钾为基石，锂为成长，铜为助力，共创未来

氯化钾供给偏紧需求有增量，未来氯化钾价格有望稳中有升，老挝钾盐项目建设未来将贡献增量。供给端：全球钾肥产量下滑；据USGS，全球钾肥产量从2021年的4630万吨，下降至2022年的4090万吨，再下降至2023年的3900万吨。 需求端：2022年全球钾肥消费量4181.20万吨，中国钾肥消费量达1025.5万吨，全球第一。供紧需增情况下，氯化钾价格有望稳中有升。公司拥有察尔汗盐湖采矿权面积724.35平方公里。氯化钾产量近年维持在100万吨以上，另外与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达400平方公里，预测钾资源储量达6亿吨以上，一期规划氯化钾产能200万吨。 锂行业供需双扩，盐湖自有矿企业具有明显成本优势，公司参股麻米措盐湖一期项目2024年底有望建成投产。盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格有望维持在盐湖现金生产成本以上。据SMM，碳酸锂供需双增，但2024-2026年全球锂资源预计处于过剩状态。2024年一季度Finniss锂项目停止采矿。 Greenbushes锂精矿产量预期下调10万吨。Mt Cattlin矿山产量目标下降。我们认为，虽然年初数据显示24-26年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。公司间接持有麻米措矿业24%股权，预计2024年底投产，规划碳酸锂首期产能5万吨/年。 预计公司到2026年碳酸锂产量有望超6万吨，从权益产量上看公司到2026年碳酸锂权益产量有望超2.2万吨。 铜价向上突破，公司参股巨龙铜业二期计划进行时。回看历史铜价呈现明显周期性，且价格中枢有走高趋势。我们认为目前铜价正处于向上突破阶段，具有铜资源的公司有望受益。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，享有该股权比例的投资收益，西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨。根据巨龙规划节奏，我们预计巨龙铜业2024-2026年分别生产矿产铜16.6/16.6/23.3万吨。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为36.98/36.19/48.75亿元，归母净利润30.20/33.11/44.13亿元，对应PE分别为16.50/15.05/11.29倍。我们选取了三家具有相似业务的可比公司，对比后显著可看到拥有铜矿的可比公司估值较高，我们认为藏格参股巨龙铜业，铜板块投资收益有望快速增长，未来有望享有一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司麻米措盐湖和老挝项目建设不及预期；钾、锂、铜等产品价格下跌超预期；公司麻米措盐湖和老挝项目成本超预期。 股票数据 1.老牌钾盐企业 1.1.公司业务持续扩张，形成钾+锂+铜三轮驱动的企业 公司创立多年，逐渐成为钾+锂+铜（参股）三轮驱动的企业。公司1996年成立，2002年成立藏格钾肥参与钾肥业务，2007年公司收购13家钾肥企业进一步扩张钾业务。2016年公司借壳上市。2017年公司成立格尔木藏格锂业有限公司进军锂行业，2018年公司建设2万吨/年碳酸锂项目，并建成1万吨电池级碳酸锂一期项目。2019年公司受让部分巨龙铜业股权，正式进军铜行业。2021年公司认购的藏青基金收购51%麻米措盐湖股权，巨龙铜业驱龙铜矿一期建成投产。 2023年公司全资孙公司签署了《万象赛塔尼县巴俄县钾盐勘探协议》，进军老挝。 图1：公司发展历程图 1.2.公司股权结构集中，主要子公司分管不同业务 公司股权结构较集中，主要子公司及参股公司有四个，分管不同业务。肖永明持有公司合计（直接+间接）33.24%比例股权，公司决策权较为集中，有利于开展各项业务。公司下属主要四个子公司，格尔木藏格钾肥有限公司分管钾肥业务，格尔木藏格锂业有限公司分管锂业务，西藏巨龙铜业公司（参股）主要分管铜业务，藏格投资（成都）有限公司主要分管投资。 图2：股权结构（截至2023年年报） 1.3.22年收入利润双高增，23年下降，毛利率保持较高水平 公司2021-2022年营业收入及规模净利润大幅增长，2022年公司营业收入达81.94亿元，同比+126.17%，归母净利润56.55亿元，同比+296.29%。由于公司23年主营产品价格下降，公司23年营收利润随之下降。 图3：公司2018-2023年营业收入图 图4：公司2018-2023年归母净利润图 公司主要营收和毛利来自于氯化钾和碳酸锂，铜由于巨龙铜业为非控股子公司不并表。 图5：公司2023年营业收入占比 图6：公司2023年毛利占比 公司氯化钾、碳酸锂毛利率略有波动，总体维持较高水平。 图7：公司毛利率图 2.钾为基石，坚如磐石 2.1.钾肥供应端-全球产量下滑，国内钾肥进口依赖度较高 中国钾资源量约占全球第四（2022年），约9.96%。据USGS数据，2022年全球钾资源主要分布在加拿大（占比31.29%），白俄罗斯（占比11.38%），俄罗斯（11.38%），中国（9.96%）等国家。 全球钾肥产量下滑，2023年中国钾肥产量占比达15.38%。据USGS数据，全球钾肥产量从2021年的4630万吨，下降至2022年的4090万吨，再下降至2023年的3900万吨。国内钾肥产量较稳定，2023年占比约15.38%。 我国钾资源量占比9.96%，产量占比15.38%，资源消耗速度略高于全球水平。 图8：全球钾资源储量（不含死海资源量） 图9：2018-2023年全球及国内钾肥产量情况 我国钾资源以含钾卤水为主，主要集中在青海柴达木盆地（80%）、新疆罗布泊盐湖地区（16%）。其中察尔汗矿区是我国目前探明储量最大的钾矿，也是我国最大的钾肥工业基地。 表1：我国钾盐矿床主要类型矿床类型 氯化钾为我国主要消耗钾肥，2020年占比达70%。氯化钾基本可以代指我国钾肥的生产、消费情况。 图10：2020年我国钾肥消费占比 国内近五年氯化钾产能保持稳定，产量有所波动，总体产能利用率19年到高位后持续维持低位，2023年我国氯化钾产量有所下降。 图11：国内氯化钾产能及产量 我国钾肥总体依赖国外程度高，2023年氯化钾进口量创近年高位，国内钾资源对国家重要性更加凸显。根据上图及本图，我国氯化钾进口额在2020-2022年均大于自产量，国内氯化钾对外依赖度超50%。2023年我国氯化钾进口1157.43万吨，同比+46%，达到近年来高位。 图12：2017-2023年中国氯化钾进口量 2.2.需求端-总体需求呈上升趋势，中国为钾肥最大消费国 全球钾肥消费量总体呈现上升趋势，中国消费量全球第一。至2022年全球钾肥消费量4181.20万吨，中国钾肥消费量达1025.5万吨，中国钾肥消费量占全球约25%。 图13：2018-2022年全球及中国钾肥消费情况 图14：2022年钾盐消费量占比 全球人口稳步上升，近五年我国粮食产量持续增加，未来相关肥料需求有望进一步提升。 图15：全球人口数量 图16：中国粮食产量 2.3.钾肥需求前景广阔，供应有所下滑，公司资源丰富有望受益 氯化钾价格走势看2022年价格开始上涨，至2022年四季度开始下跌，目前价格已跌至历史合理水平。 根据上文供给需求分析，供给下滑，需求增长的格局下，未来氯化钾价格有望稳中有升。 图17：青海盐湖氯化钾价格 公司资源丰富，进军老挝未来钾业务规模有望进一步扩大： 1.拥有察尔汗盐湖采矿权面积724.35平方公里。氯化钾产量近年维持在100万吨以上。 2.公司目前储备的青海盐湖探矿面积达1400平方公里，分别为：青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿探矿权，勘查面积：368.52平方公里；碱石山钾盐矿预查探矿权，勘查面积：505.33平方公里；小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段详查探矿权，勘查面积：516.88平方公里。 3.公司与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达400平方公里，预测钾资源储量达6亿吨以上。公司一期规划氯化钾产能200万吨。 2024年公司计划生产100万吨氯化钾，销售104.2万吨氯化钾。 3.锂为成长，跟随新能源发展 3.1.锂价下跌回归理性，盐湖提锂具有成本优势 2022-2023年电池级碳酸锂价格经过大幅上涨后又快速下跌，2024年3月21日电池级碳酸锂平均价维持在11.25万元/吨左右，电池级碳酸锂价格回归合理区间。 图18：电池级碳酸锂价格 盐湖提锂一体化企业具有成本优势，有望持续保持盈利。在电池级碳酸锂价格回归低位的情景下，盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格有望维持在盐湖现金生产成本以上，有望保持相对其他一体化锂盐更高的利润空间以及更低的亏损可能性。 图19：自有矿碳酸锂现金生产成本（单位：元/吨） 3.2.供需双增，矿山生产不及预期，不必过分悲观 2024年预计锂供给将维持增长。据SMM，2024年全球锂资源供应量将达到130万吨碳酸锂当量左右，同比增长约28%。 图20：2023-2024E全球锂资源产量及碳酸锂产能情况 锂需求将维持增长。据SMM，预计2023-2027年全球锂离子电池需求年复合增长率或将在25%左右。2022年-2025年，预计全球新能源汽车销量年复合增长率或将达到20%左右，全球新能源汽车销量仍呈现逐年增加的趋势；2025年到2027年，全球新能源汽车销量年复合增长率或将在12%左右。 图21：新能源汽车销量年复合增长率预测 据SMM，2024-2026年全球锂资源预计处于过剩状态。 澳洲锂矿长期处于扰动状态。 （1）Finniss锂项目停止采矿。2024年1月5日，澳洲锂矿商Core Lithium突然宣布，为应对持续下行的锂价，公司决定暂停旗下Finniss锂项目的采矿作业，该矿是多矿Finniss硬岩锂综合体的一部分。且公司将继续使用目前的矿石库存进行加工，只是会暂时停止露天矿山的开采，其表示，目前现有库存约28万吨矿石，足够令其加工厂能继续运营至2024年年中。而鉴于湿季采矿和建设的困难以及减少支出的战略，公司BP33项目的早期工作也已经暂停。SMM预计该矿山在2024年原本矿石供应量约1.5万吨LCE。此次停产或将影响一半的供应量。 （2）Greenbushes锂精矿产量预期下调10万吨。2024年1月29日，澳大利亚主要的锂矿商IGO发布公告，称格林布什矿山（Greenbushes）锂精矿产量今年将减少10万吨。 （3）Mt Cattlin矿山产量目标下降。2024年2月23日，锂生产商ArcadiumLi thium财报中显示，因受成本压力影响，Mt Cattlin矿山在2024年的锂辉石精矿产量预期将从2023年的20.5万吨下降至13万吨（减产约9500吨LCE）。 我们认为，虽然年初数据显示24-26年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。 3.3.麻米措盐湖增量规划明确，龙木错与结则茶卡盐湖远期有望贡献增量 公司目前产能1万吨/年电池级碳酸锂，主要依托察尔汗盐湖。 公司间接持有麻米措矿业24%股权，根据公司麻米措盐湖规划，预计2024年底投产，首期规划碳酸锂产能5万吨/年，我们假设2025年产能爬坡，实际产量为2.5万吨LCE，2026年有望满产。 预计公司到2026年碳酸锂产量有望超6万吨，较2024年多倍增长。从权益产量上看公司到2026年碳酸锂权益产量有望超2.2万吨。 图22：公司碳酸锂产量预测 图23：公司碳酸锂权益产量预测 投资国能矿业股权交割中，未来将持股龙木错盐湖及结则茶卡盐湖。藏青基金、无锡拓海和藏格矿业投资共同发起设立了子基金西藏藏青新能源产业发展基金合伙企业（有限合伙），签订了《西藏藏青新能源产业发展基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》，并完成了登记备案手续。西藏藏青基金与西藏金泰工贸于2023年11月