比录得0.2%，预期0.2%，前值0.2%。 能源项环比止跌，食品项微涨。7月PCE能源项环比录得0.0%，前值-2.1%，其中能源商品涨幅回升至0.1%，前值-3.5%，主要受汽油、燃油价格上涨影响，能源服务涨幅为0.0%，前值-0.1%；食品项环比录得0.2%，前值0.1%。 核心商品降温、核心服务升温。7月核心PCE同比2.6%，持平前值，处于近3年来较低水平，其中核心商品环比录得-0.1%，较前值0.1%有所回落，核心服务环比录得0.3%，前值0.2%。商品项中，汽车、家具家电等耐用品是主要拖累项；服务项中，粘性较强的住房项环比小幅升温，休闲娱乐、金融保险、运输服务、餐饮住宿分项环比走强，医疗保健环比走弱。此外，美联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE服务）同比回落至3.25%，前值3.34%；环比小幅回升至0.21%，前值0.16%。 图表3美国PCE通胀分项 资料来源：Bloomberg，铜冠金源期货 图表4PCE及核心PCE增速图表5PCE同比拉动项 %8.0 PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴） % PCE同比核心PCE同比9 0.8 非营利机构服务 PCE同比 耐用品非耐用品 6.0 4.0 0.44 2.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0.0 0.0-1 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、8月制造业景气维持弱势 制造业PMI走平前值。8月制造业PMI录得49.1，预期49.5，前值49.4，连续4个月处于收缩区间。从环比动能看，8月环比增幅为-0.3，低于过去10年6月PMI环比增幅均值0.02，表明制造业复苏势头在三季度继续放缓。 产需维持双弱，外需小幅回暖。生产回落0.3至49.8，为年内最低值，处于历史同期极低水平，三季度生产受到弱需求压制并未改善；新订单回落0.4至48.9，同样处于历年同期偏低水平；新出口订单持平前值录得48.7，较前三个月有所回升，近期海外制造业景气有所回落但韧劲犹在。 企业延续被动补库趋势。库存方面，原材料库存回落0.2至47.6，产成品库存回升0.7至48.5。价格方面，8月原材料购进价格大幅回落6.7至43.2，出厂价格回落4.3至42.0，工业品价格在8月震荡偏弱，同时企业价格战现象并未缓解，需求复苏弹性较弱导致企业呈被动补库迹象。 非制造业景气持续弱于往年同期。非制造业方面，8月服务业PMI为50.2，前值50.0，仍处于历年同期较低水平。分行业看，暑期消费带动作用显著，铁路运输、航空运输、邮政、电信广播、文体娱乐行业处于高景气区间，资本市场服务、房地产、居民服务较弱。建筑业PMI为50.6，前值51.2，同样处于历年同期的低位，8月高温多雨天气等不利因素影响，建筑业生产施工扩张放缓，地方专项债发行进度弱于往年同期，但近期有显著提速。 图表6制造业PMI主要分项指标图表7历年各月制造业PMI 2024-082024-072023-08 生产 201620172018 %201920202021 供货商配送60 时间 从业人员45 原材料库存30 主要原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 新出口订单在手订单 产成品库存采购量 53.0 51.0 49.0 47.0 45.0 202220232024 010203040506070809101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表8历年各月服务业PMI图表9历年各月建筑业PMI 201620172018 201920202021 %202220232024 201620172018 %201920202021 57.0 54.0 51.0 70.0 65.0 60.0 55.0 202220232024 48.0 010203040506070809101112 50.0 010203040506070809101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、工业企业利润有所改善 7月工业企业利润企稳回升。2024年1-7月，工业企业实现营业收入75.93万亿元，同比增长2.9%；7月工业企业营业收入同比录得2.9%，持平前值。2024年1-7月，工业企业实现利润总额40991.7亿元，同比增长3.6%；7月工业企业利润同比增速录得4.2%，前值3.6%，呈现企稳态势。 中上游采选利润回落、中下游制造利润改善。从行业来看，上游采选利润同比录得-0.8%，较前值24.9%大幅回落；中游原材料利润同比录得15.2%，较前值14.2%继续上行；中游装备制造利润同比录得7.9%，较前值-4.3%有所回落；下游消费制造同比录得3.5%，较前值 0.0%显著回暖。上下游企业利润增速分化逆转，或因7月大宗商品价格下跌，中下游企业成本压力放缓导致的利润改善。 企业被动补库，弱需求掣肘产销。2024年7月，工业企业产成品库存同比增速录得5.96%，前值5.24%，在价格下行背景下，补库行为或为企业被动所致；库销比小幅回落至58%，处于历年同期较高水平；产成品库存周转天数回升至20.4天，同样处于历年同期的高位。两者表明企业周转放缓，在产能过剩、需求不足的背景下，企业以价换量去库并不顺畅，需求偏弱仍然掣肘补库周期的开启。 图表10工业企业利润图表11工业企业产成品库销比 工业企业:利润总额:累计值 工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 亿元% 2018201920202021 202220232024 100,000 80,000 200 150 0.60 60,000 100 0.50 40,000 20,000 0 50 0 -50 0.40 0.30 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 0.20 23456789101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表12工业企业产成品存货图表13工业企业利润驱动因素分解 工业企业:产成品存货 亿元% 工业企业:产成品存货:同比（右轴）% PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:营业收入利润率:当月同比 70,000 60,000 2530工业增加值:当月同比 工业企业:利润总额:当月值:同比 20 50,000 40,000 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 30,000 1510 10 5-10 0 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -5-30 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、大类资产表现 1、权益 图表14权益市场表现 A股