资源为王，供给下降，盈利中枢上行

周期判断：库存有序去化，中美有望补库共振。1）国内：造纸及纸制品业营收累计同比跌幅延续收窄，库存已处历史低位，同时PPI持续环比改善，PPI相对库存变化领先约2个月，伴随下游需求逐步企稳回暖，2024年造纸行业有望进入主动补库阶段；2）海外：美国经济强韧性，降息预期临近，且库存亦处历史低位。24H2中美或形成共振补库。 纸浆：短期浆价偏强运行，中期呈现“上有顶下有底”。1）木片：根据《木片专题：供需趋紧、价格上移，龙头自产成本优势显现》测算，全球供需缺口预计持续扩大，2025年全球木片整体供需缺口预计达1120万立方米，木片价格中枢将较历史水平持续上移。2）纸浆：短期海外供给侧扰动增加，欧美补库拉动需求，纸浆价格偏强运行；中期，预计2024-2025年全球商品浆市场供需差值分别为75万吨/60万吨，整体供需弱平衡，木片价格中枢上移或对浆价形成有力支撑，且伴随国内纸企自制浆产能加速释放，后续全球纸浆成本中枢抬升，价格下限有望抬高；但是，国内纸厂对商品浆依赖有所降低，浆价天花板预计下降。 大宗纸：浆纸同涨周期，文化纸盈利改善明确。1）文化纸：短期传统旺季催化需求增加，中期预计供需平衡，成本或为价格核心驱动。2）白卡纸：浆价支撑以及国内消费预期回暖，价格或小幅上涨；中期供需承压，价格竞争或小幅压制盈利修复；3）箱板瓦楞纸：短期淡季需求偏弱，2024年产能增量有限，且当前纸价已基本消化进口纸零关税冲击，价格底部企稳，后续伴随下游消费复苏，废纸系有望迎来上涨行情。 行业趋势：Capex下行趋势确定，竞争格局有望改善。伴随前期产能大量投放，双胶纸、白卡纸、箱板纸、瓦楞纸均面临低产能利用率+低毛利，扩张产能效率降低。伴随2022-2023年逆势扩张，龙头企业普遍面临一定现金流压力，预计产能扩张接近尾声，大宗纸企业逐步进入Capex下行周期。 我们判断Capex下行周期中，龙头企业有望凭借规模优势实现行业整合，此外龙头企业加速林浆纸一体化布局，成本优势强化，逆行周期挤压中小企业生存空间，长期格局有望优化。 标的推荐：当前优选底层利润夯实向上的太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际等，关注林业碳汇开放的岳阳林纸、融资租赁持续压缩的晨鸣纸业等。 风险提示：宏观环境波动风险，原材料价格波动风险，数据测算误差风险。 重点标的 股票代码 1.周期判断：库存有序去化，中美有望补库共振 国内：2024年有望进入主动补库阶段。2023年12月，我国造纸及纸制品业营业收入累计同比为-2.4%，较11月降幅收窄0.6pct；产成品库存同比为-4.5%，较11月收窄5.9pct，处于历史11.4%分位，整体温和修复，库存历史低位。从前瞻指标看，2024年2月，我国造纸及纸制品业PPI同比-5.5%，自23年9月起已连续6个月降幅收窄，行业盈利环比改善。同时从历史规律来看，PPI相对库存变化领先约2个月，我们认为伴随下游需求逐步企稳回暖，2024年造纸行业有望进入主动补库阶段。 图表1：我国造纸及纸制品业库存周期 图表2：我国造纸及纸制品业PPI领先于库存2个月左右 海外：美国经济强韧性、降息预期临近，中美有望补库共振。2024年3月，美国Markit制造业PMI初值为52.5%，较前值上升1.0%，持续处于扩张区间，经济展现较强韧性，且未来通胀中枢上移而货币政策仍会转向宽松的概率较大，预计6月降息概率最高。3月欧洲制造业PMI为45.7%，较前值下降0.8%，经济复苏仍有压力。库存方面，2024年1月，美国纸及纸制品批发商库存同比-16.3%、环比-2.2%，处于2011年以来历史22.4%分位，库销比下降至1.04，处于历史3.8%分位，预计2024年有望进入主动补库阶段。总结来看，海外实物需求恢复可期，国内经济转型效果逐步显现，目前库存均处低位，24H2中美或形成共振补库。 图表3：各国PMI走势（%） 图表4：各国PPI走势（%） 图表5：美国纸及纸制品销售额、库存同比增速 图表6：美国纸及纸制品销售额、库存、库存比趋势 2.纸浆：短期浆价偏强运行，中期呈现“上有顶下有底” 木片：长期稀缺属性凸显，价格中枢预计上移。 1）林木资源：针叶原木供应偏紧，阔叶原木供给稳定。 针叶原木：全球产量相对稳定，欧洲、北美供应偏紧。近年全球制浆用针叶原木供给相对稳定，根据FAO，2018-2022年全球制浆用针叶原木产量稳定约3.60-3.67亿立方米（一般原木密度为0.3-0.9吨/立方米），北美洲、欧洲、巴西、智利为制浆用针叶原木主要产地，2022年制浆用针叶原木产量合计占比约90%。近年来欧美等主产地受可砍伐林地面积减少、火灾虫病等自然因素影响，针叶原木供应量趋于下降，我们预计未来全球针叶原木供给或将趋于紧张。 阔叶原木：美洲、东南亚为主要产地，预计供给稳定。根据FAO，近年全球制浆用非针叶原木产量趋稳，自2018年达到高点后基本稳定。供应格局方面，东南亚、北美洲、南美洲及澳洲为主要供应地区，2022年合计供应占比近70%。其中，东南亚、南美洲近年木片供给保持相对稳定，2019-2022年产量分别维持0.70-0.75/0.9-1.1亿立方米左右；北美洲、澳洲受自然因素影响供给有所下降；整体来看，全球阔叶原木供给量维持相对稳定。 图表7：2011-2022年全球制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%） 图表8：2022年全球制浆用针叶原木产量按地区分布（%） 图表9：全球制浆用非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%） 图表10：2022年全球制浆用非针叶原木产量按区域分布（%） 2）木片资源：供给强约束，需求稳步扩张、稀缺资源属性凸显 需求端：全球木片消费需求持续增长，中国为最大木片消费国。根据ABARES预测，2020-2030年全球木片消费量将提升39%至3.48亿立方米（CAGR为3.3%）。分区域来看，全球木片消费增长主要由亚洲尤其是中国需求驱动，据ABARES，2020-2030年全球木片消费增量中约48%来自亚洲木片消费量提升，预测2020-2030年亚洲木片消费量将提升51%至1.39亿立方米（CAGR为4.2%）。中国由于木材纤维原料相对缺乏，木片供应高度依赖进口，过去十年受纸浆产能扩张拉动，中国木片进口量快速提升，2021年贸易量超1500万绝干吨。预计未来中国仍将贡献全球木片贸易增长的主要动能，驱动全球木片贸易量持续提升。 图表11：全球木片消费量按区域及国家分布（百万立方米） 图表12：2022年全球木片进口量按国家分布（%） 图表13：2022年全球木片出口量按国家分布（%） 图表14：中国需求驱动全球阔叶木片贸易量增长 图表15：2021年中国进口木片的浆厂分布 供给端：全球木片供给趋降，欧洲、北美为主要产地。根据FAO，近年来全球木片生产量整体呈下降趋势，2018-2022年由2.75亿立方米下降至2.69亿立方米（CAGR约为-0.6%）。其中，欧洲、北美为木片主要产地，根据FAO数据，2022年欧洲/北美木片生产量全球占比分别为34.4%/22.2%，合计占比达一半以上。 图表16：2011-2022年全球木片生产量及同比增速（亿立方米，%） 图表17：2022年全球木片生产量按区域分布（%） 木片资源供需偏紧或成常态化趋势，未来供需缺口预计持续存在。1）全球可砍伐林地面积有限：从历史数据来看，全球森林扩张速度低于毁林速度，其中最严重的森林区域损失发生在拉美热带和亚热带、非洲和东南亚等地区，预计未来可用于纸浆的林地面积有所减少；2）主要产地木纤维供应短缺：木片供应紧张问题凸显，主产地供应能力下降，部分锯木厂关厂停产，森林火灾、病虫灾害亦对全球木片供应造成冲击，由于树木种植成长周期需要5年以上，我们判断木片资源紧张将成常态化。 图表18：全球毁林速度快于森林扩张速度（百万公顷） 供需缺口方面：1）ABARES预测：2030年预计全球木片供需基本平衡；2）亚太森博预测：2025年全球阔叶木片供需缺口预计为550万吨左右；3）我们预测：根据ABARES及FAO数据测算，判断全球供需缺口预计持续扩大，2025年全球木片整体供需缺口预计达1120万立方米（按木片平均密度0.5绝干吨/立方米测算，折合约560万绝干吨）。 预计木片供需缺口进一步显现，木片价格中枢将较历史水平持续上移。 图表19：ABARES预测全球主要地区木片供需情况 图表20：亚太森博预测全球阔叶木片供需及价格 图表21：全球及主要国家木片供需缺口测算（百万立方米） 木浆：短期浆价偏强运行，中期或呈现“下有底上有顶” 2024年：供给扰动再现，浆价超预期上行。伴随欧美市场补库，叠加海外供给侧扰动增加（3月11日以来芬兰罢工事件影响持续扩大，UPM、Metsa、芬林等多家浆厂被迫停产），浆价超预期上行；2024年4月，Arauco针叶浆外盘报价780美元/吨（较上轮报价+35美元/吨），阔叶浆外盘报价710美元/吨（较上轮报价+60美元/吨）；Suzano 4月份桉木浆亚洲市场报价上涨30美元/吨；Mercer 4月份针叶浆中国市场报价上涨50美元/吨。 图表22：2016-2024年浆价走势 图表23：2024年芬兰罢工事件对纸浆供应造成较大影响 图表24：近期纸浆外盘报价梳理 供给端：供给相对宽松，国内自制浆产能加速释放。2023年全球木浆产能增量较大，Arauco 156万吨阔叶浆、UPM 210万吨阔叶浆、Metsa Kemi 80万吨针叶浆和10万吨阔叶浆均实现投产，2024年尽管全球木浆新增供给有所减少，但伴随年初CMPC 35万吨产能投产和2024H2 Suzano 255万吨阔叶浆产能落地，木浆供给仍保持相对宽松。从全球市场发货情况看，2024年1月世界20主要产浆国出货量同比+7.6%，其中对中国发货量同比+22.3%，而北美、西欧、东欧分别同比+7.5%/+2.2%/+15.1%，全球进入补库周期，且持续向我国倾斜。另外，伴随国内纸企浆纸一体化加速布局，2024年预计将有500+万吨自制浆投产，中期维度看商品浆紧缺现象或缓解，纸浆价格有望趋稳。 图表25：世界20主要产浆国商品化学浆分国家出货量同比变动 图表26：2023年世界20主要产浆国商品化学浆分产品出货量同比变动 图表27：全球商品浆产能投产计划表 图表28：国内自制浆产能梳理 需求端：美国需求有望改善，中国预计持续贡献核心增量。 1）海外市场：美国方面，2024年3月Markit PMI达52.5%，经济韧性较强，另外美联储6月降息概率较大，后续美国消费需求有望改善，木浆需求或增加。欧洲方面，1、2月欧洲针叶浆消费量环比略增，但结合PMI等前瞻指标看，欧洲宏观经济与需求恢复仍有挑战，预计2024年欧洲纸浆需求保持平稳。 2）中国市场：1-2月中国社零同比增速达5.5%，略高于预期，国内消费有所回暖，而中国作为木浆消费主要国家，2024年2月针叶浆/阔叶浆进口量分别达78.40/144.16万吨，同比+31.3%/+17.2%，环比+9.2%/+9.1%，我们预计2024年国内木浆需求将逐步恢复，贡献核心需求增量。 图表29：全球纤维纸浆需求量拆分 图表30：2022-2024年欧洲木浆消费趋势（万吨） 图表31：欧洲港口木浆库存（万吨） 图表32：分地区商品浆消耗情况 图表33：我国针叶浆/阔叶浆进口量及同比增速 图表34：2024-2025年经合组织实际GDP增速预测（%） 图表35：2021-2023年我国浆纸系纸产量（百万吨） 成本端：木片供需格局趋紧，预计制浆成本中枢上移。由于全球木片供应紧张，制浆龙头Suzano单吨木片成本从2020Q1的275巴西雷亚尔提升至2023Q4的337巴西雷亚尔，木片成本中枢抬升约62巴西雷亚尔（折算约12美金）。未来伴随全球木片供需格局持续趋紧，制浆用木片单吨成本中枢预计持续上移。此外，运输成本方面，当前木片进口