2024年二季度国债策略报告

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究 2024年二季度国债策略报告 2024年03月31日 国债：政府债发行压力加大，期债上行动力不足 国债：政府债发行压力加大，期债上行动力不足 摘要 行情回顾：1、一季度经济整体延续弱修复态势，货币政策率先发力，一季度全面降准0.5个百分点，同时进行结构性降息，资金面相比于去年四季度边际转松。一季度专项债发行进度偏慢导致政府债净发行量低于去年同期，年初配置需求本身就强，再加上农商行大力购债，需求端的强势导致资产荒格局明显，国债收益率经历较为流畅的下跌过程，10年期国债收益率下行至2.3%一线。2、国债期货整体呈现1-2月份强势上涨，3月份高位震荡。截至3月29日收盘，TS、TF、T、TL主力合约较去年年底上涨0.33%、0.76%、1.33%、5.08%。在收益率不断新低的情况下，行情的过度演绎导致配置债券相比于贷款的性价比有所降低，止盈情绪不断增加，导致短期内回调的风险不断加大。从国债期货的角度来看，3月份基差持续走强，前期由于多头强势导致的基差明显偏低的情况已经得到回归。 政策动态：1、货币政策继续发力，2024年一季度央行全面降准+结构性降息、下调5年期LPR25BP，公开市场操作积极。2、 结构性货币政策继续发力，一季度设立科技创新和技术改造再贷款；继续实施碳减排再贷款，进一步扩大支持领域，增加碳减排再贷款规模。3、央行两次提及未来降准仍有空间，当前通胀处于低位，二季度货币政策仍将发力。4、一季度资金利率保持平稳，DR007利率中枢季度环比下行6BP至1.87%，1年期同业存单利率维持2.25%的低位，资金面较去年4季度边际转松。二季度预计资金面保持平稳，考虑到政府债供给放量以及防资金空转诉求下，资金面大幅宽松概率较小。 债券供需：1、一季度国债靠前发行但专项债发行进度不及预期，政府债净供给1.43万亿元，较去年同期减少6156亿元。2、二 季度发行计划来看，记账式附息国债存在三个为期一周的空档期，或在为超长期国债发行腾挪空间，预计2季度超长期国债大概率落地，预估二季度国债净发行1.4万亿元。二季度专项债28个地区已披露发行计划9559亿元，较一季度有所加速。3、合计国债及地方债来看，二季度净发行量预计2.8万亿元，较去年同期高1.17万亿元，预计发行压力集中于5-6月份。4、资产荒压力下，政府债配置热情较高。超长期国债的发行有望缓解超长端债券的配置压力。 策略展望：当前10年期国债收益率低于MLF利率20BP，已充分定价降息预期，向下空间有限。与此同时资产荒格局下收益率 上行动力同样不足。二季度国债收益率处于上下有底的状态，预计二季度大概率国债收益率维持当前低位震荡格局，超长期国债发行预期下30Y-10Y利差有望重新走扩。 目录 1、债市表现：国债期货再创新高 2、政策动态：货币政策稳中偏宽 3、债券供需：政府债发行压力集中于5-6月 4、策略观点：二季度上下有底 图表1：十年期国债收益率（单位：%） 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03 资料来源：iFinD,光大期货研究所 一季度经济整体延续弱修复态势，货币政策率先发力，一季度全面降准0.5个百分点，同时进行结构性降息，资金面相比于去年四季度边际转松。一季度专项债发行进度偏慢导致政府债净发行量低于去年同期，年初配置需求本身就强，再加上农商行大力购债，需求端的强势导致资产荒格局明显，国债收益率经历较为流畅的下跌过程，10年期国债收益率下行至2.3%一线。 图表2：关键期限国债到期收益率走势（单位：%）图表3：关键期限国债到期收益率变动（单位：%、BP） 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 2.9 2年 5年 10年 30年 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 变动（右,BP）2024-03-292023-12-29 2年5年7年10年30年 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 截至3月29日，2年期国债收益率较2023年年底下行31BP至1.9%，5年期国债收益率下行20BP至2.2%，10年期国债收益率下行 26.5BP至2.29%，30年期国债收益率下行36.8BP至2.46%。 图表4：国债期货主力合约收盘价（单位：元）图表5：国债期货隐含收益率（单位：%） TS TF T TL TS TF T TL 1093.4 1073.2 1053 103 2.8 101 99 97 95 2023/012023/042023/072023/102024/01 2.6 2.4 2.2 2 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/0 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 国债期货整体呈现1-2月份强势上涨，3月份高位震荡。截至3月29日收盘，TS、TF、T、TL主力合约较去年年底上涨0.33%、 0.76%、1.33%、5.08%。 TF2306 TF2309 TF2312 TF2403 TF2406 TS2306 TS2309 TS2312 TS2403 TS2406 图表6：二债期货主力合约CTD券基差（单位：元）图表7：五债期货主力合约CTD券基差（单位：元） 0.82 0.61.5 0.41 0.20.5 00 -0.2-0.5 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 101 106 111 116 121 126 131 136 141 146 151 156 161 166 171 176 181 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133 139 145 151 157 163 169 175 181 -0.4-1 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 在收益率不断新低的情况下，行情的过度演绎导致配置债券相比于贷款的性价比有所降低，止盈情绪不断增加，导致短期内回调的风险不断加 大。从国债期货的角度来看，3月份基差持续走强，前期由于多头强势导致的基差明显偏低的情况已经得到回归。 TL2306 TL2309 TL2312 TL2403 TL2406 图表8：十债期货主力合约CTD券基差（单位：元）图表9：三十债期货主力合约CTD券基差（单位：元） 2.52.5 22 T2306 T2309 T2312 T2403 T2406 1.5 1 0.5 0 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 101 106 111 116 121 126 131 136 141 146 151 156 161 166 171 176 181 -0.5 1.5 1 0.5 0 -0.5 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133 139 145 151 157 163 169 175 181 -1 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 图表10：存款准备金率（单位：%）图表11：再贷款、再贴现利率（单位：%） 大行 中小行 加权平均 13 12 11 10 9 8 7 6 20202021202220232024 资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所 为巩固和增强经济回升向好态势，中国人民银行决定：自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金 率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。 自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。 2.2政策：一季度5年期LPR下调25BP 图表12：MLF到期量（单位：亿元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 到期量 2023-10 2023-11 2023-12 投放量 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2025-03 图表13：LPR报价（单位：%） 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 LPR:1年 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 LPR:5年 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 p11 2024-03 图表14：公开市场操作（单位：亿元）图表15：逆回购余额（单位：亿元） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 35000 2021 2022 2023 2024 投放 到期 净投放 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2023-01-02 2023-01-15 2023-01-29 2023-02-13 2023-02-27 2023-03-13 2023-03-27 2023-04-10 2023-04-24 2023-05-08 2023-05-22 2023-06-05 2023-06-19 2023-07-03 2023-07-17 2023-07-31 2023-08-14 2023-08-28 2023-09-11 2023-09-25 2023-10-09 2023-10-23 2023-11-06 2023-11-20 2023-12-04 2023-12-18 2024-01-01 2024-01-15 2024-01-29 2024-02-12 2024-02-26 2024-03-11 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 图表16：截止去年年末结构性货币政策工具使用情况（单位：亿元）图表17：结构性货币政策工具余额（单位：亿元） 32522 16551 6562 5920 5410 526 27482556 18 316 1567 269 8305600 35000 30000 25000 20000 1