2024年二季度策略报告

2024年4月23日 羅凡環(852)25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 歐美通脹資料打壓央行降息預期，地緣政治緊張加劇能源等大宗商品價格上漲 儘管面臨著複雜多變的地緣政治風險、以能源黃金等的大宗商品新一輪價格飆升、核心通脹持續，全球經濟 增長仍然展現出韌性，IMF預計2023-2025年間GDP增速將保持在3.2%的水準。通脹呈現下降趨勢，預計通脹中位數將從22年末的4%下降至2025年末的2.4%，這主要得益於勞動力的恢復對供給端的影響。具體看，IMF將美國2024年GDP增速大幅上調至2.7%，主要反映了2023年第四季度美國經濟強於預期增長帶來的統計結轉效應，以及一些經濟勢頭將持續到2024年。不過，由於財政政策趨向緊縮和勞動力市場疲軟，2025年美國增速將放緩至1.9%。對於歐元區而言，2024年增速預計為0.8%，2025年將加速至1.5%，其中德國 （2024和2025年分別為0.2%、1.3%）、法國（2024和2025年分別為0.7%、1.4%）等主要國家的增長也呈現分化態勢。IMF還預測，2024年中國GDP增速將達到4.6%，印度6.8%，俄羅斯3.2%。值得注意的是，IMF大幅上調了對俄羅斯經濟增長的預期，並指出美國近期出色經濟表現部分源於不可持續的財政政策，可能重新引發通脹，危及全球經濟的長期穩定。 美國方面，今年以來美國通脹放緩速度減慢，移民政策的放寬讓勞動力市場仍然強勁。美國國內消費者需求旺盛，房地產和製造業回暖。從通脹資料和經濟基本面看，當前美聯儲降息的緊迫性和必要性都降低，今年降息三次的指引恐難遵循，降息的時點或推遲到三季度。24年3月FOMC會議將聯邦基金利率目標區間維持在5.25%-5.5%，符合市場主流預期。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。此外今年大選之年也會對美聯儲降息有干擾，若干擾導致“二次通脹”，將為後續的經濟和政策走勢增添更多複雜性。歐元區方面，24年4月歐洲央行宣佈維持三大關鍵利率不變，符合市場預期。同時，歐洲央行明確暗示即將降息，稱大多數潛在通脹指標正在放緩，如果相信通脹將達到2%，利率可能會下降，發出了更明確的“降息”信號。目前，歐洲央行已經走到了降息的關鍵時刻，歐元區的通脹持續放緩，為歐央行降息推波助瀾；但歐元區經濟增長壓力較大，最新公佈的3月製造業PMI資料顯示，德國、法國的經濟萎縮信號明顯。資產購買方面，歐洲央行重申，下半年開始減少緊急抗疫購債計畫（PEPP）投資組合，平均每月減少75億歐元，計畫在2024年底停止緊急抗疫購債計畫下的再投資。 圖表1：IMF全球經濟GDP展望（%）圖表2：美國1年、5年和10年期國債利率(%) 6.0 6.0 5.0 5.0 4.0 4.0 3.0 3.0 2.0 2.0 1.0 1.0 2023 2024E 2025E WorldOutput 3.2 3.2 3.2 AdvancedEconomies 1.6 1.7 1.8 UnitedStates 2.5 2.7 1.9 EuroArea 0.4 0.8 1.5 Germany -0.3 0.2 1.3 France 0.9 0.7 1.4 Italy 0.9 0.7 0.7 Spain 2.5 1.9 2.1 Japan 1.9 0.9 1 UnitedKingdom 0.1 0.5 1.5 Canada 1.1 1.2 2.3 OtherAdvancedEconomies 1.8 2 2.4 EmergingMarketandDevelopingEconomies 4.3 4.2 4.2 EmergingandDevelopingAsia 5.6 5.2 4.9 China 5.2 4.6 4.1 India 7.8 6.8 6.5 EmergingandDevelopingEurope 3.2 3.1 2.8 Russia 3.6 3.2 1.8 LatinAmericaandtheCaribbran 2.3 2 2.5 Brazil 2.9 2.2 2.1 Mexico 3.2 2.4 1.4 MiddleEastandCentralAsia 2 2.8 4.2 SaudiArabia -0.8 2.6 6 Sub-SaharanAfrica 3.4 3.8 4 Nigeria 2.9 3.3 3 SouthAfrica 0.6 0.9 1.2 EmergingMarket 4.4 4.1 4.1 Low-IncomeDevelopingCountries 4 4.7 5.2 0.0 2014-04-222015-04-222016-04-222017-04-222018-04-222019-04-222020-04-222021-04-222022-04-222023-04-22 1年5年(右轴)10年（右轴） 資料來源：IMF，第一上海研究部整理資料來源：Wind，第一上海研究部整理 0.0 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 美國經濟走強下通脹持續，降息預期熱度降低 3月美國ISM製造業PMI錄得50.3，較2月上升2.5pct，時隔16個月重新回歸擴張區間，與前期公佈Markit 差值有所收斂。結構上看，3月美國製造業產需均有所改善，需求端再次轉擴張，產需缺口為3.2，再次轉正缺口。同時，製造業物價PMI錄得55.8，3月份以來，原油上行，全球工業品價格反彈，帶動價格端上行。美國3月CPI同比增長3.5%，高於預期的3.4%，前值為3.2%。核心CPI同比增長3.8%，高於預期的3.7%，持平於前值。這距離美聯儲2%的通脹目標仍有一定的距離。資料顯示美國通脹持續且經濟走強已讓美聯儲今年降息的預期“偏離軌道”。 美聯儲3月FOMC會議決定維持聯邦基金利率於5.25-5.50%區間不變，符合市場預期。不過，美聯儲調整了未來利率預期，維持2024年75個基點降息幅度的預測，但將2025和2026年的降息幅度分別下調30個和20 個基點，同時將長期聯邦基金利率水準上調0.1個百分點至2.6%。此外，美聯儲上調了2024年的經濟和通脹預測，將24Q4實際GDP增速上修0.7個百分點至2.1%，將24Q4核心PCE同比預期上修0.2個百分點至2.6%。鮑威爾主席在新聞發佈會上表示，可能很快將開始放緩資產負債表縮表的步伐，釋放了未來可能逐步放鬆貨幣政策的信號。 歐元區經濟復蘇仍未明朗，通脹降溫使得提前降息動力足 3月歐元區的製造業PMI下降至46.1，顯示出下行趨勢的再次出現，而服務業PMI51.5則小幅上升，持續保 持擴張態勢。具體到德國，3月製造業PMI下降0.9個百分點至41.6，顯示出經濟持續地收縮；而服務業PMI則上升1.5個百分點達到49.8，儘管如此，德國的經濟依然表現疲弱。法國製造業PMI46.2和服務業PMI48.3在3月份均位於收縮區間。總體來看，歐元區的經濟景氣呈現出波動性，德國的製造業收縮程度有所增加， 而法國的製造業和服務業在3月都顯示出放緩跡象。由於歐元區的通脹水準相對較低，預計其降息的動力將明顯強於美國。 歐洲央行連續第五次維持三大利率不變，符合市場預期。歐元區整體通脹率已從2022年10月的峰值10.6%降至3月的2.4%，但仍高於歐洲央行2%的目標，因此，在沒有更多資料表明通脹壓力解除的情況下，歐洲央行仍不願意輕易將存款利率從4%下調。自2022年中以來，歐洲央行連續10次加息將存款利率升至4%，隨後連續4次維持利率不變。歐洲3月調和CPI同比上漲2.4%，低於市場預期的2.6%和前值2.6%；3月核心調和CPI同比上漲3.1%，同樣低於市場預期的3.2%和前值3.3%。歐洲央行已經將歐元區2024年的GDP增長率預測值下調至0.6%，預計近期經濟活動將保持低迷。此後，歐洲央行預計歐元區GDP將回升，並在2025年和2026年分別增長1.5%和1.6%，一開始將受到消費的支撐，後續也會受到投資的支撐。 中國一季度經濟開局穩健，預計2024全年中國GDP仍有5%的增長 2024年第一季度，中國實際GDP增長5.3%，這是自2015年以來的最快季度增長速度，為年度達到5%增長目 標奠定了堅實基礎。分產業看，第一產業增加值11538億元，同比增長3.3%；第二產業增加值109846億元，增長6.0%；第三產業增加值174915億元，增長5.0%。鑒於去年第二季度GDP較低的同比基數，預計今年上半年GDP的增速將超過5.3%。即使在下半年增速可能降至約4.7%，全年5%增長目標仍然是可達成。在當前經濟穩健運行的情況下，短期內似乎沒有必要推出更多刺激政策。在財政政策方面，根據政府的報告，2024年中國的總財政赤字預計將比去年增加1.28萬億，意味著有更多財政空間來支持經濟。預計第二和第三季度將會是特別國債和地方政府專項債發行和使用的高峰期，這將持續支持經濟增長。在貨幣政策方面，儘管海外，尤其是美聯儲的降息時機存在不確定性，但人民幣匯率變化將繼續是政策鬆緊的一個關鍵因素。 2024年3月政府工作報告將今年GDP增速目標定在5%左右，與去年相同，但由於基數抬升，事實上實現難度和含金量都要比去年更高，因此需要財政政策適度加力，貨幣政策整體保持寬鬆降息狀態。貨幣政策，3月末廣義貨幣（M2）餘額304.8萬億元，同比增長8.3%。狹義貨幣（M1）餘額68.58萬億元，同比增長1.1%。流通中貨幣（M0）餘額11.72萬億元，同比增長11%，一季度淨投放現金3766億元。3月末社會融資規模存量為390.32萬億元，同比增長8.7%。財政政策方面，政府財政政策仍有較大發力空間，2024年財政預算為未來風險預留了政策空間。當前全球地緣政治衝突頻發，經濟不確定性加劇的背景下，世界各國政府普遍採 取了“寬財政”的方式，2023年全球債務水準達到313萬億美元，再創歷史新高。但中國各級地方政府債務餘額僅40.7萬億元，負債率32.3%，遠低於國際通行的60%警戒線。2024年，中國預算財政赤字4.06萬億元，預計赤字率3%，整體赤字水準與上年年初預算持平，未來中國政策適度舉債將有利於促進經濟增長、擴大投資和國內需求，從而發揮財政逆週期調節作用，為應對將來可能出現的風險挑戰預留空間。 恒指有望升至20000點和國企7000點 一季度港股先跌後漲，主要受到國內經濟動能偏弱、地產銷售疲軟和消費不振影響；週邊上美國通脹反復， 預期降息時點一再延後，港股年初跌至14794低點。2月下旬得益於超預期的5年期LPR調降流動性好轉，港股修復反彈至17000點。從表現上看，第一季度防守型強的能源、電信、銀行等高息板塊，以及以黃金、銅、鋁為代表的大宗商品企業表現較好。進入24Q2隨著一季度GDP的企穩向好，我們對二季度股市維持謹慎樂觀的態度，主要是基於： 一、我們認為新“國九條”推出之後，未來將在上市、退市和分紅三個重點領域發力，提高A股上市公司回報，同時利好港股優質公司的投資價值。具體來看：一是提高上市門檻和准入標準，確保上市公司品質；二是完善四類強制退市指標，包括財務、違法、規範和交易方面；三是鼓勵上市公司分紅，提升上市公司的可投資價值。 二、港股週邊看，美國的通脹和就業市場資料並不支援美聯儲提前降息，緊縮政策的鬆動可能需要更多時間來產生流動性改善。然而，從國內看中國政府正在採取更為溫和的擴張性財政政策來促進經濟復蘇。如果中國經濟能夠提供更多支援經濟復蘇的信號，那麼港股市場有可能繼續呈現震盪築底的趨勢，並進一步展現修復式反彈的可能性。 三、當前港股估值處於歷史相對低位水準，我們看好港股逐步修復的機遇。短期關注國內穩經濟政策進展以及海外地緣政治情緒、流動性邊際變化。目前恒生指數相當於2024年8.0倍市盈率和0.9倍的市淨率， 恒生國企指數相當於2024年的7.4倍市盈率和0.8倍市淨率，對應股