【债券周报】存单周报：4月关注理财资金入场后的修复机会

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月31日 【债券周报】 存单周报（0325-0331）：4月关注理财资金入场后的修复机会 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】行情分化下银行二永债表现占优 ——信用周报20240330》 2024-03-30 《【华创固收】地产冲刺强度如何？——每周高频跟踪20240330》 2024-03-30 《【华创固收】政策双周报（0311-0325）：杭州全面放开二手房限购，特别国债发行方式引热议》 2024-03-27 《【华创固收】市场结构分化（二）：平价及存续期结构——可转债周报20240325》 2024-03-25 《【华创固收】汇率会成为债市变盘点么？——债券周报20240324》 2024-03-24 供给方面，本周存单发行规模下降，周度净融资转负。本周存单发行规模为4445.6亿元，净融资额-650.1亿元（上周为4029.1亿元）。截至3月31日，本月存单净融资额515.2亿元。供给结构上，本周国有行发行占比由上周的24%下行至11%；股份行发行占比由39%上行至46%。期限方面，发行加权期限小幅压缩至6.84个月附近（上周为6.89个月）。下周（4月1日至4月7日）到期规模减少，存单到期规模为523.10亿元，周度环比减少4572.6亿元。 需求方面，三农机构配置需求减少；季末理财机构配置需求转负，货基小幅增持。（1）就二级配置机构而言，本周三农配置需求减少，由上周的551.8亿元大幅下降至101.39元；理财资金回表，机构配置需求转负，由上周的35.29亿 元减少至-137.2亿元；季末货币市场基金二级配置需求小幅转正，由-552.31升至38.35亿元。（2）一级发行方面，本周全市场募集率由89%小幅上行至90% 估值方面，一级定价方面，本周股份行存单利率有所下行（除1M外），1Y-3M期限利差小幅走扩。（1）本周股份行存单各期限利率均有下行，其中9M及以下品种下行幅度更大。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差走扩，由15.91BP上行至17.53BP。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周走扩5.87BP，农商行与股份行利差收窄11.67BP。 二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率表现不一，1Y-3M期限利差小幅走扩。（1）本周AAA等级存单二级收益率表现不一，具体来看，1M品种下行25BP，3M品种下行3BP，6M品种上行1BP，9M品种上行3BP，1Y品种下行2BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差小幅走扩，由14.51BP小幅上行至15.89BP，在历史分位数20%水平。 资产比价方面，季末资金面整体紧平衡，1y国股行存单定价延续震荡。3月22日至3月29日，1Y股份行存单发行利率下行-2BP至2.25%附近，DR007:15DMA上行4.39BP左右至1.91%附近，R007:15DMA上行14.47BP左 右至2.16%附近，股份行存单与R007资金价差下行16BP，分位数下行至7%位置；1Y国债利率下行4BP至1.72%，股份行存单与国债价差走扩，分位数上行至78%附近；此外，MLF-存单价差走扩，分位数上行至57%附近，AAA等级中短票利率下行1.33BP，中短票-存单的价差上行至43%的分位数水平。 4月供需格局或相对有利，理财资金回流或带动存单定价有修复机会。一方面， 4月为信贷小月，到期压力较3月边际缓和，供给的刚性约束不大；另一方面 2至3月农村机构存单二级配置明显弱于去年同期，3月末资本新规影响过后， 自营配置需求或有释放；并且，4月伴随理财资金季节性增长，存单配置需求或有所增加，有望带动存单行情修复。从季节性来看，4月、7月理财资金增持叠加季末财政支出的助益，资金环境较为平稳，对应存单定价下行居多（2019年4月为防范流动性幻觉；2020年7月为货币政策转向）。此外，当前存单相较于国债价差接近50bp左右，处于80%左右的偏高分位数位置，性价比也相 对较高。不过按照DR007在1.8%附近推算，40bp属于存单与DR价差的相对下沿位置，1年期国股行定价大幅偏离2.2%的空间也较为有限。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：周度净融资转负，期限结构小幅压缩4 二、需求：三农配置减少，理财机构配置需求转负5 三、估值：1Y存单一二级定价小幅下行7 四、比价：4月理财入场，存单或有修复机会9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单发行4445.6亿元，净融资额-650.1亿元4 图表2截至3月31日，当月净融资额515亿元4 图表3股份行发行进度较上周上升4 图表4国有行发行占比降至11%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至59%5 图表6存单发行加权久期在6.84个月附近5 图表7下周存单到期规模在252.70亿元5 图表8三农配置减少，理财机构配置需求转负6 图表9分机构看，三农机构配置需求边际下降6 图表10本周理财机构配置需求转负6 图表11全市场募集率上行至90%6 图表12股份行募集率上行至95%6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限发行利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数21%水平8 图表16农商行与股份行以及城商行与股份行的发行利差走势8 图表17各期限、类型存单二级利率以及期限利差9 图表18股份行存单各期限二级收益率变动9 图表19存单一二级价差情况9 图表20存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表21存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表22存单-R007价差维持在历史分位数7%位置10 图表23存单-国债价差上行至78%分位数位置10 图表24MLF-存单价差上行至57%分位数位置11 图表25中短票-存单价差上行至43%分位数位置11 图表261年期股份行存单定价走势11 一、供给：周度净融资转负，期限结构小幅压缩 供给方面，本周存单发行规模下降，周度净融资转负。本周（3月25日至3月31 日）存单发行规模为4445.6亿元，净融资额-650.1亿元（上周为4029.1亿元）。截至3月 31日，本月存单净融资额515.2亿元。供给结构上，本周国有行发行占比由上周的24%下行至11%；股份行发行占比由39%上行至46%；城商行发行占比由31%上行至35%，农商行发行占比由6%上行至7%。期限方面，1M存单发行占比由9%上行至15%，3M存单占比由28%下行至27%，6M期存单占比由21%下行至16%，9M期存单占比由12%下行至6%，1Y期存单占比由30%上行至37%，存单发行加权期限小幅压缩至6.84个月附近（上周为6.89个月）。下周（4月1日至4月7日）到期规模减少，存单到期规模为 523.10亿元，周度环比减少4572.6亿元，到期主要集中在股份行、城商行，基于期限视角，1M存单到期金额最高，为248.6亿元。 图表1本周存单发行4445.6亿元，净融资额-650.1亿元 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 2022/3/6 2022/3/27 2022/4/17 2022/5/8 2022/5/29 2022/6/19 2022/7/10 2022/7/31 2022/8/21 2022/9/11 2022/10/2 2022/10/23 2022/11/13 2022/12/4 2022/12/25 2023/1/15 2023/2/5 2023/2/26 2023/3/19 2023/4/9 2023/4/30 2023/5/21 2023/6/11 2023/7/2 2023/7/23 2023/8/13 2023/9/3 2023/9/24 2023/10/15 2023/11/5 2023/11/26 2023/12/17 2024/1/7 2024/1/28 2024/2/18 2024/3/10 2024/3/31 -15,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至3月31日，当月净融资额515亿元图表3股份行发行进度较上周上升 81645.5573 71091.3 67428 82.85% 65.50% 55.46% 20977.5627 50.94% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 35% 25% 15% 5% -5% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图表4国有行发行占比降至11%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至59% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元)城商行发行(亿元) 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2. 2. 2. 2. 2 1. 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 5.70 88.00 47.50 48.40 36.50 18.40 股份行 30.60 917.40 220.90 196.20 185.30 91.70 城商行 196.10 358.70 667.50 119.50 811.50 342.50 农商行 12.70 0.00 229.80 216.60 468.40 56.70 其他 7.60 38.80 1.00 0.00 0.60 31.50 合计 252.70 1402.90 1166.70 580 .70 1502.30 540.80 农商行发行(亿元)其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在6.84个月附近图表7下周存单到期规模在252.70亿元 8 6 4 2 8 加权发行期限（月） 50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农机构配置减少，理财机构配置需求转负 需求方面，三农机构配置需求减少；季末理财机构配置需求转负，货基小幅增持。 （1）就二级配置机构而言，本周三农机构配置需求减少，由上周的551.8亿元大幅下降 至101.39元；理财资金回表，机构配置需求转负，由上周的35.29亿元减少至-137.2亿 元；其他机构而言，证券公司存单需求延续为负，由-789.84降至-213.5亿元，为二级市 场最大卖出方；国有行存单需求大幅增加，由338.49亿元上行至936.24亿元；季末货币 市场基金二级配置需求小幅转正，由-552.31升至38.35亿元；基金公司配置需求由78.91 亿元下降至-144.62亿元。（2）一级发行方面，本周全市场募集率由89%小幅上行至90%； 分机构看，国有行的存单募集率继续维持在100%，城商行、股份行和农商行的存单募集 率分别由79%下行至78%，由92%