成本改善助力盈利提升，-烯烃项目构建未来成长基石

公司研究 证券研究报告 其他化学原料2023年07月19日 卫星化学（002648）2023年中报点评 成本改善助力盈利提升，α-烯烃项目构建未来成长基石 强推维持） 目标价：20.85元 当前价：15.90元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)336,876.22 已上市流通股(万股)336,280.10 总市值(亿元)535.63 流通市值(亿元)534.69 资产负债率(%)64.93 每股净资产(元)6.49 12个月内最高/最低价28.30/12.40 市场表现对比图(近12个月) 2022-07-18~2023-07-17 18% 3% -12% 22/07 -26% 22/09 22/1223/0223/0523/07 卫星化学沪深300 相关研究报告 《卫星化学（002648）重大事项点评：α烯烃综合利用项目稳步推进，公司有望打开新一轮成长空间》 2023-06-19 《卫星化学（002648）2022年报&2023年一季报点评：Q1业绩大幅改善，低碳新材料平台转型加速》 2023-05-04 《卫星化学（002648）2022年三季度报告点评： Q3业绩承压，盈利改善可期》 2022-10-25 事项： 公司发布23年中报，上半年实现收入200.14亿元，同比增长6.38%；实现归母净利润18.43亿元，同比下降34.13%；实现扣非归母净利润19.52亿元，同比下降28.29%。其中Q2单季度实现收入105.99亿元，同比减少0.72%；实现归母净利润11.36亿元，同比下降10.31%；实现扣非归母净利润11.74亿元，同比增长0.67%。 评论： 乙烷价格快速回落叠加项目产能稳步释放，C2景气大幅提升。C2方面，随着海外天然气价格下跌与乙烷供给的逐步宽松，原料乙烷价格大幅回落，23Q2美国乙烷平均日产量2.64百万桶/天，同比/环比分别+9%/+6%；Q2乙烷均价 20.97美分/加仑，同比/环比分别-64%/-15%，已回到20%以内的历史中枢分位数，C2行业景气随成本回落而快速复苏，二季度乙烷裂解平均价差2763元/吨，同比/环比分别+16%/+8%。报告期内公司乙烷裂解制乙烯装置保持高效平稳运行，40万吨聚苯乙烯和10万吨乙醇胺装置一次开车成功并贡献增量，上半年子公司连云港石化实现营收127.0亿元，同比+93%；实现净利润13.7亿元，同比+56%。往后看，海外天然气实现快速累库且需求端无明显增量，据EIA预测23Q3/Q4乙烷出口量预计均维持0.47百万桶/天，较Q1/Q2的0.50/0.49有所回落，23Q3/Q4美国乙烷库存预计将由Q2的57.2百万桶进一步增至58.4/60.0百万桶，美国国内乙烷供应预计将维持宽松状态，并将带来C2价差的持续改善。 丙烷成本压力缓解，C3景气静待复苏。C3方面，随着二季度全球油价的震荡走低，丙烷价格亦出现较大回落，23Q2丙烷均价543美元/吨，同比/环比分别 -35%/-22%，C3价差实现快速回暖，二季度PDH平均价差2143元/吨，同比/环比分别+26%/+28%。报告期内公司PDH装置、丙烯酸及酯装置持续优化，综合单耗、产量及成本等方面保持行业领先地位。从公司下游产品来看，23Q2丙烯酸/丙烯酸丁酯平均价差分位数分别位于过去8年间的4%/25%，下游需求仍阶段性承压。往后看，丙烯酸价格自7月起已开始提价，截止7月17日，公司普酸均价6500元/吨，较Q2低点提价700元，C3盈利或已出现拐点。 α-烯烃项目快速推进，上下游配套构建未来成长基石。23H1公司研发投入 7.08亿元，同比增长近10%，通过持续高强度研发投入，公司在α-烯烃及下 游化工品产业化方面不断取得突破。一方面，公司自主研发的1000吨α-烯烃中试装置顺利开车，绿色化学新材料产业园项目进度已达38.5%，后续10万吨α-烯烃及POE产能有望加速释放；另一方面，总计划投资约257亿元的α -烯烃综合利用高端新材料产业园项目已顺利签约，采用自主研发的高碳α-烯烃技术向下游mPE、POE、PAO及超高分子量聚乙烯等新材料产品延伸。结合公司自身轻烃裂解的成本优势，盈利中枢有望大幅提升。在上游资源配套方面，美国合作伙伴ET公司已就其NederlandTerminal的NGL出口能力扩建作出最终投资决定，预计扩建工程将于2025年中投入使用；公司拟与SINOGAS或其关联方洽谈6艘原料运输船舶租赁协议，租赁价格与此前项目费用接近，后续原料供应保障能力及进出口业务的开拓潜力有望进一步增强。 投资建议：考虑到公司下游产品景气修复及新材料产能释放尚需时间，我们维持公司23-25年归母净利润预测分别为46.69、63.80、76.48亿元，对应EPS分别为1.39、1.89元、2.27元，当前市值对应23-25年PE分别为11x、8x、 7x。采用相对估值法，参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，维持公司 2023年15倍PE，对应23年目标价20.85元，维持“强推”评级。 风险提示：丙烷、乙烷价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 37,044 41,010 49,863 50,172 同比增速(%) 29.7% 10.7% 21.6% 0.6% 归母净利润(百万) 3,062 4,669 6,380 7,648 同比增速(%) -49.0% 52.5% 36.7% 19.9% 每股盈利(元) 0.91 1.39 1.89 2.27 市盈率(倍) 17 11 8 7 市净率(倍) 2.5 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年7月17日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,532 35,935 66,545 96,540 营业收入 37,044 41,010 49,863 50,172 应收票据 0 0 0 0 营业成本 30,925 32,619 37,770 36,670 应收账款 676 1,106 1,303 1,163 税金及附加 119 123 1,496 1,505 预付账款 463 500 533 492 销售费用 88 98 119 119 存货 3,877 4,634 5,637 5,368 管理费用 534 615 748 753 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,238 1,558 1,795 1,806 其他流动资产 1,188 3,980 5,185 4,172 财务费用 849 885 878 822 流动资产合计 11,735 46,154 79,202 107,736 信用减值损失 -15 -15 -15 -15 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,239 2,239 2,239 2,239 公允价值变动收益 -291 -50 -50 -50 固定资产 19,032 22,259 25,184 27,837 投资收益 399 200 200 200 在建工程 4,692 14,683 24,679 34,677 其他收益 61 60 60 60 无形资产 1,265 1,639 1,763 1,843 营业利润 3,448 5,308 7,253 8,694 其他非流动资产 17,422 17,528 17,710 17,931 营业外收入 11 11 11 11 非流动资产合计 44,650 58,348 71,575 84,528 营业外支出 14 14 14 14 资产合计 56,385 104,502 150,777 192,263 利润总额 3,445 5,305 7,250 8,691 短期借款 1,077 8,077 15,077 22,077 所得税 368 637 870 1,043 应付票据 33 1,307 1,411 737 净利润 3,077 4,669 6,380 7,648 应付账款 5,537 8,841 10,843 8,606 少数股东损益 15 0 0 0 预收款项 22 25 30 30 归属母公司净利润 3,062 4,669 6,380 7,648 合同负债 517 573 696 700 NOPLAT 3,835 5,447 7,153 8,371 其他应付款 159 159 159 159 EPS(摊薄)（元） 0.91 1.39 1.89 2.27 一年内到期的非流动负债1,274 1,274 1,274 1,274 其他流动负债 1,447 1,640 1,837 1,941 主要财务比率 流动负债合计 10,067 21,895 31,327 35,524 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 10,549 43,513 76,028 108,475 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 29.7% 10.7% 21.6% 0.6% 其他非流动负债 14,619 14,619 14,619 14,619 EBIT增长率 -42.7% 44.2% 31.3% 17.0% 非流动负债合计 25,168 58,133 90,647 123,094 归母净利润增长率 -49.0% 52.5% 36.7% 19.9% 负债合计 35,235 80,028 121,975 158,619 获利能力 归属母公司所有者权益 21,117 24,438 28,763 33,603 毛利率 16.5% 20.5% 24.3% 26.9% 少数股东权益 34 37 40 41 净利率 8.3% 11.4% 12.8% 15.2% 所有者权益合计 21,150 24,474 28,803 33,644 ROE 14.5% 19.1% 22.2% 22.8% 负债和股东权益 56,385 104,502 150,777 192,263 ROIC 13.6% 8.3% 6.8% 5.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 62.5% 76.6% 80.9% 82.5% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 130.1% 275.7% 371.5% 435.3% 经营活动现金流5,935 8,489 9,732 9,927 流动比率 1.2 2.1 2.5 3.0 现金收益5,680 7,809 9,872 11,404 速动比率 0.8 1.9 2.3 2.9 存货影响 -583 -758 -1,003 269 营运能力 经营性应收影响 -350 -466 -230 181 总资产周转率 0.7 0.4 0.3 0.3 经营性应付影响 1,561 4,579 2,112 -2,911 应收账款周转天数 6 8 9 9 其他影响 -373 -2,676 -1,019 986 应付账款周转天数 55 79 94 95 投资活动现金流 -2,719 -15,968 -15,853 -15,899 存货周转天数 42 47 49 54 资本支出 -5,182 -15,847 -15,658 -15,665每股指标(元) 股权投资-157 0 0 0 每股收益 0.91 1.39 1.89 2.27 其他长期资产变化2,620 -121 -195 -234 每股经营现金流 1.76 2.52 2.89 2.95 融资活动现金流-7,982 37,882 36,731 35,967 每股净资产 6.27 7.25 8.54