钾锂双业务发展，未来成长可期

公司近一年市场表现 投资要点： 钾肥、碳酸锂高景气持续，世界级盐湖产业基地蓄势待发。公司是国内最大的氯化钾生产企业，资源和规模优势明显，现有氯化钾产能500万吨/年，依托资源优势布局盐湖提锂，现有碳酸锂3万吨/年产能。氯化钾和碳酸锂是公司业绩的主要增长点，2021年碳酸锂业务占营业收入比重超过10%。收入方面，氯化钾业务近五年营业收入复合增速为6.9%，碳酸锂业务近五年营业 收入复合增速为10.4%。2022年前三季度公司实现营业收入235.42亿，同比 增长118.01%；实现归母净利润120.82亿，同比增长225.2%。 市场数据：2023年1月3日 收盘价（元）：23.10 总股本（亿股）：54.33 流通股本（亿股）：54.29 流通市值（亿元）：1,254.07 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：5.01 每股资本公积（元）：7.52 每股未分配利润（元）：-4.87 资料来源：最闻 分析师：程俊杰 执业登记编码：S0760519110005邮箱：chengjunjie@sxzq.com 钾肥市场逐步回暖，供需缺口依然较大。2022年在俄乌冲突影响市场供需错配下，氯化钾价格整体维持高位运行，绿色农业近几年蓬勃发展，对于钾肥需求日益增加。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国钾肥销量达2048万吨，预计2022年中国钾肥销量将达2071万吨。作为钾肥龙头，公司在国内拥有自主定价权，500万吨氯化钾产能占全国氯化钾产能的50%以上，占全国钾肥产能约46.72%，近年来公司产能利用率维持在90%以上，产销率在75%以上。我们根据近五年的供需平衡表预测2022-2023年氯化钾供需缺口达到600-700万吨，预计2022-2024年公司钾肥将实现营收215、218、222亿元。 新能源需求不断释放，碳酸锂高景气持续。新能源汽车产业高速发展态势延续，碳酸锂市场维持高景气，截至2022年11月，国内碳酸锂的总产量 31.0万吨，较去年同期相比增加45.7%；据GGII数据预测，到2025年，全球电池合计需求有望达到1800GWh，将衍生出120万吨的碳酸锂产能需求。公司现有碳酸锂3万吨/年产能；盐湖比亚迪3万吨/年电池级碳酸锂项目处于中试阶段；新建4万吨/年基础锂盐一体化项目预计2024年投产，未来10万吨碳酸锂产能全部释放，将带动公司业绩进一步增长，我们测算2022-2023年碳酸锂行业供需缺口分别达到约10、17万吨，预计2022-2024年公司碳酸锂将实现营收104、105、105亿元。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022-2024年归母公司净利润 169.3/173.21/178.59亿元，同比增长278%/2.3%/3.2%，对应EPS为 3.12/3.19/3.29元，PE为7.3/7.1/6.9倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：碳酸锂产能投放不及预期的风险；氯化钾及碳酸锂销售价格波动的风险；下游需求不及预期的风险、供需测算存在误差的风险。 财务数据与估值： 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年1月3日 买入-B(首次) 盐湖股份（000792.SZ） 钾锂双业务发展，未来成长可期 钾肥 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,016 14,778 34,081 34,498 35,030 YoY(%) -21.5 5.4 130.6 1.2 1.5 净利润(百万元) 2,040 4,478 16,930 17,321 17,879 YoY(%) -104.4 119.6 278.0 2.3 3.2 毛利率(%) 41.4 59.6 68.6 68.0 67.3 EPS(摊薄/元) 0.38 0.82 3.12 3.19 3.29 ROE(%) 38.2 44.8 62.9 39.1 28.8 P/E(倍) 60.4 27.5 7.3 7.1 6.9 P/B(倍) 29.9 13.2 4.7 2.8 2.0 净利率(%) 14.6 30.3 49.7 50.2 51.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.钾肥、碳酸锂高景气持续，世界级盐湖产业基地蓄势待发6 1.1深耕钾肥领域，业绩稳步增长6 1.2氯化钾和碳酸锂实现产销两旺，盈利能力显著提升7 2.钾肥市场逐步回暖，供需缺口依然较大9 2.1钾肥产量整体有所增长，进口维持较高水平9 2.2下游需求向好，氯化钾表观消费量持续增长11 2.32022年钾肥市场价格呈倒“V”字走势12 2.4绿色农业高质量发展，钾肥供需缺口增大13 3.新能源需求不断释放，碳酸锂高景气持续14 3.1下游需求爆发，碳酸锂供应偏紧14 3.22022年国内碳酸锂价格走势整体呈上行趋势17 3.3新能源汽车产销两旺，磷酸铁锂需求或将持续增长19 3.4锂资源端供应仍维持紧平衡20 4.打造高质量发展优势，公司未来成长可期21 4.1钾肥行业龙头，资源和规模优势明显21 4.2碳酸锂业务快速发展，新建4万吨/年基础锂盐一体化项目23 4.3布局锂钾钠，公司加快世界级盐湖产业基地建设24 5.盈利预测、估值分析和投资建议25 6.风险提示26 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司氯化钾碳酸锂业务营收情况（单位：亿元）7 图3：公司历年氯化钾产销情况（单位：万吨）7 图4：公司营业收入及增速（单位：亿元）8 图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元）8 图6：公司毛利率及净利率（%）8 图7：公司收现比及净现比（%）8 图8：公司期间费用率（%）8 图9：公司经营活动净现金流和资本支出（单位：亿元）8 图10：钾肥产业链9 图11：氯化钾产量（单位：吨）10 图12：氯化钾进口量（单位：吨）10 图13：钾肥企业产能占比（%）10 图14：氯化钾开工率（%）10 图15：钾肥下游需求结构11 图16：氯化钾表观消费量（单位：吨）11 图17：氯化钾价格走势（单位：元/吨）12 图18：钾肥销量预测（单位：万吨）13 图19：碳酸锂产业链14 图20：碳酸锂产能（单位：吨）15 图21：碳酸锂行业开工率（%）15 图22：碳酸锂下游需求结构16 图23：碳酸锂表观消费量（单位：吨）16 图24：电池级碳酸锂价格走势（单位：元/吨）17 图25：碳酸锂毛利（单位：元/吨）18 图26：碳酸锂成本（单位：元/吨）18 图27：磷酸铁锂产量及表观消费量（单位：吨）19 图28：磷酸铁锂毛利（单位：元/吨）19 图29：公司氯化钾产能利用率（单位：%）21 图30：公司氯化钾产销率（单位：%）21 图31：公司钾肥毛利率水平较高（单位：%）22 图32：公司氯化钾单吨毛利（单位：元/吨）22 图33：盐湖化工产业链22 图34：蓝科锂业使用铝盐吸附法生产碳酸锂23 图35：公司推进战略实施25 表1：公司股权结构（截至三季报）7 表2：氯化钾供需平衡表（单位：吨）13 表3：2023年计划新增碳酸锂产能统计（单位：万吨）15 表4：澳大利亚锂矿商Pilbara历次拍卖成交价（单位：美元/吨）18 表5：国内磷酸铁锂新增产能情况（万吨）19 表6：全球锂供需表（单位：万吨）20 表7：碳酸锂供需平衡表（单位：吨）20 表8：公司碳酸锂产能（万吨）24 表9：公司业务拆分25 表10：公司各项业务情况（单位：亿元）26 表11：可比公司估值（截至2023年1月3日）26 1.钾肥、碳酸锂高景气持续，世界级盐湖产业基地蓄势待发 1.1深耕钾肥领域，业绩稳步增长 盐湖股份公司于1997年8月在青海省市场监督管理局依法注册登记成立，注册资本为278609.06万元，法定代表人为公司董事长贠红卫，主营业务为氯化钾的开发、生产和销售，盐湖资源综合开发利用等。公司始建于1958年，前身为“青海钾肥厂”，1997年改制为“青海盐湖钾肥股份有限公司”，并于同年在深交所上市，股票代码为000792，股票简称“盐湖钾肥”。2011年公司完成对青海盐湖工业集团股份有限公司的吸收合并，合并后更名为“青海盐湖工业股份有限公司”。 公司是青海省国有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业，主要从事化学原料及化学制品制造。公司坚持“以钾为主、综合利用、循环经济”的发展思想，从单一的钾肥向化肥产业、无机到有机、化工到精细化工、石油化工、天然气化工、煤炭化工等多重跨越，公司产品由单一氯化钾发展到氢氧化钾、碳酸钾、硝酸钾、氢氧化钠、碳酸钠、金属镁、氧化镁、氢氧化镁、碳酸锂、PVC、甲醇、尿素、聚丙烯、焦炭、水泥、编织袋等多种产品，涉及工业、农业、航天航空、建材、医药等领域。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，山西证券研究所 氯化钾、碳酸锂近年来实现稳定增长。氯化钾和碳酸锂是公司业绩的主要增长点，2021年碳酸锂业务占营业收入比重超过10%。收入方面，氯化钾业务近五年营业收入复合增速为6.9%，碳酸锂业务近五年营业收入复合增速为10.4%。2022年上半年，累计生产氯化钾264万吨，同比增长5.4%；销售氯化钾296万 吨，同比增长12.5%，产销率112%。累计生产碳酸锂15253吨，销售碳酸锂15004吨，产销率98%。 图2：公司氯化钾碳酸锂业务营收情况（单位：亿元） 图3：公司历年氯化钾产销情况（单位：万吨） 资料来源：公司公告，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所 青海省国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。截至三季报，青海省国有资产投资管理有限公司系青海盐湖工业股份有限公司第一大股东，持有公司12.51%股本。 表1：公司股权结构（截至三季报） 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 青海省国有资产投资管理有限公司 679,178,695 12.51 工银金融资产投资有限公司 406,276,871 7.48 国家开发银行 352,750,881 6.50 中国中化集团有限公司 311,220,951 5.73 中国银行股份有限公司 273,312,196 5.03 中国邮政储蓄银行股份有限公司 238,910,156 4.40 中国建设银行股份有限公司 210,660,721 3.88 香港中央结算有限公司 139,070,391 2.56 中国农业银行股份有限公司 121,176,175 2.23 中国信达资产管理股份有限公司 81,112,561 1.49 资料来源：公司公告，山西证券研究所 1.2氯化钾和碳酸锂实现产销两旺，盈利能力显著提升 2019年9月30日，西宁中院依法裁定公司进行破产重整，盐湖股份重整草案采取资产好坏分离、体外培育，将优势盈利板块（钾肥、锂业等）与低效亏损板块（镁业、化工等）彻底分离，由优质板块承接债务并实施市场化债转股。2020年1月20日，公司进入《重整计划》执行阶段，2020年4月20日法院裁定 《重整计划》执行完毕，公司通过重整，保留了核心钾、锂产业，企业实现轻装上阵，业绩实现稳步增长。 图4：公司营业收入及增速（单位：亿元）图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图6：公司毛利率及净利率（%）图7：公司收现比及净现比（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图8：公司期间费用率（%）图9：公司经营活动净现金流和资本支出（单位：亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2020-2022年上半年，公司分别实现营业收入为140.16亿元、147.78亿元、173.04亿元，同比-21.47%、 +5.44%、+180.81%，实现归母净利润分别为20.40亿、44.78亿、91.58亿，同比+104.45%、+119.58%、+333.09%。 2022年前三季度公司实现营业收入23