深度报告：钾锂铜三轮驱动，成长空间大

钾锂铜三轮驱动，三大主业大幅扩张助力远期成长。2012年公司通过对察尔汗铁路以东13家钾肥厂和昆仑矿业的收购，切入钾肥业务，2016年借壳上市，2017年成立藏格锂业，开始拓展第二主业，2019年1万吨碳酸锂产能投产，同年以25.9亿从大股东手中接收巨龙铜业37%股权，为公司注入优质铜矿资产,至此形成钾锂铜三大主业布局；2021年认购藏青基金股权，加码盐湖提锂，2023年出海老挝规划钾肥产能扩张，铜板块巨龙规划二三期项目，公司持续向一流矿业公司目标迈进，三大业务产能弹性均较显著，远期成长性可期。 钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩。国内第二大钾肥生产企业，近年来氯化钾产量稳定在100万吨左右，2023年公司出海老挝布局两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后总产能翻倍。全球钾肥供需分布不均衡，80%需求通过贸易调节，国内钾肥需求高度依赖进口，地缘政治、红海危机导致国际龙头大厂成本抬升明显，钾肥价格具备成本支撑，下跌空间有限，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。 锂：盐湖提锂成本优势显著，远期权益产能8.9万吨。1）产能扩张：公司依托察尔汗盐湖，先提钾后提锂，建有1万吨碳酸锂产能，通过藏青基金目前持有西藏麻米措盐湖24%权益，麻米措项目规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目采矿证办理推进中，通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖，投产后公司盐湖提锂权益产能由目前的1万吨大幅增至8.9万吨；2）成本优势：2024H1单吨生产成本4.1万，位于全球锂行业成本曲线左侧，扩产的项目均为盐湖提锂，锂价中枢大幅下移背景下，成本优势凸显。 铜：巨龙第二大股东，三期投产后权益铜产能18.5万吨。凭借紫金优秀的矿山运营管理能力，2024H1巨龙铜业实现矿产铜产量8.1万吨，净利润27.8亿元，单吨净利3.4万元，公司持有巨龙铜业30.78%股权，2024H1巨龙贡献投资收益8.6亿元。2024年2月，巨龙二期扩产项目获批，计划2025年底投产，达产后巨龙矿产铜产量将增至30-35万吨，三期项目投产后巨龙铜矿年产能增至60万吨，公司权益铜产能提升至18.5万吨，铜板块成长弹性显著。 重视股东回报，高分红政策有望持续。2022-2023年公司现金分红比例分别为80%、73%，分红率较高，2024H1继续进行中期分红，截至2024H1末，公司资产负债率仅5.2%，高分红政策有望持续。 投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利24.3、24.8、43.6亿元，对应10月11日收盘价的PE为17、16和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期，下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1钾锂铜三轮驱动，三大业务同步扩张 钾锂铜三轮驱动，三大主业同步扩产助力远期成长。2002年藏格钾肥成立，2012年公司借资源整合东风完成对察尔汗铁路以东13家钾肥厂和昆仑矿业的收购，一体化切入钾肥业务；2016年公司借壳上市，氯化钾产能达200万吨，成为国内第二大钾肥供应商；2017年成立藏格锂业，开始进军新能源行业，2019年1万吨碳酸锂产能投产，同年以25.9亿从大股东手中接收巨龙铜业37%股权，为公司未来铜矿业务发展奠定坚实基础；2021年认购藏青基金股权，加码碳酸锂业务，参股的巨龙铜业驱龙一期项目如期投产，铜板块开始贡献业绩；2023年出海老挝布局钾盐矿，持续增加资源储备。公司目前已形成钾锂铜三大主业一体化布局，三大业务板块同步扩张，助力公司远期成长。 图1：公司发展历程 三大业务产能弹性均较显著，远期成长可期。钾肥业务，目前在察尔汗盐湖建有200万吨氯化钾产能，实际产能100万吨左右，未来增量主要在老挝，已规划200万吨氯化钾产能，投产后公司权益产能合计240万吨；锂盐业务，目前在察尔汗盐湖建有1万吨碳酸锂产能，未来增量集中在西藏，规划中的项目包括麻米措盐湖10万吨产能，结则茶卡盐湖6万吨产能，龙木措盐湖7万吨产能，投产后公司权益产能合计8.9万吨；铜矿业务，目前巨龙铜矿产能约15万吨，公司权益产能约4.6万吨，巨龙二三期项目达产后，公司权益产能增至18.5万吨（不包括存在资产注入可能的朱诺铜矿权益）。 表1：公司三大业务产能弹性均较大（万吨） 实际控制人为肖永明先生，沙钢作为财务投资者为公司第二大股东。截至2024H1，公司的实际控制人为肖永明先生，沙钢作为财务投资者持有公司17.21%股权，为公司第二大股东。公司全资控股藏格钾肥与藏格锂业，两子公司分别从事氯化钾与碳酸锂的生产与销售，股权结构清晰，同时公司参股巨龙铜业30.78%股权，为巨龙铜业第二大股东。 图2：公司股权结构（截至2024H1） 钾锂价格高位回落，导致公司业绩下滑。2021年开始，随着国内新能源车需求的激增，锂价快速上涨，公司碳酸锂业务迅速发展，叠加俄乌冲突导致国际大厂出口受阻，钾肥价格突破新高，带动公司2021-2022年营收增速分别为90.3%、126.2%，归母净利增速分别为523.6%、296.2%，但随着新增产能的释放，锂行业供需格局发生逆转，2023年锂价快速回落，钾肥方面，俄乌冲突干扰边际减弱，国内钾肥进口快速恢复，钾锂价格回落导致公司2024H1营收同比下降37.0%，归母净利同比下降36.0%。 图3：202H1钾锂价格回落导致营收同比-37.0% 图4：2024H1钾锂价格回落导致归母净利同比-36.0% 碳酸锂、钾肥构成核心主业，价格双跌导致营收毛利同比下滑。公司主营业务为碳酸锂和氯化钾，2024H1因钾锂价格回落，碳酸锂业务实现营收6.3亿元，同比下降43.4%，营收占比下降至36.0%，氯化钾业务实现营收11.2亿元，同比下降32.7%，营收占比提升至63.7%；毛利方面，2024H1碳酸锂业务实现毛利3.2亿元，同比下降65.3%，毛利占比下降至36.9%，氯化钾业务实现毛利5.4亿元，同比下降49.4%，毛利占比提升至62.7%；2024H1碳酸锂、钾肥毛利率分别为50.3%、48.3%，同比有所下降但仍保持高位。 图5：2024H1钾锂价格回落导致两大主业营收下滑 图6：公司钾锂业务营收占比 图7：2024H1钾锂价格回落导致两大主业毛利下滑 图8：公司钾锂业务毛利占比 图9：2024H1两大产品毛利率有所下滑但仍保持高位 巨龙铜业第二大股东，投资收益迅速增长。公司为巨龙铜业第二大股东，持有30.78%股份，2020年紫金矿业成为巨龙铜业控股股东，2021年底驱龙铜矿一期如期投产，凭借强大的管理和成本管控能力，巨龙铜产能快速释放，24H1实现铜产量8.1万吨，净利润27.8亿元，公司投资收益快速增长，2024H1达10.2亿元，同比增长82.6%。 图10：巨龙铜矿产量 图11：巨龙投产，公司投资收益快速增长 费用率保持低位，高分红有望持续。2020-2024H1公司期间费用率整体保持稳定，四费中主要为管理费用，2024H1四费占比为7.3%。公司高度重视投资者回报，2022-2023年现金分红比例分别为80%、73%，分红率较高，2024H1公司进行中期分红，分红率31.5%，截至2024H1末，公司资产负债率仅5.2%，高分红有望持续。 图12：公司四费率近年来保持低位 图13：2024H1末公司资产负债率仅5.2% 图14：2022年起公司分红率保持高位 2钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩 2.1借资源整合契机布局钾肥业务，出海老挝扩张资源储备 通过资源整合，在青海察尔汗盐湖布局钾肥业务。2002年公司实控人肖永明先生成立藏格钾肥，开始涉足钾肥业务；由于察尔汗铁路以东昆仑矿业采矿权范围内盐湖资源长期存在无序开发的乱象，2007年青海省政府下发资源整合的要求，藏格钾肥作为唯一整合方开始向上游钾肥资源发力，2012年藏格钾肥完成对昆仑矿业及13家钾肥企业的整合收购，获得察尔汗盐湖724.35平方公里的采矿权和80万吨钾肥产能。 自研固转液技术，大幅提升资源保障能力。2009年公司自主研发固转液技术并申请专利，使得采矿权范围内原本被认为无法利用的大量低品位固体钾盐矿焕发生机。固转液技术以尾卤加淡水作为溶浸剂，回灌于低品位固体钾矿矿区，可将矿区内不能直接开采利用的固体钾转化为可开发的液体钾。固转液技术的成功，使得公司新增固体KCl储量6229万吨，钾肥资源保障能力大幅提升。 表2：公司拥有的察尔汗盐湖采矿权范围内的钾肥储量（截至2013年6月30日） 图15：公司氯化钾生产工艺 持续增加资源储备，通过拍卖和并购方式在青海茫崖拥有三处钾盐矿探矿权。 2017年公司通过拍卖形式竞得青海茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿详查探矿权，矿权面积492.56平方公里，矿种以钾盐为主，共生有锂、镁、芒硝；2021年12月，公司出资5496万元收购嘉锦实业100%股权，获得青海茫崖行委碱石山钾盐矿预查探矿权，矿权面积675.61平方公里；2021年12月，公司出资3658万元收购泰坦通源100%股权，获得茫崖行委小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段详查探矿权，矿权面积516.59平方公里；目前三处矿山仍在勘探中。 表3：公司在青海茫崖取得的三处钾盐矿探矿权 出海老挝，“走出去”拓展资源储备。2023年2月，公司与老挝政府签署两处钾盐矿勘探协议，两矿区分别位于万象市塞塔尼县、巴俄县，勘探面积分别为198.97、199.28平方公里，公司规划与老挝当地企业合作共同推进项目开发，公司持股70%，截至24Q2末，巴俄县钾盐矿勘探报告已获政府审批通过，氯化钾资源量9.7亿吨，可研及探转采工作进行中，塞塔尼县项目正在进行勘探。 老挝钾盐矿以光卤石矿为主，品位高于察尔汗盐湖的卤水钾矿。全球主要的钾矿类型包括钾石盐矿、光卤石矿和卤水钾矿三类，加拿大、白俄罗斯、美国钾矿以钾石盐矿为主，品位最高，约25%-30%，老挝的钾盐矿主要为光卤石矿，氯化钾品位约15%-20%，低于钾石盐矿，但高于国内察尔汗盐湖地区的卤水钾矿。 表4：全球主要钾盐矿类型及品位 老挝钾盐矿采矿工艺不同于察尔汗盐湖的滩晒法，地下工程建设及回填是关键。公司老挝钾盐矿为固体矿，工艺上与察尔汗盐湖的不同点主要在于采矿环节，察尔汗盐湖采矿流程为先溶解固体钾矿，然后通过盐田滩晒生成光卤石原料，而老挝钾盐矿通过地下采矿直接获得光卤石、钾石盐混合矿，因此需要进行地下矿山建设，开发难度更大，同时井下采空区需进行回填处理，选矿环节基本类似，最终生产出氯化钾。 图16：亚钾国际老挝固体钾盐矿生产工艺 老挝钾盐矿项目基础设施完备，中老铁路助力老挝钾肥反哺国内。老挝钾盐矿资源主要位于万象省和甘蒙省，公司两处氯化钾项目位于万象市，矿区互为相邻，靠近公路沿线，运输条件较好，水电方面，矿区邻近湄公河、南俄河，附近有115kv电网接通，基础设施完善。2021年12月，中老铁路正式通车，公司老挝项目生产的氯化钾有望便利反哺国内。 图17：老挝钾盐矿主要分布在甘蒙省和万象省 图18：中老铁路开通助力老挝钾肥反哺国内 产能持续扩张，成长为国内第二大钾肥供应商。1）国内：2012年公司完成对青海13家钾肥企业的整合，获得80万吨钾肥产能，2009年固转液技术的研发成功，使得公司钾盐储量大幅增加，奠定了钾肥扩产的基础。2012年48万吨、32万吨氯化钾改扩建项目投产，2016年新建40万吨氯化钾项目投产，公司氯化钾产能达200万吨，成为国内第二大钾肥供应商。2）老挝：一期规划200万吨氯化钾产能，建设期3年，我们预计2028年投产。 表5：公司目前钾盐矿及产能汇总 2.2国内钾肥高度依赖进口，行业成本支撑显现 钾肥主要应用于农业领域，主要产品种类为氯化钾。钾是农作物生长的三大必须营养元素之一，主要功能为参与植物的新陈代谢，促进糖和淀粉的合成。钾肥广泛应用于大田作物和经济作物，被成为“粮食的粮食”